商贸零售行业深度研究：李子园，大单品战略打造甜牛奶巨头，多产品、全渠道布局再添增长新动力

从业20余年深耕含乳饮料行业，大单品策略奠定品牌优势。凭借李子园甜牛奶乳饮料系列在市场同类产品中独树一帜，其优良的品质以及独特的风味赢得了广大消费者的信赖。经过二十多年的市场耕耘和品牌打造，“李子园”品牌的知名度不断提升，奠定了李子园“甜牛奶乳饮料系列”的市场优势地位。 以大单品为基础扩展多产品矩阵，产品研发紧跟消费者需求。经典大单品甜牛奶乳饮料系列畅销20余年，收入占比超95%，消费者粘性筑建品牌壁垒。公司注重产品研发和创新，在保证经典口味传承的同时，根据消费者需求的变化不断研发新产品。核心专利技术结合全方位质量控制进一步凸显产品竞争优势。 经销为主实现全国布局，线上线下打造全渠道覆盖。公司的销售模式以经销模式为主，直销模式为辅，经销模式收入占比超95%，特有买断式经销商模式实现经销商、消费者和企业多方“共赢”。“区域经销模式”重点布局、辐射周边，完善全国销售网络，销售区域主要为华东、华中、西南地区，占营业收入的95%左右。经销收入呈现全国化分散趋势，单经销商营收持续提升。公司营销渠道立体，在巩固大型商超卖场、连锁系统以及批发部等传统优势渠道的同时，也大力拓展学校、早餐、网吧、部队等特通渠道，加速市场下沉。通过持续建设电商直销平台，线上线下多渠道发力，进一步增加潜在销售机遇及利润增长点。 收入利润增长韧性强劲，现金流长期表现优秀，资金管理水平高。收入增长强劲，含乳饮料贡献超95%收入，历年毛利率基本稳定在37%以上，净利润水平保持增长，常年经营活动现金流持续为正，经营性现金流净额/净利润持续升高，盈利质量较好，资金管理能力较强，为公司业绩成长的持续稳定性提供了保障。 风险提示：食品质量安全控制风险、单一产品依赖程度较高的风险、异地生产基地经营管理风险、主要原材料价格波动风险、销售区域较为集中的风险、新冠肺炎疫情对公司经营造成不利影响的风险等 1.从业20余年深耕含乳饮料行业，大单品策略奠定品牌优势 1.1.起源浙江金华，20余年深耕实现全国化布局 李子园成立于1994年10月22日，总部位于素有“南方奶牛之乡”之称的浙江省金华市，从业20余年一直致力于含乳饮料及其它饮料研发、生产及销售。 主要产品包含七大系列，甜牛奶大单品奠定品牌优势。公司产品细分为含乳饮料、乳制品、植物蛋白饮料、复合蛋白饮料、果汁饮料、咖啡类饮料、其他类饮料七大系列。其中李子园甜牛奶乳饮料系列在市场同类产品中独树一帜，凭借其优良的品质以及独特的风味赢得了广大消费者的信赖。经过二十多年的市场耕耘和品牌打造，“李子园”品牌的知名度不断提升，奠定了李子园“甜牛奶乳饮料系列”的市场优势地位。 三大生产基地及委托加工工厂，助力经销模式建立逐步实现全国化布局。公司拥有浙江金华、江西上高和浙江龙游三大生产基地和多个委托加工生产基地，通过以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”，建立起了立体、稳定、通畅的销售网络和服务体系，从生产到销售已初步实现全国性布局。 图1：公司发展历程 1.2.股权架构及管理层稳定，核心技术人员经验丰富 公司实际控制人稳定，成立以来未发生过变更，李国平、王旭斌夫妇持股过半。公司实际控制人为李国平、王旭斌夫妇，上市前二人直接持有公司4171.08万股，占公司股份总数的35.93%，并通过持有水滴泉投资100%出资份额间接持有公司42.74%的股份，通过持有誉诚瑞投资57.51%出资份额间接持有公司1.43%的股份，共计持有公司80.10%的股份。IPO后，夫妇二人直接持有公司26.95%的股份，通过水滴泉投资及誉诚瑞投资间接持有公司33.13%的股份，共计持有公司60.08%的股份。 图2：IPO前公司股权结构 图3：IPO后公司股权结构（截至2021三季报） 董事高管对公司了解长期深入，核心技术人员经验丰富。各董事及高管多在公司任职多年，对公司基本信息、业务开展、战略发展等各方面情况有较为长期和深入的了解。同时，公司的核心技术人员从业均近乎20年，解决过多次技术难题，开发过多种新品，申请过多项专利，对于含乳饮料的产品研发、设备管理等方面具有丰富的理论知识及实践经验。 表1：公司部分董事会成员、高管及核心技术人员介绍 1.3.收入利润增长韧性强劲，现金流长期表现优秀，资金管理水平高 1.3.1.营收端：收入增长强劲，含乳饮料贡献超95%收入 营收增长强劲，2021Q1-Q3的营业收入达10.55亿元，同比增速为45.21%。在2020年，新冠肺炎疫情的蔓延导致一季度公司产品物流运输和市场终端网点开市程度均受到不同程度的影响，2020年1-6月销量较上年同期下降0.63%，这导致2020年公司营业收入增速变缓。2021年公司基本摆脱疫情影响，前三季度的营业收入已超过2019年全年的营业收入，同比增速高达45.21%。 分产品看，含乳饮料、乳味风味饮料和复合蛋白饮料为主要收入来源，主营业务营收占比保持99%以上。其中，含乳饮料销售额持续保持最大占比，2021Q1-Q3销售额占比达97.16%。 图4：2021Q1-Q3营收同增45.21%，接近2020年全年水平 图5：按产品品类分主营业务收入占比 按销售模式区分，公司主要营业收入来源为经销模式，经销模式营收占比保持97%以上。 公司的销售模式是以经销模式为主，直销模式为辅。公司以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式”，建立了完善的市场营销网络和市场服务体系。公司产品在向包括大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠道供货的基础上，重点开拓早餐店等具有场景化消费需求的特通渠道。同时，公司还通过天猫超市、京东超市、天猫旗舰店、京东旗舰店、淘宝企业店和拼多多等网络平台直销产品。 按销售地区区分，公司主要营业收入来源为华东地区、华中地区和西南地区。在2021年前三季度，华东地区、华中地区和西南地区的销售占比分别为54.00%、19.26%、16.74%。 华东地区、华中地区和西南地区是我国经济较为发达或人口较为密集的省份，市场仍有较大的开拓深挖空间。同时，公司在华北、华南、西北、东北进一步拓展市场，为公司全国性布局提供发展动力。 图6：不同销售渠道营收占比 图7：不同地区营销占比 1.3.2.毛利率端：虽有波动但维持较高水平，含乳饮料毛利率领先 营业成本以直接材料为主，占比近70%。公司2017年、2018年、2019年和2020年含乳饮料成本分别为372.06百万元、469.84百万元、537.81百万元和647.77百万元。直接材料投入占比高是食品饮料行业的特点。在2020年，公司直接材料、直接人工和制造费用占主营业务成本的比例分别为67.79%、6.43%和11.06%，与行业特点吻合。 图8：公司各业务成本 图9：分项目成本 公司历年毛利率存在波动，但基本稳定在37%以上。2016年到2020年期间公司的毛利率分别为40.42%、34.93%、37.45%、40.90%和37.18%，总体呈波动趋势。2017年公司毛利率较低的原因是为加强经销商管控和降低第三方回款比例度，公司针对2017年度成立法人企业并进行公对公付款的合作5年以上的经销商进行了特殊返利补贴。2020年毛利率变动的主要原因是公司执行新收入准则，运输费用计入营业成本。 图10：毛利率存在波动 含乳饮料毛利率保持领先水平。公司综合毛利主要来源于主营业务含乳饮料。在2017年、2018年、2019年和2020年，公司营收占比最大的含乳饮料毛利率分别为35.58%、38.19%、42.12%和37.99%，对比公司其他产品的毛利率存在明显的领先优势。 图11：分渠道毛利率情况 图12：分产品毛利率情况 公司销售毛利率与同行业可比公司产品平均毛利率不存在重大差异。在2016年、2017年、2018年、2019年和2020年，公司的销售毛利率分别为40.42%、34.93%、37.45%、40.90%和37.18%。公司毛利率处于行业中等水平，各公司毛利率差异主要系产品具体品种及定价差异所致。 图13：可比公司销售毛利率比较 1.3.3.费用端：各费率均保持稳定水平 公司销售费用率低于行业平均水平，且保持下降趋势。主要原因是公司主要经由经销商向推广费用较低的终端网点进行销售，未直接进入推广费用较高的大型商超渠道；经过20余年的市场运营和品牌推广，公司甜味含乳饮料在细分市场上已形成一定市场认可度；公司通过央视广告、地方电台、高铁广告、新媒体等渠道相结合的广告投放模式，增加经销商数量，拓展销售区域和市场渠道；公司通过合理的营销价格体系和返利补贴等方式鼓励经销商进行市场推广。 图14：公司销售费用率低于行业平均水平 管理费用率处于行业较高水平，但与同行业可比上市公司均值差异较小。主要由于公司目前尚处于快速发展期，规模效应尚未凸显。 图15：管理费用率处于行业较高水平 研发费用率与同行业可比上市公司差异较小，但数值较低。公司研发费用率较低的主要原因是公司坚持贯彻甜牛奶乳饮料大单品战略，只聚焦于该品种饮料生产工艺的提升及相关衍生品开发；同时公司营业收入逐年增长，摊薄了研发费用的占比。2018年度研发费用金额增长较快是由于公司为加快新品研发速率，加大了高校合作力度。 图16：研发费用率较低 1.3.4.利润端：净利率受疫情影响短暂波动，但已呈现恢复趋势 公司净利润水平保持增长。在2017年、2018年、2019年和2020年，公司净利润分别是90.18、124.43、181.65和214.57百万元，公司净利润额保持增长趋势。2020年，新冠肺炎疫情的蔓延导致一季度公司产品物流运输和市场终端网点开市程度均受到不同程度的影响，导致2020年公司营业收入增速变缓。 图17：公司近几年净利润及增速 2020年净利率由于疫情因素影响而产生的向下波动，但近几年公司净利率整体提升，处在行业内均值水平。在2017年、2018年、2019年和2020年，公司净利率分别是14.98%、15.81%、18.64%和19.73%，保持稳定增长。 图18：同行业可比公司 1.3.5.现金流：经营性现金流净额持续为正，净现比持续升高 公司常年经营活动现金流持续为正，经营性现金流净额/净利润持续升高，盈利质量较好，资金管理能力较强，为公司业绩成长的持续稳定性提供了保障。2016年-2020年，公司经营活动产生的现金净额为人民币116.03、205.35、80.96、151.08和297.04百万元。2020年，经营活动产生的现金流量净额变动96.61%，主要系报告期内公司销售收入增加，导致销售商品、提供劳务收到的现金增加。 投资、筹资活动所产生的现金流波动较大。2017-2020年投资活动产生的现金净额为-105.31、-147.74、-118.10和-158.72百万元。2020年，投资活动产生的现金流量净额变动34.40%，主要系报告期内控股子公司项目的长期资产投资增加所致；筹资活动产生的现金流量净额大幅变动，主要系2019年度派发现金股利13,699.80万元，而2020年度未派发现金股利以及银行贷款增加所致。 图19：经营性现金流净额持续为正 图20：同行业可比公司经营性现金流净额/净利润 2.行业情况：含乳饮料市场处于快速成长期，需求潜力较大 2.1.饮料行业稳定发展，含乳饮料前景可观 近年来我国饮料行业市场规模保持平稳发展，行业销售额呈现良好的增长趋势。随着国民经济持续稳定增长、居民消费水平的不断提升及下消费结构的升级，我国饮料行业市场呈现出良好的增长趋势。根据欧睿国际数据，我国饮料销售金额由2014年的4652.16亿元增到2019年的5785.60亿元，年复合增长率为4.46%。从国家统计局社会消费品零售额数据来看，全国饮料类商品零售额持续突破，2021年全年以达到2808亿元，同比增长22.41%。 图21：2014-2019年我国饮料市场规模变动情况 图22：2018-2