2021年报点评：规模效应利润增速远超收入增速，看好HJT时代自身α凸显

事件：公司发布2021年年度报告。 业绩偏预告上限，规模效应下利润增速高于收入增速 2021年公司实现营业收入31亿元，同比+35%；归母净利润为6.4亿元，同比+63%，偏业绩预告区间5.8-6.8亿元上限，超我们预期；扣非归母净利润为6亿元，同比+76%。Q4单季度来看，实现营收9.1亿元，同比+36%； 归母净利润1.9亿元，同比+56%，规模效应下利润增速高于收入增速。 盈利能力稳定上升，持续加大研发投入 2021年公司综合毛利率为38.3%，同比+4.3pct，主要系公司持续进行研发降本，对原材料及零部件进行国产替代，并且随着采购规模上升，议价能力增加，使得公司产品在保持价格基本不变的情况下，毛利率有所增长； 销售净利率为20.3%，同比+3.3pct。Q4单季的综合毛利率为38.1%，同比+5.5pct；销售净利率为20%，同比+1.5pct。 2021年公司期间费用率为19.2%，同比+1.9pct，其中销售费用率为6.4%，同比+1.4pct；管理费用率（含研发）为13.7%，同比+2.1pct，2021年公司研发投入为3.3亿元，同比+100%，研发投入占营业收入比例为10.7%，同比+3.5pct，截至2021年末公司研发人员899人，同比+131%，占员工总数的33%，公司持续加大研发投入，不断开发面向HJT领域、半导体领域、OLED领域新产品；财务费用率为-0.9%，同比-1.5pct。 合同负债&存货高增，业绩增长确定性强 截至2021年末，公司合同负债为24.1亿元，同比+50%，表明公司在手订单充足；存货为28.1亿元，同比+34%，主要系发出商品较多为19.1亿元，占存货比例达68%，但公司存货周转速度较快，2021年周转天数为462天，同比减少35天。经营活动净现金流来看，2020Q4以来公司经营活动净现金流持续为正，2021年公司经营活动产生的现金流量净额为6.6亿元，同比增长75%，主要得益于公司营收高增同时客户支付的预付款增多。 HJT新增产能高增，2022年HJT降本增效加速进行 我们预计2022年HJT新增产能约20-30GW，2023年新增产能进入非线性高增长，若假设龙一设备商迈为股份市占率70%+（2021年为72%），即迈为股份2022年约20GW HJT订单，即光伏主业可达80亿元订单规模。 2022年HJT降本增效加速，包括“量产效率达25%的微晶技术+SMBB+银包铜+国产银浆+硅片薄片化”等技术纷纷导入量产。我们预计2022年底实现与PERC的每W制造成本打平，2023年行业内新旧玩家均将开启HJT大规模扩产，中性假设下2023年行业扩产可达50GW以上。 盈利预测与投资评级：公司作为具备先发优势的HJT整线设备龙头充分受益于HJT电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开广阔成长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.19/13.99/21.69亿元，当前股价对应动态PE分别为64/42/27倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品研发不及市场预期，HJT设备扩产不及市场预期。 事件：公司发布2021年年度报告。 1.业绩偏预告上限，规模效应下利润增速高于收入增速 2021年公司实现营业收入31亿元，同比+35%；归母净利润为6.4亿元，同比+63%，偏业绩预告区间5.8-6.8亿元上限，超我们预期；扣非归母净利润为6亿元，同比+76%。 Q4单季度来看，实现营收9.1亿元，同比+36%；归母净利润1.9亿元，同比+56%，规模效应下利润增速高于收入增速。 分产品来看，2021年公司成套设备实现收入26.6亿元，同比+73%，占总收入比重为86%，公司全年销量393条（丝网印刷按单轨统计），同比+46%，则单条成套设备价值量约为677万元，相较于2020年的570万元同比+19%，主要系包括了价格较高的HJT整线设备及大尺寸设备；单机产品实现收入2.8亿元，同比-55%，占总收入比重为9%；配件及其他实现收入1.5亿元，同比+16%，占总收入比重为5%。 图1：2021年公司实现营业收入31亿元，同比+35% 图2：2021年公司实现归母净利润为6.4亿元，同比+63% 2.盈利能力稳定上升，持续加大研发投入 2021年公司综合毛利率为38.3%，同比+4.3pct，主要系公司持续进行研发降本，对原材料及零部件进行国产替代，并且随着采购规模上升，议价能力增加，使得公司产品在保持价格基本不变的情况下，毛利率有所增长；销售净利率为20.3%，同比+3.3pct。 Q4单季的综合毛利率为38.1%，同比+5.5pct；销售净利率为20%，同比+1.5pct。 2021年公司期间费用率为19.2%，同比+1.9pct，其中销售费用率为6.4%，同比+1.4pct； 管理费用率（含研发）为13.7%，同比+2.1pct，2021年公司研发投入为3.3亿元，同比+100%，研发投入占营业收入比例为10.7%，同比+3.5pct，截至2021年末公司研发人员899人，同比+131%，占员工总数的33%，公司持续加大研发投入，不断开发面向HJT领域、半导体领域、OLED领域新产品；财务费用率为-0.9%，同比-1.5pct。 F 图3：2021年公司综合毛利率为38.3%、销售净利率为20.3% 图4：2021年公司期间费用率为19.2%，同比+1.9pct 3.合同负债&存货高增，业绩增长确定性强 截至2021年末，公司合同负债为24.1亿元，同比+50%，表明公司在手订单充足； 存货为28.1亿元，同比+34%，主要系发出商品较多为19.1亿元，占存货比例达68%，但公司存货周转速度较快，2021年周转天数为462天，同比减少35天。经营活动净现金流来看，2020Q4以来公司经营活动净现金流持续为正，2021年公司经营活动产生的现金流量净额为6.6亿元，同比增长75%，主要得益于公司营收高增同时客户支付的预付款增多。 图5：截至2021年末，公司合同负债为24.1亿元，同比+50% 图6：截至2021年末，公司存货为28.1亿元，同比+34% F 图7：2020Q4以来公司经营活动净现金流持续为正 4.HJT新增产能高增，迈为股份作为龙头将充分受益 2021年为PERC向HJT转变元年，2021年公司已取得了HJT设备的订单收入，后期将为公司利润增长提供新的增长点。迈为股份中标的华晟一二期项目进展顺利，充分验证了公司技术优势和设备的稳定性：根据华晟2022年3月1日微信公众号，华晟一期500MW异质结生产线已全部调试产能爬坡完毕，最高产出22万片/天（超过20万片每天的设计产能），月平均效率24.6%-24.65%，A1级良品率98.5%，为业内顶尖水准； 二期2GW项目设备已经进场，进入安装调试与投产阶段，到2022年二季度末，华晟将形成总计2.7GW的异质结产能，成为全球异质结产能第一。 复盘2019-2021年HJT新增产能的扩产情况，国内市场增速较快，且公司市占率持续提升。2019年全市场新增500MW，迈为股份拿单250MW；2020年全市场容量1.85GW，迈为股份拿单1.05GW，销售量来看迈为股份市场份额为57%，销售金额来看迈为股份市场份额为60+%；2021年全市场新增8.1GW，迈为股份拿单5.8GW，销售量来看迈为股份市场份额为72%，销售金额来看迈为股份份额超过了72%。 展望未来HJT新增产能情况，我们预计2022年HJT新增产能约20-30GW，2023年行业内新旧玩家均将开启HJT大规模扩产，中性假设下2023年行业扩产可达50GW以上。2022年HJT下游扩产来看，东方日升、新加坡REC、华晟均有5GW扩产计划； 金刚玻璃扩产约2.4GW；明阳、华润、爱康等都有相应的扩产计划。据此我们判断2022年HJT扩产规模约20-30GW，若假设龙一设备商迈为市占率70%+，即迈为股份2022年约20GW HJT订单，即光伏主业可达80亿元订单规模。 F 图8：我们预计2022年HJT新增产能约20-30GW 5.HJT产业链新技术进展顺利，建议关注2022年HJT降本增效 进展 2022年HJT降本增效加速，包括“量产效率达25%的微晶技术+SMBB+银包铜+国产银浆+硅片薄片化”等技术纷纷导入量产，我们预计2022年底实现与PERC的每W制造成本打平，迈为实验室研发的HJT去铟去银化进展顺利，建议关注2022年降本增效进展。 （1）靶材去铟化正在研发：迈为股份设备已经能够将ITO铟的使用量从130mg降低至90mg（166），未来随着AZO替代一半的ITO还能下降到45mg，届时靶材成本约0.02+元/W，比原来0.04+元/W的成本下降50%。 （2）银浆：①电镀铜进展顺利：迈为股份铜电镀研发进展超预期，是铜电镀进展最快的企业之一。电镀铜有两个难点，一是如何实现廉价的图形化，二是如何做电镀工艺。迈为股份做铜电镀的优势在于主业丝网印刷积累的图形化技术。②银包铜：我们预计2022年中实现进口银包铜的全面产业化，基准含银量为44%，未来含银量有望低于30%。③SMBB：华晟产线上都是9BB、银浆单耗170-180mg（166规格），2022年3月份奥特维的12BB设备进厂后银浆单耗能够降至150-160mg（166规格）。 （3）硅片薄片化：TOPCon以170和165微米为主，而HJT实现150微米量产，下一个方向是在120微米的基础上不断向110微米和105微米努力。 F （4）微晶：微晶能够将HJT量产效率提升至25%，基本开发成熟，是与TOPCon拉开差距的有效产业化技术手段。 6.半导体设备：迈为股份首获晶圆激光开槽设备订单，印证公司 研发实力 2021年12月2日据公司微信公众号，公司与半导体芯片封装制造企业长电科技、三安光电就半导体晶圆激光开槽设备先后签订了供货协议，并与其他五家企业签订了试用订单。公司的激光开槽设备已交付长电科技，在客户端实现了稳定可靠的量产佳绩。 晶圆切割设备基本被日本DISCO垄断，市场占有率（销售额）达90%以上。迈为股份是国内第一家为长电科技等供应半导体晶圆激光开槽设备的制造商，晶圆激光改质切割设备也即将进行产品验证，半导体设备拓展顺利。2020年晶圆切割设备市场规模约为11亿美元，我们预计2021/2022年分别约为17/18亿美元，迈为股份有望充分受益于国产化进程。 图9：迈为股份推出的半导体晶圆级改质切割设备与半导体晶圆激光开槽设备 7.OLED设备：突破大客户京东方，供货国内首台OLED弯折 激光切割设备 2021年12月17日据公司微信公众号，迈为股份中标京东方的第6代AMOLED生 F 产线项目，将供应两套自主研制的OLED柔性屏弯折激光切割(BendingCut)设备，分别用于京东方绵阳工厂及重庆工厂智能手机柔性AMOLED面板生产线，为全球知名手机品牌制造高端显示屏。 面板环节设备分为Array、Cell、Module三个环节，设备占比分别为70%:25%:5%，迈为股份主要布局的是Cell环节和Module环节的激光。面板行业的激光设备年对应市场空间为60亿元左右，若国产化率为30%，则对应空间约为20亿元。以迈为股份中标京东方的OLED柔性屏弯折激光切割(Bending Cut)设备为例，设备单价为3000万元/台。迈为股份中标对应的是京东方绵阳1台，京东方重庆1台，如果日后京东方的屏幕在客户端验证顺利，我们判断该设备的市场空间很大。 图10：迈为股份OLED激光设备产品布局 8.盈利预测与投资评级 公司作为具备先发优势的HJT整线设备龙头充分受益于HJT电池加速扩产，长期泛半导体领域布局打开广阔成长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润为9.19/13.99/21.69亿元，当前股价对应动态PE分别为64/42/27倍，维持“买入