三大主业持续发力，钨业龙头未来可期

投资要点 推荐逻辑：1）光伏钨丝金刚线替代路线清晰，下游供不应求，23年公司光伏细钨丝产能将达到845亿米，有望成为公司业绩新引擎；2）制造业复苏有望带动刀具市场需求放量，业绩增长可期；3）23年公司磁材产能将提升至1.2万吨，在下游钕铁硼需求高景气的带动下，公司磁材销量有望高增，成为新的利润增长点。 钨钼：钨行业龙头，光伏细钨丝蓄势待发。公司业务覆盖钨矿-钨冶炼-钨粉-钨制品完整产业链。上游：目前公司钨精矿自给率约为30%，为后端钨产品深加工提供了稳定的资源保障。中游：公司是全球最大的钨冶炼企业，产能规模全球第一，预计2023年APT/钨粉末产能均为3万吨。下游：刀具市场国产替代有望加速，预计公司2023年整体刀具/数控刀片产能将分别增加200/1000万件。 钨丝金刚线替代路线清晰，前景广阔，根据我们测算，2025年光伏用细钨丝市场规模将达到122.5亿元，2023年公司光伏细钨丝产能将达到845亿米。 能源新材料：锂电正极材料一流供应商，技术行业领先。公司钴酸锂市占率稳居全球第一，三元材料市占率排名前列。公司锂电正极材料主要以高电压系列产品为主，技术行业领先，并与下游中创新航、比亚迪、ATL等优质客户深度绑定。公司加快正极材料产能建设，预计2023年海璟基地将新增4.5万吨三元产能，2万吨磷酸铁锂产能，正极材料整体产能将提升至15.5万吨。 稀土：坐拥稀土完整产业链，磁材产能快速扩张。公司是我国大型稀土企业集团的牵头企业之一，由于资源储备不足，公司持续发力下游磁材领域，2023年公司磁材产能将提升至1.2万吨。根据我们测算，国内2022-2025年高性能钕铁硼下游总需求CAGR为23.2%，在下游需求高景气的带动下，公司磁材产销量有望双增，成为新的利润增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司未来三年归母净利润复合增速为36.9%。综合我们对公司三大业务板块分部估值的结果，我们预测公司2023年合理市值为471.8亿元，对应PE为21倍，对应股价为33.26元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求或不及预期、市场竞争或加剧、募投项目建设及达产进度或不及预期。 指标/年度 投资要件 关键假设 1）钨钼产品类别中，APT、钨钼粉末、钼酸铵无新增产能投放，销量维持低速增长；整体刀具、数控刀具、光伏用细钨丝受益于新增产能大幅投放，同时下游需求加快，未来三年有望迎来爆发式增长。预计2022-2024年整体刀具销量同比+11%/+19%/+12%；数控刀具销量同比+8%/+45%/+21%；细钨丝销量同比+168%/+142%/+55%。受益于新增产能放量+需求复苏，公司钨钼板块2022-2024年毛利率分别为22.3%/25%/27%。 2）能源新材料板块未来三年受益于产能的大幅投放，销量有望同比大幅增长，但在新能源汽车预期增速下滑的影响下，价格中枢将有所下移。预计2022-2024年三元材料销量同比+80%/+35%/+43%，均价同比分别+120%/-10%/-5%，能源新材料板块毛利率呈缓慢下降趋势，分别为8%/8.1%/7.7%。 3）稀土板块未来三年主要受益于下游磁材产能的大幅释放，上游产品将保持稳定，预计2022-2024年磁材产品逐步放量，销量分别同比-3%/+40%/14%，均价同比+30%/-5%/-2%，毛利率缓慢提升至12.1%/12.6%/13%。 区别于市场的观点 市场认为光伏用钨丝金刚线替代钢丝金刚线存在高成本问题且硅料的持续下跌对替代的经济效益逐渐收窄。钢丝金刚线厂商也在研发更加细化的钢丝，若钨丝线径不能领先钢丝5um以上的技术优势，则替代前景需要进一步验证。 我们并不否认目前光伏用细钨丝存在高成本问题，但在硅片薄片化的趋势下，我们认为钨丝金刚线替代高碳钢丝金刚线的逻辑来源于N型电池降本对于P型电池的取代。目前N型电池技术已经成熟，未来将逐步代替P型电池成为主流并进一步薄片化。钢丝金刚线切割更薄硅片会导致较高的碎片率，严重影响良率，目前最为成熟的解决方案为钨丝金刚线。除此之外，钨丝母线成材率的提升也将降低钨丝金刚线价格，提升钨丝金刚线替代钢丝金刚线的经济效益。 根据我们测算，以36 um钢丝金刚线作为基准，34um钨丝金刚线在硅片厚度达到140um时，单片硅片价格在3.0-5.4元均能实现价值增益。因此，在钨丝线径不断细化、硅片薄片化持续推进、钨丝母线成材率不断提升的背景下，钨丝金刚线替代高碳钢丝金刚线的路线较为明确，替代空间广阔。 股价上涨的催化因素 光伏用细钨丝产能释放；刀具市场需求复苏超预期。 估值和目标价格 预计2022-2024年归母净利润复合增速为36.9%。综合我们对公司三大业务板块分部估值的结果，我们预测公司2023年合理市值为471.8亿元，对应PE为21倍，对应股价为33.26元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 投资风险 下游需求不及预期、市场竞争加剧、募投项目建设及达产进度不及预期等。 1聚焦“钨钼+能源新材料+稀土”三大主业 1.1四十年钨行业沉淀，锂电正极材料崛地而起 厦门钨业涉及钨、钼、稀土、能源新材料和房地产等五大领域，国家首批发展循环经济示范企业，是国家组建的大型稀土企业集团牵头企业之一。1958年，厦门钨业前身厦门氧化铝厂成立，于1982年开始转产钨产品；1984年更名为厦门钨品厂；1989年扩大钨制品规模，并向深加工发展；1997年改制为厦门钨业股份有限公司，并于2002年在上海证券交易所上市。之后十年间，公司不断拓展自己的业务领域，进入了电池材料和稀土行业，并成功于2014年成为国家六大稀土企业集团之一。2018年厦钨永磁电机产业园正式开工，2021年8月，厦钨新能在上海证券交易所科创板上市。 图1：公司发展历史 公司实际控制人为福建省国资委。公司第一大股东福建省稀有稀土（集团）有限公司持股占比31.8%，五矿有色金属股份有限公司持股占比8.6%，日本国联合材料株式会社持股占比5.1%，香港中央结算有限公司持股占比3.3%，基金及社会公众持有公司51.3%的股份。 图2：公司股权架构 公司专注于钨钼、稀土和能源新材料三大核心业务。依靠持续的技术和管理创新，构建了钨矿山、钨钼冶炼及加工应用全产业链，多项技术国际领先。建立了包括稀土开采、治炼、应用和研发的完整体系，树立了以深加工带动产业发展的稀土开发模式之典范；培育了包括三元材料、钴酸锂，磷酸铁锂，锰酸锂等主流锂离子正极材料的研发和大规模制造能力，成为锂电正极材料领域的一流供应商。 表1：公司主营业务产品及简介 1.2营收净利润双增长，成本控制效果显著 能源新材料市场扩张，营业收入提升明显。截至2022年Q3，公司实现营业收入369.2亿元，同比增长66.5%；实现归母净利润13.1亿元，同比增长31.3%。分季度来看，2022Q1/ Q2/Q3公司分别实现营业收入105.1/136. 5/127.6亿元 ， 同比增长分别为66.8%/72.3%/60.5%。公司前三季度业绩创历史新高，主要受益于钨钼及稀土行业保持一定增速的同时，能源新材料领域快速发展。 图3：2022Q3公司营业收入369.2亿元 图4：2022Q3公司归母净利润13.1亿元 能源新材料业务已是第一大业务。截至2022年Q3，公司三大主营业务能源新材料、稀土行业、钨钼行业营业收入分别为224.6亿元、44.8亿元、98.6亿元，同比分别增长112.6%、31.5%、22.1%。其中截至2022年Q3公司能源新材料、稀土行业、钨钼行业营收占比分别60.8%、12.1%、26.7%。根据近几年的情况来看，公司的重心逐渐由钨钼行业转向了能源新材料行业，钨钼行业占比从2018年48.2%下降至2022年三季度末26.7%，而能源新材料行业占比从2018年36.6%提升至2022年三季度末60.8%。 图5：2018-2022Q3公司主营业务收入拆分（亿元） 图6：2018-2022Q3公司主营业务营收占比 受原料价格上涨影响，毛利率小幅下滑。2022年前三季度公司综合毛利率为13.8%，较去年同期下降3.1pp；净利率为5.4%，较去年同期下降1pp。毛利率下滑是受原材料价格上涨及产品调价略滞的影响所致。2022年上半年公司能源新材料毛利率为8.6%，较去年同期下降0.5pp；稀土行业毛利率为12.5%，较去年同期下降1.2pp；钨钼行业毛利率为24.5%，较去年同期下降3.9pp。 图7：2018-2022Q3公司综合毛利率及净利率情况 图8：2018-2022H1公司主营业务毛利率情况 2钨产业链一体化龙头，光伏细钨丝蓄势待发 2.1我国钨资源储量丰富，供给受限产量下滑 钨是国民经济和现代国防领域不可替代和不可再生的战略性金属资源，具有高熔点、高比重、高硬度的物理特性。钨产业链上游包括白钨矿及黑钨矿的勘探和采选。产业链的中游是矿的冶炼，得到钨精矿、仲钨酸铵、氧化钨等产品。产业链的下游是钨的深加工，生产的产品包括高密度合金、硬质合金等。钨产品最终被广泛应用于机械制造、电力能源、石油化工等领域。 图9：钨产业链 我国钨矿类型以白钨矿为主，黑钨矿和黑白混合钨矿为辅。钨资源丰富，储量及矿山钨产量均位列全球第一。2021年全球钨资源储量为370万吨，我国钨资源储量为190万吨，占51%；全球矿山钨产量约7.9万吨，我国矿山钨产量为6.6万吨，占比最大为83%。 图10：2021年我国占全球钨资源储量51% 图11：2021年我国占全球矿山钨产量83% 我国对钨矿开采实行总量控制，指标逐步提升但增量较小。我国钨矿主采指标由2016年的7.3万吨增长至2022年的8.1万吨，CAGR为1.7%；综合利用指标由1.8万吨增长至2.8万吨，CAGR为7.4%；钨矿开采总量指标由9.1万吨增长至10.9万吨，CAGR为3%。 在实行开采总量控制指标下，我国钨精矿产量呈现震荡下行趋势。据中国钨业协会统计数据显示，2022年前三季度我国钨精矿产量9.52万吨，同比下降7.1%。主要减量原因：1）部分矿山原矿品位下降；2）部分中小矿山因绿色矿山及环保安全督查影响存在复工推迟现象；3）部分地区受疫情反复影响存在阶段性开工率降低现象；4）部分产区受双控政策及限电措施影响存在阶段性开工率降低现象。 图12：2016-2022年我国钨矿开采总量控制指标情况 图13：2016-2022年Q3我国钨精矿产量 根据海关总署数据，2017至今我国钨精矿产品主要以进口为主，2020年及2021年暂无钨精矿出口。2017至今我国钨矿砂及其精矿进口呈现先下降后上升的趋势，2022年我国钨矿砂及其精矿进口量5901吨，同比增长1.7%。 图14：2017-2022年我国钨矿砂及其精矿进出口数量 2.2制造业复苏趋势明确，钨需求量有望重回增长态势 2022年上半年受制造业需求增速放缓影响，国内钨消费量同比下降。根据安泰科数据，2022年1-6月中国钨消费合计为3.1万吨，同比下降1.4%，其中，原钨消费为2.6万吨，同比下降3.7%。2022年1-6月国内钨出口量1.3万金属吨，同比增长15.3%。 我国钨下游消费领域包括硬质合金、钨材、钨特钢以及钨化工。根据安泰科数据，2022年H1硬质合金占比为57%，其次是钨材、钨特钢以及钨化工，占比分别是22%、17%、4%。 图15：2019-2022H1年我国钨消费情况 图16：2022年H1钨下游消费结构 2.2.1硬质合金国产替代有望加速，制造业复苏带动需求放量 硬质合金是以高硬度难熔金属的碳化钨、碳化钛粉末为主要成分，加入钴、镍等金属作为粘结剂，经过球磨、压制、烧结等粉末冶金工艺制造而成的具备高硬度、高耐磨的合金材料，通常按照材质、形状及其应用领域进行划分。 图17：硬质合金分类 近年来我国硬质合金行业产量受益于下游金属切削机床的产量的增加整体呈增长态势，国内硬质合金行业产量从2017年的3.4万吨增