占领植发行业高地龙头地位稳固，前瞻进军养固市场前景广阔

中国领先的一站式毛发医疗服务龙头 雍禾医疗为中国最大及覆盖面最广的连锁植发医疗机构，深耕中国毛发医疗行业十余年，已构建一站式医疗服务体系。公司业务以植发为主，并通过史云逊医学中心提供医疗养固服务，凭借优质的服务及业内领先的营运能力实现了比市场更快的增长，2018至2020年植发收入CAGR24.1%，高于同期中国植发医疗服务市场增速。2020年雍禾医疗规模排名植发民营机构第一，营业收入、医生人数及机构数远超行业第二，成为中国领先的一站式毛发医疗服务龙头。 行业：毛发行业低渗透率高需求发展空间大，民营机构占比高 2020年中国脱发人口超过2.5亿人，毛发问题具有普遍性，随着“颜值经济”盛行，毛发医疗需求日益增加，据沙利文中国毛发医疗市场规模2020年为184亿元，预计2030年将达到1381亿元，CAGR超20%。2020年中国仅进行51.6万例植发手术、渗透率较低，随着女性植发需求多样化，植发医疗服务增长空间大，未来预计将向着品牌化、民营化、连锁化、一站式方向迈进。长期来看，植养固一体化为植发机构优化商业模式、提升复购率和粘性的发展方向，医疗养固服务作为植发服务的重要补充有着较大的发展潜力，据沙利文2020年市场规模50亿元，预计2030年将达到185亿元，CARG超毛发医疗市场整体。 核心竞争力：研发+营销+数字化助力植发业务拓展，前瞻布局发力新成长曲线 （1）多个指标行业第一，龙头地位难以超越：公司包括收入、医生数量、植发患者人数和植发机构数量在内的多个关键指标均在中国植发行业民营连锁机构中排名第一，龙头地位稳固；截至21年底营业机构数53家，覆盖全国52个城市，门店可复制性强、回收期短，正按计划稳步拓展。 （2）研发奠定坚实基础，营销沉淀品牌资产：公司持续加大研发，与中山大学进行战略合作，研发智能化设备毛囊检测仪大幅提高患者就诊体验，以创新服务提高消费者体验；同时积极投入推动数字化建设，是首家建立数据分析的民营毛发服务提供商，通过线上线下渠道多种方式相结合，发现并满足患者需求，进行精准营销。 （3）培养强大医疗团队，业务分级提升价格带：公司通过高度标准化的服务流程、大规模专业的医疗团队保障公司的医疗服务能力，并通过完善的培养体系保证医生团队稳定，相较于同类机构医生平均从业年限长、流失率低。2018年，公司引入“雍享”高端服务团队，提供个性化植发医疗服务，策略性地建立起多等级服务体系，带动高端价格带提升。 （4）完善一站式服务体系，发力第二成长曲线：目前公司已构建了以医学毛发状况为核心，辅以手术、仪器、药物等多种治疗手段的医疗服务体系，以行业领先的毛发问题检测能力为基础为患者提供专业的综合一站式治疗方案。同时，公司不断扩大业务范围，2017年通过收购史云逊健发中心进军医疗养固服务领域满足不同患者需求，以店中店模式快速拓展业务占领市场，2020年以医疗养固市占率计算已成为植发机构中第一。 投资建议：公司占领植发行业高地，长期以来将传统植发与现代经营融为一体，不断突破壁垒，构建了涵盖植发医疗、医疗养固、常规养护及其他配套服务的一站式毛发医疗服务体系。公司以前瞻性为基础、以创造为基因持续优化服务、加深产学研融合，当前植发业务受众基数庞大且稳定，史云逊加速占领医疗养固市场弹性大，同时发力关注女性植发和头皮抗衰老的品牌发之初和假发品牌哈发达，共同打造第二成长曲线，以一站式毛发医疗服务的全球领导者为愿景不断创造价值。 盈利预测：预计2021-23年净利润分别为1.2/2.2/3.1亿元，给予“买入”评级。 风险提示：未能吸引新客户风险；对专业医生吸引力下降风险；医疗事故风险； 短期内股价大幅波动风险 1.雍禾医疗：中国领先的一站式毛发医疗服务集团 1.1.发展历程：专注毛发服务，深耕行业十余年 雍禾医疗是专门从事提供一站式毛发医疗服务的医疗集团，深耕中国毛发医疗行业十余年，已经成为中国植发医疗机构中最知名及值得信赖的品牌，利用丰富经验和精湛技艺，为客户提供真实有效放心的植发医疗服务。 国内最大植发医疗机构，把握行业发展机遇。2010年，公司成为中国首家通过ISO认证的植发医疗服务提供商。从2018年开始，公司凭借强大的医疗服务能力和史云逊在毛发修复方面的丰富经验，策略性地进军医疗养固服务领域，以“店中店”模式成功设立史云逊医学健发中心；此外通过与中山大学等著名大学合作，全面推动毛发医疗服务行业迈向产学研发展的新阶段，进一步巩固行业领导地位。截至2021年底，公司已在中国各地成功开设53家植发医疗机构，为中国最大及覆盖面最广的连锁植发医疗机构。 图1：公司发展历程 1.2.专注植发医疗，拓展业务边界，提供全流程一站式服务 1.2.1.主要业务：专注植发医疗，拓展医疗养固服务 公司专注于提供植发医疗服务，同时不断拓展业务边界。公司针对不同类型的毛发问题提供包括植发和医疗养固服务的两大治疗方案，目前公司以植发业务为主，2021年上半年植发医疗服务占公司收入75%，医疗养固服务占24.1%。植发治疗主要针对于秃发等较为严重的毛发问题，通过设立“普通级”、“优质级”以及“专享级”的不同服务等级，全面覆盖客户需求；医疗养固服务则着眼于更大范围的（包括但不限于脱发，发质细软，头皮搔痒及头皮出油）、庞大且未被满足的需求，顾客复购率不断提升。两大服务结合构成一站式毛发医疗体系，提升了公司满足不同患者需求的业务能力。 表1：雍禾医疗主要服务类型（2020年） 1.2.2.业务流程：诊断、治疗、治疗后全流程服务 业务流程科学，提供一站式毛发医疗服务。总体来看，雍禾医疗服务流程包括：1）就诊与检测：利用自主研发的毛囊检测仪；2）诊断和治疗规划：通过医生对患者报告的专业意见，根据患者的不同状况采取植发、医疗养固等治疗规划；3）治疗和治疗后服务：专业术后服务团队为患者提供术后咨询和关怀服务。 图2：公司业务流程 1.2.3.组织架构：结构清晰提升标准化程度 公司的内部组织由总部、区域和院部三个部分组成，使其能够在全国院部网络执行统一标准；并且建立严格的质量控制框架，以确保医疗机构所提供医疗服务的安全和质量。 图3：雍禾组织架构 1.3.股权结构较为集中，管理层行业经验丰富 1.3.1.第一大股东为张玉，股权较为集中 公司第一大股东为董事长张玉，股权较为集中。公司目前由创始人兼董事长张玉先生合计持有30.65%的股权，最大的外部股东则为中信产业基金，其通过磐茂上海持有公司17.43%的股权，前三大股东以外股东共计拥有股权34.49%，公司的股权较为集中。 图4：雍禾医疗股权结构（截至2022年1月10日） 1.3.2.团队管理经验多元化，毛发行业经验丰富 多元化背景管理团队，具有丰富行业经验。公司核心高管团队具备多元化的管理经验，在战略规划、运营管理、医疗养护、植发技术、财务管理等维度平衡互补。执行董事张玉先生是雍禾医疗的创始人，投身医疗养固服务超过16年，曾担任中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员会毛发医学与头皮健康管理学组副组长。医疗服务总监李小龙先生，拥有临床医学和工商管理双学位，曾担任解放军总参谋部管理保障部卫生局副局长，从事医疗服务行业超过10年。 表2：公司高管团队信息 2.毛发医疗行业：“头等大事”渐获关注，植养固一体发展空间广阔 随着生活水平提升及颜值经济的推动，脱发问题获得大众高度关注，同时生活压力、环境等因素导致脱发原因增加、脱发率提升。植发作为应对严重脱发问题的有效手段受到消费者青睐，当前国内植发市场渗透率为0.21%，2020年医疗服务市场规模为134亿元，预计2025年将达到378亿元，五年CAGR为14.9%，而医疗养固作为植发的重要补充和植发机构优化商业模式的关键方式预计未来市场空间广阔。 2.1.行业概览：脱发人群基数大，植发需求愈发刚性 社会及环境影响增加多种脱发病因。根据国家卫健委2019年数据显示，中国脱发人群已达2.5亿人，其中男性约1.63亿，女性约0.88亿，脱发问题已经受到大众高度关注。熬夜和不规律的作息引起的头皮问题已成为年轻的95后及90后最普遍的脱发诱因，除了工作压力带来的低睡眠质量外，手机等电子产品也成为了睡眠质量低下的帮凶。从总体人群来看，83%的公众存在睡眠烦恼，其中年轻人比老年人受到更加严重的困扰。除此之外，压力带来的脱发、产后休止期脱发、营养性脱发困扰着不同群体。 图5：熬夜已经成为第一大脱发成因 图6：脱发归因认知分析 各方面因素叠加导致脱发群体趋于年轻化。现代经济高速发展下，人们的工作与生活压力不断增加，加上现代娱乐设施增加造成的熬夜或者饮食不规律等问题均造成脱发人群的不断增加，年轻人中脱发的比例也在不断增加，脱发人群的困扰造成护发、养发和植发需求的增加。据2018年HCR数据调查显示，有脱发困扰的人占到调查总人数的77%，其中大众普遍称为“年轻人”的30岁以下人群占到有脱发困扰人群总数的69.8%，而年龄在40岁以上的人群只占到30.2%；根据国家卫健委2019年调查数据显示，30岁前脱发的人群占比高达84%，比上一代人的脱发年龄提前了20年，呈现明显的低龄化趋势。 图7：2018年脱发人群年龄分布 植发人群较为年轻，男性偏刚需目前占比高。根据头豹研究院，随着审美意识的提高，中国已植发群体较为年轻，25-35岁人群占60%-70%，这部分年龄段人群往往面临求职、结婚等情形，对外貌有较高的要求；从性别上看，男性脱发问题更为严重，对于植发的需求更高，已接受植发治疗人群中男性占比60%-70%；从职业上看，已接受植发治疗的人群中，IT行业从业者、高校教师等工作压力大的岗位占比高。 雄性激素源性脱发是一种最为常见的脱发类型，人群基数大。在我国，男性雄脱患病的比例为21.3%，女性患病的比例为6%，根据弗若斯特沙利文数据，中国男性雄性激素源性脱发患者在2020年达到9440万人，预计在2028年达到9780万人，男性雄性激素源性脱发患者的规模呈现稳定增长的趋势。 图8：2014年至2028年中国男性雄性激素源性脱发患者规模及增速 植发需求多样化，女性美观型项目类型多。根据植发项目作用部位，可以将植发划分为头发种植、发际线调整、眉毛种植、睫毛种植、美人尖种植、胡须种植和鬓角种植七类，其中胡须种植和鬓角种植适用于男性消费者，女性消费者的植发项目逐步扩展至眉毛、睫毛等部位，更多出于美观需求。 表3：植发项目分类 2.2.行业规模：植发行业未来五年CAGR超20%，医疗养固提供重要驱动 颜值经济盛行与人均收入提升使得毛发医疗需求日益增加，驱动行业高速发展： 1）颜值经济时代，消费者对医美项目的接受度和依赖度大幅提升。相较于受他人看法的影响，取悦自己已经成为医美消费的主要动力。根据艾瑞咨询，医美用户最初选择体验医疗美容项目出于“为自己”更多，约五成用户认为变美能够让自己更快乐，希望通过医美改善自身外貌/身材的缺点或是维持自己的最美状态。近三成医美用户选择医美是受到身边朋友的带动，或是受到当下“看脸社会”的影响，认为提升容貌可以迎合当下审美潮流，在生活中获得很好的优待。 图9：中国医美用户为自己体验医美项目的原因 图10：中国医美用户受影响体验医美项目的原因 男性和女性对于毛发医疗的需求不同，男性患雄激素脱发的比例达21.3%，且严重程度高于女性，所以男性倾向于选择植发手术解决脱发问题；而女性则会有更多样化的毛发需求，更加倾向于毛发养固中包含的头皮护理、头发保养等多种毛发护理项目。95后女性更希望通过医美取悦自己，目前选择毛发移植的消费者群体大部分仍然是男性，但是随着人们对“美”的需求不断提高，女性对于毛发医疗的需求比重也在稳步提升。 图11：男女性医美消费动机 图12：2018年中国用户植发的目的 2）人均可支配收入提升，医疗保健意识持续增强。 中国人均可支配收入逐年提高，2020年中国人均可支配收入达到32,189元，城镇居民人均可支配收入达43,834元。同时，随着大众医疗保健意识的增