周度经济观察：稳增长目标实现的路径与难题

——稳增长目标实现的路径与难题 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 今年5.5%的GDP增长目标处于市场预期的上沿，这一目标的设定有助于改 善市场主体对经济和政策的预期。从实现路径上来看，基建的短期发力、房地产 政策的纠偏、货币信贷的放松以及能耗双控政策的调整是稳定经济的主要手段。 但根据目前的情况来看，房地产企业的流动性压力趋增，实物量数据在加速 下滑，出口出现走弱的迹象，疫情的反复对服务业和消费形成了不小冲击，因此 最终实现5.5%的增长之路充满波折。 当前权益市场还需要时间去消化宏观层面的不确定性。这些不确定性包括俄 乌战争的走向、美联储加息的节奏、以及国内政策落地的具体情况，因此市场在 短时间内或许仍将表现偏弱。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、5.5%增长目标的完成难度不低 3月5日政府工作报告公布，我们有以下几点认识： 在经济增长目标方面，今年5.5%左右的GDP增长目标位于市场预期的上沿， 政府也认为需要付出艰苦努力才能实现。去年经济工作会议中关于稳增长政策的 定调积极，但在具体的落实层面弱于市场预期，因此权益市场后续的表现偏弱。 这次与中央经济工作会议的主要区别在于，清晰的GDP增长目标的设定，意味着 无论从政策意愿上还是最终的落地效果上都有了硬性约束，所以5.5%这个数字意 味着经济未来的运行要强于去年下半年以来的情况。 在财政政策方面，财政支出规模较去年扩大2万亿，8%的财政支出目标增速 高于去年（0.3%）和前年（2.8%），地方政府专项债3.65万亿元也符合市场预期。 不过考虑到房地产市场流动性危机尚在发酵，政府基金性收入中占主导的土地出 让金或难大幅抬升，广义财政支出力度可能有限，基建投资全年增速回升温和。 在货币政策方面，报告提及“加大稳健的货币政策实施力度，扩大新增贷款 规模。”这一表述意味着货币政策的宽松周期已经打开，我们预期年内存在降息 降准的可能，一季度信贷开门红有望延续。 在房地产方面，报告延续了房住不炒的表述和稳地价、稳房价、稳预期的提 法。同时强调“推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住 房需”，从此前郭树清主席的表态（房地产泡沫化金融化势头得到根本扭转）来 看，房地产政策在需求端会迎来显著放松，对优质房企边际改善更大。除了对终 端需求政策的放松以外，针对房地产企业流动性的政策也有望落地，这意味着房 地产投资加速下滑的过程在趋缓。 消费层面，报告主要强调了支持了新能源汽车消费、鼓励地方开展绿色智能 家电下乡和以旧换新。预计未来消费的恢复主要取决于疫情控制情况和居民自发 的消费倾向修复。 在碳中和方面，报告指出能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核,并 留有适当弹性,新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制。我们认为， 碳中和推进可能面临全球暂时性的退潮，一方面是去碳带来的成本压力可能高于 预期，另一方面是俄乌地缘冲突，增加了各国对能源安全的担忧，欧洲自2月底 以来持续回落的碳配额价格也验证了这一点。 总体而言，5.5%的GDP增长目标有助于改善市场主体对经济和政策的预期， 从实现路径上来看，基建的短期发力、房地产政策的纠偏、货币信贷的放松以及 能耗双控政策的调整是稳定经济的主要手段。 但根据我们当前观察的情况来看，房地产市场的流动性压力趋增，实物量数据 在加速下滑，出口出现走弱的迹象，疫情的反复对服务业和消费形成了不小冲击， 因此经济最终实现5.5%的增长之路充满波折。 图1：欧盟碳配额价格，欧元/吨 2022年1-2月我国美元计价出口同比增速16.3%，较去年12月份20.9%的同 比下降4.6个百分点，较去年12月份19.5%的两年平均增速下降3.2个百分点， 延续去年11月以来见顶回落的态势。 分地区看，对发达国家，我国对欧盟出口上升，对美国、日本、东盟的出口 出现不同程度的下滑；对俄罗斯、巴西和印度等发展中国家出口出现回升。 分产品看，随着海外疫情出现回落，叠加重症人数较少、社交隔离措施并未 出现明显收紧，1-2月中国医疗器械、纺织纱线等疫情防控相关物资的出口增速显 著回落，已经显著低于2021年下半年以来的中枢水平。此外，与总体外需关系密 切的机电出口走弱，家电基本持平，家具和玩具出现回升。 与此同时，1-2月韩国和日本出口增速小幅回升，越南和中国台湾出现回落， 东亚经济体表现不一，但均较去年四季度高点下行，总体反映了全球制造业部门 和贸易活动的减速。 往后看，考虑到今年全球货物贸易活动的减速以及海外主要经济体供应的恢 复，中国出口或将持续回落，并对宏观经济形成拖累。 图2：东亚经济体出口增速，% 2021年为两年复合同比，2022年为同比 1-2月美元计价进口同比增长15.5%，比去年12月19.5%同比低4个百分点， 但是比两年几何平均13.4%高2.1个百分点。 图3：进出口金额同比，% 2021年为两年复合同比，2022年为同比 分地区看，中国从美国和日本的进口回升，从东盟和欧盟的进口回落。 分产品看，主要产品的进口数量如汽车和底盘、铁矿砂、大豆和钢材均出现 回升，仅有原油小幅回落。 往后看，尽管基建投资短期发力，但房地产投资和新开工尚难企稳，能耗双 控政策的调整对出口影响偏负面，未来我国进口可能仍处于减速的过程之中。 二、宏观不确定性持续扰动市场 当前俄乌战争对全球资产价格形成显著冲击，海外权益市场持续下跌，并通 过情绪层面和资金流动对我国权益市场形成拖累。从战争进展以及主要国家表态 来看，俄乌战争或许会持续，这一过程将不断增加市场不确定性，并对全球通胀 以及部分国家经济增长产生不小影响，这些因素的叠加无疑对权益市场的影响偏 负面。 就国内各板块的情况而言，去年底以来能耗双控政策的调整触发了新能源链 条的下跌，这一政策的放松目前仍在延续。此前市场对消费的恢复抱有期待，但 由于近期全国疫情的扩散、消费的恢复受阻，与此同时消费刺激政策的出台低于 市场预期，这使得消费未来恢复的力度或许相对温和。因此短期来看，稳增长线 索下基建产业链有望表现出相对优势，此外房地产市场政策的纠偏也对国有房企 股价形成支撑。 权益市场总体还需要时间去消化宏观层面的不确定性。这些不确定性包括俄 乌战争的走向、美联储加息的节奏、以及国内政策落地的具体情况，因此市场在 短时间内或许仍将表现偏弱。 图4：各风格指数 上周以来受部分城市房地产政策放松以及资金面偏紧的影响，利率普遍上行， 1年期国债利率上行5个BP，10年期国债利率上行3个BP，其他期限收益率也 出现类似幅度的波动。 当前债券市场的矛盾集中在房地产融资回升的节奏与货币政策宽松的进度。 现有数据显示房地产终端需求政策的陆续放松难以完全缓解企业流动性压力，多数民营企业面临债务违约的困境，而这一局面仍处于恶化的过程之中，这使得房 地产行业融资的回升需要较长时间。而伴随增加的经济下行压力，以及偏慢的信 用结构改善，央行加大货币政策宽松的可能性在提升。 因此合并而言，在经济表现偏弱、房地产行业融资的改善尚需时间、货币政 策的宽松有望加码的背景下，我们倾向于认为当前债券市场收益率上行的风险较 低，债券市场处于有利的环境中。 图5：10年期国债和国开债，% 三、美国劳动力市场保持强劲复苏势头 美国2月劳动力市场数据整体表现强劲，结合美国2月服务业PMI的回升来 看，疫情的缓解可能是重要原因。 2月新增非农就业人数67.8万人，高于预期42.3万人、以及上修后的前值48.1 万人，创2021年7月以来最大增幅。与此同时，去年12月和今年1月的新增就 业人数合计上修9.2万人。 目前，非农总就业人数的缺口缩窄至201.5万人，倘若继续维持近1年以来 非农新增月均56万人的平均增速，则今年6月非农就业总人数即可超过疫情前水 平。 图6：美国非农就业总人数，千人 拆项来看，工业和服务业整体出现良好恢复。其中，采矿业、建筑业、制造 业新增就业环比均为正增长；教育和保健行业的改善幅度最大，新增就业环比大 幅上升7.9万人；休闲和酒店业对整体新增就业的贡献近1/4，新增就业环比小幅 上升1.2万人。 图7：美国非农近3个月新增就业人数，千人 美国2月失业率3.8%（预期3.9%、前值4%），较疫情前低位相差0.3个百 分点；此前美联储较为关注的非裔和西班牙裔群体的失业率也分别降至6.6%和 4.4%。 劳动参与率升至62.3%（预期62.2%、前值62.2%），较疫情前约低1个百分 点。若按照去年下半年以来，劳动力和非劳动力人口的变化趋势进行线性外推， 则至2022年底劳动参与率将恢复至63.1%左右，接近2019年上半年水平，届时 可能会缓解劳动力市场供需紧张的格局。 图8：美国劳动参与率与推测值，% 薪酬方面，2月平均时薪环比0%，远低于去年4月以来平均0.5%的高增速、 以及疫情前0.25%的平均水平，显示出劳动力市场供需关系仍然偏紧，但边际上 出现改善。 图9：美国非农平均时薪同比与环比，% 面对复苏良好的就业市场，美联储调整加息节奏的必要性进一步下降。上周 三，美联储主席鲍威尔表示，他倾向于在下周的FOMC会议（3月15日-16日） 上提议加息25个BP，自此终结了“美联储首次加息是否会超过25个BP”的讨 论。 对于美国的高通胀，鲍威尔认为其将在今年达到顶峰并开始回落。但如果通 胀持续地处于更高的位置，那么将准备采取更积极的行动，这使得“未来晚些时 候美联储是否会一次性加息50个BP”成为了开放性的议题，而缩表的具体进程 也会在3月之后的会议上展开讨论。 对于俄乌战争，鲍威尔认为战争和制裁对美国经济的近期影响仍具有高度的 不确定性，目前应按照之前计划的思路谨慎行事，避免在充满挑战性的时刻再次 增加不确定性。 在欧洲方面，尽管欧元区2月CPI同比已经从5.1%上升至5.8%，但市场预期 欧央行的加息节奏不会提前。这或与欧元区通胀高涨的原因与美国不同有关。 首先是在能源价格的冲击方面，无论是在俄乌战争爆发之前、还是爆发之后， 欧元区受到油气价格波动的影响均比美国更大，这或与欧元区自身的用能结构和 来源有关。其次是在需求方面，美国货物消费的表现也比欧元区更为强劲，这可 能与政策补贴力度不同有关。 因此过早地退出宽松政策，可能使得需求降温，但却难以缓解能源价格和供 应链的冲击。尽管俄乌战争的走势难以预判，但在负面影响程度上欧元区将比美 国承担得更多，这从战争爆发以来欧美股债市场的波动幅度上也能看到相应的表 现。因此预计欧央行在本周四的议息会议上可能释放相对偏鸽的政策信号。 图10：俄乌战争爆发以来全球主要股指涨跌幅，% 尽管近年来地缘政治风险持续存在，但历次局部战争期间资产价格的变动反 映出，市场认为地缘政治对经济的影响总会得到控制，然而近期爆发的俄乌战争 有可能打破这一局面。这主要与以下两点原因有关： 一是过往局部战争也时常爆发在石油资源丰富地区，但未有哪一方在大宗商 品整体的生产供应方面的地位和重要性超过俄罗斯。而此前疫情在供需方面的特 殊影响，也使得大宗商品价格的弹性较高，进一步放大了当前战争的催化作用。 二是西方认为俄罗斯是经济小国、军事大国，因此希望通过经济制裁和军事 援助的方式反转俄乌实力的天平。但制裁方式和力度明显超出预期，资产价格反 应剧烈。考虑到制裁的示范效应可能会强化各国的安全诉求，未来区域阵营的碎 片化可能在所难免，由此对于中长期经济增长以及资产价格中枢的影响值得警惕。 总体上，近期海外股债商汇代表性资产价格的表现，较为一致地反映了战争 对资本市场的作用规律。然而一个值得注意的变化是，欧盟碳排放配额的价格近 日也随着战争的爆发而大幅下跌31.6%