周度经济观察：发展与安全的平衡

——发展与安全的平衡 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 面对过去几年外部环境的恶化，以及我国在发展过程中一些领域积累的风险， 二十大强调发展与安全的平衡，并找到应对内外部环境变化的系统性方案。 二十大对长期的经济发展，相关行业的增长前景提供了蓝图，对市场的影响 总体正面。 美国9月通胀数据虽然超预期，但英国财长换帅后或将明显减弱财政刺激， 这可能也使得其他国家对推出财政刺激方案相对谨慎，进而部分缓解了市场对财 政因素加剧通胀形势恶化、引发市场动荡的担忧。预计美联储在11月和12月将 继续加息2次75BP，美债收益率和美元指数可能仍然存在上行空间。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、发展与安全的平衡 回顾历史，每一次中国共产党全国代表大会报告都是当时领导层基于形势判 断，进而设定目标，最后提出具体方案。党的十三大明确把“和平与发展是当代 世界的主题”载入史册，才有了不断的改革开放的历程。 在讨论报告具体内容前，我们需要理清时代背景。我们认为和十八大、十九 大报告相比，二十大内外部环境均发生了显著变化。 1、中国面对的外部环境日趋严峻 十八大报告中对国际形势的判断是“当今世界正在发生深刻复杂变化，和平 与发展仍然是时代主题。世界多极化、经济全球化深入发展，文化多样化、社会 信息化持续推进，科技革命孕育新突破，全球合作向多层次全方位拓展，新兴市 场国家和发展中国家整体实力增强，国际力量对比朝着有利于维护世界和平方向 发展，保持国际形势总体稳定具备更多有利条件。” 十九大报告中对国际形势的判断是“世界正处于大发展大变革大调整时期， 和平与发展仍然是时代主题。世界多极化、经济全球化、社会信息化、文化多样 化深入发展，全球治理体系和国际秩序变革加速推进，各国相互联系和依存日益 加深，国际力量对比更趋平衡，和平发展大势不可逆转。同时，世界面临的不稳 定性不确定性突出，世界经济增长动能不足，贫富分化日益严重，地区热点问题 此起彼伏，恐怖主义、网络安全、重大传染性疾病、气候变化等非传统安全威胁 持续蔓延，人类面临许多共同挑战。” 二十大报告中对国际形势的判断是“当前，世界之变、时代之变、历史之变 正以前所未有的方式展开。一方面，和平、发展、合作、共赢的历史潮流不可阻挡，人心所向、大势所趋决定了人类前途终归光明。另一方面，恃强凌弱、巧取 豪夺、零和博弈等霸权霸道霸凌行径危害深重，和平赤字、发展赤字、安全赤字、 治理赤字加重，人类社会面临前所未有的挑战。世界又一次站在历史的十字路口， 何去何从取决于各国人民的抉择。” 对比三次报告中对于国际形势的判断，总体而言是朝着越来越严峻的方向进 行。从“保持国际形势总体稳定具备更多有利条件”到“国际力量对比更趋平衡” 再到“世界又一次站在历史的十字路口”。面对越发严峻的外部形势，执政党需 要系统性的应对思路。 2、二十大的内部环境：发展过程中一些领域的风险累积 而对于内部环境，也发生了显著的变化，十八大报告中，提出“牢牢扭住经 济建设这个中心，坚持聚精会神搞建设、一心一意谋发展”。十年后，我国实现 了“全面建成小康社会”，经济发展取得了举世瞩目的成就。同时在经济发展的 过程中，一些系统性的风险在逐步累积，这些风险也对国家安全形成影响。比如 二十大报告中提到的“意识形态领域存在挑战，生态环境保护任务艰巨，铲除腐 败滋生土壤任务依然艰巨，能源、粮食、产业链可靠安全和防范金融风险还需解 决重大问题。”这就需要重新平衡发展与安全。 3、平衡发展与安全的系统性方案 面对日益严峻的外部环境，以及发展中积累的风险问题，二十大报告更多强 调发展与安全的平衡。 对比“安全”和“发展”的词频，在十八大报告中，“安全”出现35次，“发 展”出现296次；十九大报告中，“安全”出现55次，“发展”出现232次，首 次出现“安全发展理念”；而此次报告中，“安全”出现50次，“发展”出现108次，首次出现“以新安全格局保障新发展格局”。 如何实现发展与安全的平衡？如何应对内外部环境的剧烈变化？ 在应对外部环境的变化中，中国政府主动为之，提出“加快构建以国内大循 环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。强调“把实施扩大内需战 略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性， 提升国际循环质量和水平”。面对美国在贸易、技术、人才往来等领域与中国的 逐步脱钩，我国以我为主，在信息技术、人工智能、生物科技、高端装备等领域 加大投入力度，培育新的经济增长引擎。长期来看，尽管美国在加大对中国制造 业企业的制裁和技术封锁，但中国政府通过政策引导、支持国内制造业企业的发 展，这一政策的支撑有助于缓解外部环境恶化的压力。 在国内一些存在重大风险的领域，政策最近几年已经在主动应对，比如房地 产债务的去化、地方政府隐性债务的管控、平台经济的监管等。这是二十大报告 中“坚决维护国家安全，防范化解重大风险，保持社会大局稳定”的具体实践。 在现实的操作过程中，“毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、 引导非公有制经济发展”，为平衡发展和安全提供了基本准则。预计未来在涉及 国计民生、国家安全的领域，国有企业将发挥主导性作用。而在其他领域，比如 技术变革快、竞争激烈的领域，民营经济将更多发挥自身优势。在这种格局下， 国企和民企形成错位竞争的格局，经济的增长和发展的安全可以得到比较好的平 衡。 总体而言，面对国际环境的变化，以及我国在发展过程中积累的一些风险， 二十大提出了平衡发展和安全的系统性方案，这一方案对实现我国的长治久安和 高质量发展具有重要意义。 从这个角度来看，经济发展仍然至关重要，“发展是党执政兴国的第一要务。” 到2035年，我国发展的目标包括人均国内生产总值迈上新的大台阶，达到中等发 达国家水平，这一客观的衡量标准，意味着未来中国经济增长目标的设定和实现 是可以预期的。“高质量发展”是兼具“质的有效提升和量的合理增长”。 在具体的领域，二十大报告对共同富裕实现的方法上相比十九大更为具体， 强调“分配制度是促进共同富裕的基础性制度。”对我国的分配制度进行详细论 述，并将完善分配制度放在第九部分“增进民生福祉，提高人民生活品质”最为 靠前的位置，突出共同富裕的重要性和实现方法。 在房地产方面，延续了十九大的提法“坚持房子是用来住的、不是用来炒的 定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。”我们认为未 来房地产调控的基调将保持稳定。 在资本市场方面，与十九大的“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济 能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”相比，二十大当中 “健全资本市场功能，提高直接融资比重……依法规范和引导资本健康发展”总 体接近。 通篇来看，在经历了过去几年的实践、摸索、总结后，面对内外部环境的重 大变化，我党对如何平衡发展与安全，如何应对内外部形势的变化，找到了系统 性的解决方案。二十大报告总体的基调积极，在法制化、经济建设等重要领域也 延续了过去一贯的措辞。 对权益市场而言，二十大对长期的经济发展，相关行业的增长前景提供了蓝 图，对市场的影响正面。短期来看，疫情反复、房地产流动性问题、美联储加息 对股市形成冲击。但当前股票市场估值处于极值水平、股市对不利因素已经得到了相对充分吸收，市场系统性下跌的风险有限，向上的动能正在逐步积累。 二、美国通胀数据超预期与英国财长换帅的对冲 美国9月CPI同比8.2%（预期8.1%、前值8.3%），核心CPI同比6.6%（预 期6.5%、前值6.3%）。总体上，美国9月通胀数据再次超出市场预期，显示出非 常强的粘性。 从具体分项来看，原油价格自6月以来的回落，主导了美国CPI同比从9.1% 降至8.2%的走势。与此同时，核心商品（不含食品和能源类商品）的同比增速， 自年初以来从12.4%持续下滑至6.7%，反映出货物消费对服务消费的替代效应逐 渐弱化、前期耐用品需求存在透支等因素。 图1：美国CPI分项同比拉动率，% 因此目前通胀的压力主要集中在服务分项。而服务分项中占比最高、贡献最 大的住房分项同比增速，自去年以来持续抬升至目前8%的历史高位，环比中枢维 持在0.6%左右。 考虑到美国房地产的降温传导至住房CPI增速的放缓存在时滞，例如标普20 大中城市房价指数领先住房CPI的变化一年左右、Zillow房价和房租指数领先8 个月左右，因此到今年年底之前可能难以见到住房CPI同比的明显放缓，其将依 然是四季度美国通胀的最大支撑分项。 但是，美国房地产自年初以来基本面持续转弱，房贷利率升至6%以上的历史 高位，房屋库存同比抬升，房屋销量不断下滑，短期难以出现扭转因素，因此在 明年上半年，预计CPI住房同比将更为充分地反映房地产市场的降温，从而进入 下行区间。 图2：美国CPI住房分项与Zillow房价、房租指数同比增速，% 此外，考虑到服务业劳动力成本占比更高，对工资变化更为敏感，因此服务 业通胀与劳动力市场的联系更为紧密。理论上疫情缓解后的服务消费反弹，可以 视为一次性的需求释放，服务业PMI也自年初以来已经放缓，但服务业的价格依 然坚挺。考虑到供应层面劳动力参与率大幅回升的概率较小，服务业需求也难以 通过进口满足，未来服务业价格的回落将更多依赖需求的大幅降温。 图3：美国CPI服务业（剔除能源服务）与ECI服务业工资指数同比，% 就美国9月CPI数据公布以来的3个交易日情况而言，海外市场的走势可谓 是一波三折。起初在CPI数据超预期的情况下，股票市场下跌，纳指跌幅大于道 指，长短端债券收益率与美元指数上行，皆反映对通胀超预期、美联储紧缩力度 更大的定价 。但随后在英国财长夸滕辞职 、美联储布拉德表示年底加息至 4.5%-4.75%、英国新任财长亨特基本放弃此前的财政刺激计划等事件的轮番冲击 下，市场一方面缓解了对高通胀背景下财政刺激恶化通胀形势、损害央行独立性 的担忧，另一方面按照美联储官员的指引定价年底加息水平。 图4：触发海外市场上周四至本周一“W”型走势的分析 往后看，11月初美联储议息会议前的就业和通胀数据已经披露完毕，强劲的 工资与物价水平、以及居于高位的通胀预期，将使得美联储大概率加息75BP。考 虑到劳动力市场的紧张状态与CPI服务分项的压力年内难以见到明显缓解迹象， 12月议息会议再次加息75BP的可能性依然较大，至年底的联邦基金利率水平预 计抬升至4.5%-4.75%。目前市场对这一利率水平的定价基本完毕，未来将继续沿 着通胀与就业的数据驱动模式进行调整。考虑到通胀风险总体依然偏上行，美债 收益率和美元指数或许仍有抬升空间。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。