2022年2月CPI和PPI数据点评兼债市观点：CPI难升，PPI难降

事件 2022年3月9日，国家统计局发布2022年2月CPI和PPI数据：2022年2 月CPI同比上涨0.9%（前值为0.9%），核心CPI同比增长1.1%（前值为1.2%）； PPI同比上涨8.8%（前值为9.1%）。 点评 春节因素致CPI环比走强，但核心CPI有所走弱，后续CPI上升不易。2月CPI同比上涨0.9%，增速与上月持平；环比上涨0.6%（前值为上升0.4%），连续两个月上升。2月CPI环比略有扩大，来自于春节因素和国际能源价格波动等的共同影响。2月核心CPI同比增速为1.1%，在连续3个月维持在1.2%后稍有下降。2月核心CPI环比增速上升至0.2%，为2021年8月以来最高值，但上升幅度整体弱于季节性，实际上稍有走弱，也是目前基本面需求端疲弱的反映。目前供给端对CPI的影响处于此消彼长态势，决定CPI高度的因素主要还是需求端。居民资产负债表的修复并不顺畅，将制约居民消费的修复速度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 PPI环比上升影响同比增速回落速度，后续PPI下降较难。2月PPI同比上升8.8%（前值为9.1%），涨幅连续4个月回落；环比上升0.5%（前值为下降0.2%），环比由降转涨。从环比来看，采掘业、原材料、加工业出厂价格2月环比增速分别为1.3%、1.9%和0.1%，采掘、原材料价格上升明显，主导当前PPI的演变。 目前来看，俄乌事件可能短期内还将延续，国际原油以及相关有色金属价格走势仍有较大的不确定性，PPI同比增速回落的速度将减缓，甚至不排除短期内上升的可能，PPI下降较难。 债市观点 与2021年政府工作报告相比，2022年政府工作报告中对货币政策表述在整体取向、政策工具、流动性等方面有所不同。债市目前外部干扰因素较多，如美联储加息，俄乌事件等，但从近1个月债市走势来看，影响国内债市主要矛盾的还是国内基本面走势。政府工作报告中今年经济工作目标已经明确，后续更多是看政策的发力情况以及基本面的走势。我们一直强调，2022年基本面的最大特征可能是“需求再修复”。政策的适度宽松与基本面的修复结合在一起，债市可能很难出现大的交易机会，但是对于配置型机构来说，可以跟随基本面的变化进行配置，我们认为10Y国债收益率在2.9%以上时具有较强的配置价值。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 1、事件 2022年3月9日，国家统计局发布2022年2月CPI和PPI数据：2022年2 月CPI同比上涨0.9%（前值为0.9%），核心CPI同比增长1.1%（前值为1.2%）； PPI同比上涨8.8%（前值为9.1%）。 2、点评 2.1、春节因素致CPI环比走强，但核心CPI有所走弱，后续CPI上升不易 2022年2月CPI同比上涨0.9%，增速与上月持平；环比上涨0.6%（前值为上升0.4%），连续两个月上升。2月CPI环比略有扩大，来自于春节因素和国际能源价格波动等的共同影响。一方面，受春节因素影响，鲜菜、水产品和鲜果价格环比均有一定程度的上涨，另外，就地过年带动文娱消费及近郊游热度升高，电影及演出票价格、民宿等其他住宿价格也有一定程度的上升；另一方面，在能源价格上涨带动下，汽油、柴油和液化石油气价格环比分别上涨6.2%、6.7%和1.3%。这些因素推动了CPI环比价格的继续上升。 从核心CPI的角度来看，2月核心CPI同比增速为1.1%，在连续3个月维持在1.2%后稍有下降。2021年7月至2022年1月，核心CPI同比增速波动很小，最高、最低分别为1.3%和1.2%，稍低于疫情前水平（2019年4季度核心CPI同比增速均值为1.4%）。2月同比增速稍有下降但核心CPI环比增速上升至0.2%，为2021年8月以来最高值。但2017-2019年以及2021年（不考虑2020年是为了剔除当时疫情的影响）2月核心CPI环比增速分别为-0.1%、0.5%、0.4%、0.2%，均值为0.25%，说明尽管2月核心CPI环比上升，但上升幅度整体弱于季节性，实际上稍有走弱，也是目前基本面需求端疲弱的反映。 图表1：2月CPI同比增速持平于上月，核心CPI同比增速小幅下降 图表2：2月CPI和核心CPI环比增速都有所提升 图表3：2月CPI中食品项同比增速稍有下降而非食品项同比增速稍有提升 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）供给端对CPI的影响处于此消彼长态势，食品类价格整体在低位运行，而能源类价格则继续高位震荡。 2）后续决定CPI高度的因素主要还是需求端。核心CPI近期修复较慢，后续是否进一步提升，同样取决于需求的改善。 图表4：2月消费品同比增速上升，而服务价格同比增速下降 图表5：近期猪肉价格持续下降，而蔬菜价格则整体处于高位震荡 3）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费持续修复不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2021年Q1、Q2，居民部门杠杆率出现了小幅下降（与经济增速有关），Q3、Q4则继续回升，表明居民资产负债表的修复并不顺畅，我们认为，这都将制约居民消费的修复速度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表6：2020年居民杠杆率持续提升，2021年Q1、Q2稍有下降，但Q3、Q4上升 2.2、PPI环比上升影响同比增速回落速度，后续PPI下降较难 2月PPI同比上升8.8%（前值为9.1%），涨幅连续4个月回落；环比上升0.5%（前值为下降0.2%），环比由降转涨。从同比和环比的组合来看，PPI同比增速回落主要是由于去年基数相对较高所致。 在此前报告中，我们基本确定2021年10月是这一轮PPI向上周期的顶部，后续还是要将关注的重点放在回落速度上来，而结合目前主导PPI演变的因素来看，后续PPI回落主要关注生产资料价格的回落速度。 从结构来看，2月生产资料价格同比增速为11.4%，继续回落（前值为11.8%）； 生活资料价格同比增速为0.9%（前值为0.8%）；2月生产资料和生活资料价格环比增速则分别为0.7%和0.1%。 生产资料的三大具体分项中，2月三个分项同比增速均有所下降，采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别较1月下降2、0.3和0.4个百分点。 从环比来看，采掘业、原材料、加工业价格2月环比增速分别为1.3%、1.9%和0.1%，采掘、原材料价格上升明显，主导当前PPI的演变。从具体行业来看，由于国际原油价格大幅上涨，带动国内石油相关行业价格上行，其中石油开采价格环比上涨13.5%，精炼石油产品制造价格环比上涨6.5%，有机化学原料制造价格环比上涨2.9%。受俄乌事件影响，国内有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨2.0%。 目前来看，俄乌事件可能短期内还将延续，国际原油以及相关有色金属价格走势仍有较大的不确定性，PPI同比增速回落的速度将减缓，甚至不排除短期内上升的可能，PPI下降较难。 图表7：2月PPI同比增速继续回落，但环比增速上升 图表8：2月生产资料价格同比增速下降而生活资料格同比增速上升 图表9：2月生产资料中三个分项同比增速均继续下降，但下降速度减慢 3、债市观点 2022年政府工作报告中，对货币政策的表述为“加大稳健的货币政策实施力度。 发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，为实体经济提供更有力支持。扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。进一步疏通货币政策传导机制，引导资金更多流向重点领域和薄弱环节，扩大普惠金融覆盖面。推动金融机构降低实际贷款利率、减少收费，让广大市场主体切身感受到融资便利度提升、综合融资成本实实在在下降”。与2021年政府工作报告中的表述相比，2022年政府工作报告中对货币政策表述在整体取向、政策工具、流动性等方面有所不同。我们认为，后续货币政策将是总量政策和结构性政策的结合，仍有操作空间。 对于债市，目前外部干扰因素较多，如美联储加息，俄乌事件等，但从近1个月债市走势来看，影响国内债市主要矛盾的还是国内基本面走势。近两周来，10Y国债收益率在2.8%左右波动，1Y国债收益率则整体在2.0-2.1%之间波动，近2周来10Y和1Y国债收益率利差也大致处于70-75bp之间。政府工作报告中今年经济工作目标已经明确，后续更多是看政策的发力情况以及基本面的走势。我们一直强调，2022年基本面的最大特征可能是“需求再修复”。政策的适度宽松与基本面的修复结合在一起，债市可能很难出现大的交易机会，但是对于配置型机构来说，可以跟随基本面的变化进行配置，我们认为10Y国债收益率在2.9%以上时具有较强的配置价值。 图表10：近两周来10Y国债收益率在2.8%左右波动 图表11：2021年2月以来资金市场利率整体在区间波动 4、风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。