当前阶段，如何看待成长性？（渠道篇）

本篇报告中，我们将聚焦公司渠道改革，进一步梳理1）公司做对了什么？ 2）渠道改革对公司、经销商而言意味着什么？3）如何从财务角度理解渠道改革？ 公司做对了什么？ 公司的渠道改革包括：1）渠道提效：线上推进直营化和一盘货模式。2）重视新兴渠道：加大抖音渠道投入。参考美的集团、青岛啤酒和伽蓝集团的渠道改革案例，我们认为，“一盘货”对于盘活渠道利润并不丰厚、库存成本或运输时效敏感性较高的消费品具有重要意义。 我们认为，公司最大的α在于经销体系中货品与价格的稳定性，渠道改革推进的难度更低。1）公司的产品结构以长生命周期的必选品为主，“一盘货”进一步加强了渠道体系的周转率。2）“一盘货”意味着渠道在不压货的情况下，能够以较低的资金成本附带销售新品类，对渠道而言是利润增量，推力增强。 渠道改革对公司、经销商而言意味着什么？ 公司：运营效率提升，消费洞察能力增强。一盘货模式下库存、订单信息共享，公司库存管理效率提升，同时带动了供应链效率的提升。产品消费洞察能力增强，推广引流有望形成合力，新兴渠道红利有望兑现。 经销商：职能重心转向运营商，向心力增强。 如何从财务角度理解渠道改革？ 公司：1）净利水平小幅提升。假设未来电器线上占比达80%，炊具线上占比达60%，其中直营比例分别为50%，则渠道改革将增厚电器净利率0.64%，炊具0.66%，考虑到内销炊具和电器的产品结构，将增厚整体净利率0.65%。2）周转率承压，全渠道提效提升ROE。目前，公司存货规模的确有明显增加，但未见周转天数明显提升，我们认为公司效率得到提升。 经销商：资产周转速度加快，ROE提升。 盈利预测与投资建议。公司短期业绩确定性高，中期竞争格局无需过分担忧，长期大牌低价拓品能力依旧 。 我们预计公司2021~23年归母净利为19.44/23.97/28.57亿元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本继续上行、竞争格局恶化、推新不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 疫情加速了渠道线上化的产业趋势，小家电渠道由闭环走向开源。对于小家电而言，渠道竞争力由之前渠道思维之下的渠道加密、提高店效走向零售思维之下的层级缩短和提高新兴渠道敏感性。我们看到了新兴小家电把握渠道的红利崛起，同时也关注到传统小家电企业的探索与改革。 图表1：家电家居渠道阶段一览 在此前外发的《当前阶段，如何看待成长性？》的系列报告中，我们侧重于分析公司收入端和利润端的成长性。本篇报告中，我们将聚焦公司渠道改革，进一步梳理1）公司做对了什么？2）渠道改革对公司、经销商而言意味着什么？3）如何从财务角度理解渠道改革？ 1.公司做对了什么？ 公司的渠道改革包括：1）渠道提效：线上推进直营化和一盘货模式。经销商自负仓储物流在渠道碎片化的冲击下，成本较难摊薄，小电经销微薄的利润率被进一步蚕食。直营化相当于使得经销商职能转向代运营，一盘货相当于缓解经销商资金压力。2）重视新兴渠道：加大抖音渠道投入。抖音明确“兴趣电商”定位，精准兴趣推荐满足用户需求，有望成为继小红书之后的下一个消费品新渠道红利。 图表2：小家电线上销额占比不断提升，渠道多元化趋势不断增强 1.1案例分析：消费品行业中的“一盘货” “一盘货”指的是库存、物流一盘货。本质是品牌方将多渠道库存收归一个体系进行集中管理，从而带来全渠道库存高效周转。该模式下，品牌商能够通过共享库存和订单信息更好的洞察消费者需求，并动态调整库存水平；经销商仓储费用、资金占用成本降低，盈利能力提升。 我们认为，“一盘货”对于盘活渠道利润并不丰厚、库存成本或运输时效敏感性较高的消费品具有重要意义。 图表3：一盘货模式一览 美的集团：缩短渠道层级 美的集团借助安得智联实现统仓统配，取代了代理商的压货职能。以产定销模式转变为以销定产，所有终端零售商直接向品牌商提交订单，品牌商可以更快速了解、掌握终端市场的用户需求。 图表4：美的集团安得物流一盘货模式 统仓统配模式下推动全渠道供应链整合，构造智慧供应链。在实行“一盘货”模式之前，美的集团全渠道的仓库数量有2200+、存货面积为500万方，变革之后，只有138个仓库、166万方的存货面积，存货面积下降高达70%以上。通过供应链的资源整合，在决策、管理和成本方面都做到了优化，构建新型的智慧供应链。 图表5：一盘货给美的集团带来的显性价值和隐性价值 青岛啤酒：提升终端响应速度 啤酒作为重货酒水，物流成本高、产品毛利低，但渠道终端铺设极为重要。2020年底青岛啤酒携手安得智联进一步探索“一盘货”模式，通过零散订单集拼、下线直发、带板运输等多方案，实现健康饮品全国网络布局，提升了终端响应速度。 图表6：青岛啤酒一盘货模式 伽蓝集团：降低库存风险 伽蓝集团“共享仓”模式降低部分SKU高库存风险。通过与顺丰合作，伽蓝在全国建立14个分仓，打通线上、线下、自营及代理商的产品库存，并以此为基础推动线下渠道互联网化转型。代理商入仓后，库存天数大于60天的产品会进入“共享仓”，由伽蓝统一调配，实现商品共享，快速满足客户订单需求，调整不合理的代理商库存结构，降低部分SKU高库存风险。 “一盘货”为伽蓝集团的代理商、经销商和消费者创造更高价值。从代理商层面看，有效释放资金和资源，代理商可以把运营重心从仓储物流向服务经销商、经营消费者转移； 从经销商层面看，配送更加高效，保证化妆品效期新鲜，同时可以提供更好服务；从消费者层面看，更快配送、低错单率带来消费者好评显著增加。 图表7：截至2020年底伽蓝集团共建立14个分仓 1.2公司的渠道改革有什么α？ 不管是“直营化”还是“一盘货”，亦或是抖音渠道的布局，苏泊尔并非行业的先行者。 所以很难回避一个问题，公司所做的这些改革除了β之外是否还有α？我们认为，公司最大的α在于经销体系中货品与价格的稳定性，渠道改革推进的难度更低。 基本盘必选属性高，产品生命周期长 公司的产品结构以长生命周期的必选品为主，天然决定了渠道的稳定性更高。公司内销产品结构中以炊具，厨房小电中的饭煲、电压力锅、烧水壶为主，这些品类出货规模大，刚需性强。且公司核心电热类产品均具有一定溢价，产品结构更优，也即渠道利润本身更为丰厚。而“一盘货”模式，无疑进一步加强了渠道体系的周转率，对应进一步赋能经销商ROE，有效避免窜货乱价，形成正循环。 图表8：估测22年公司内销结构 图表9：估测22年公司内销电器结构 新品拓张跑通，“1+N”赋能 此前我们强调公司凭借外销稳定的盈利贡献和生产协同带来的规模经济，跑通了跨界“大牌低价”的拓品模式。但新品类对于渠道而言，利润率和周转率并不占优，渠道推力一般。“一盘货”意味着渠道在不压货的情况下，能够以较低的资金成本附带销售新品类，也即基本盘是“1”，新品类是“N”，对渠道而言是利润增量，推力增强。 图表10：生活电器中以吸尘器为例，公司线上销额份额提升 图表11：厨房大电中以燃气灶为例，公司线上销额份额保持在较高水平 2.渠道改革对公司、经销商而言意味着什么？ 2.1公司：运营效率提升，消费洞察能力增强 一盘货模式下库存、订单信息共享，公司库存管理效率提升。在传统的代理经销模式下，终端销售数据和渠道库存数据属于经销商私有信息，品牌商难以将其接入公司层面的库存管理系统，市场供求匹配程度只能通过相对滞后的经销商提货情况进行判断，公司的库存管理相对被动。随着一盘货模式的普及和深入拓展，各渠道的销量和库存得以打通，统一汇集于公司层面的库存管理系统，为公司进一步提升优化库存管控提供便利性。 产品端&营销端：需求洞察能力增强使 图表12：苏泊尔推新加快，重视产品套系化和颜值年轻化，产品设计和营销策略贴合市场需求 库存管理效率的提升，同时带动了供应链效率的提升。一盘货之前，公司每个月的排产计划由经销商提报，品牌方汇总需求后生产，生产计划安排较为低效。如果经销商提货计划发生变更就会形成库存积压，而品牌方清理库存需要额外支出费用支持，形成恶性循环。而一盘货之后，品牌方滚动跟踪进销存计划是否合理，并及时反馈给供应链，进行供应链的弹性生产调整。 产品消费洞察能力增强。一盘货模式下，品牌商与经销商共享库存和订单信息，公司基于订单信息能够更好的直达消费者， 通过销售数据实时观测市场趋势变化。据QuestMobile数据，小家电产品用户中，近60%为女性消费者。其中25-35岁、女性用户比例高，一线及新一线城市、消费能力较强、追求品质生活的特征显著。苏泊尔在进行渠道改革后，我们从线上销售情况注意到公司在产品套系化和颜值年轻化上更为重视，同时产品推新加快，产品设计和营销策略贴合市场需求。 图表13：苏泊尔品牌消费者触达声量居前 推广引流有望形成合力。1）据本质传媒，获客成本指的是获得新客户所投入的成本总和，随着“引流-销售”这一营销模式日趋成熟，各龙头B2C平台竞争加剧，获客成本不断增加。据“预见2020〃吴晓波年终秀”，2016年淘宝/京东/拼多多获得一个新增用户费用为166/142/10元，而2019年则提升至536/757/143元。因此，品牌商须选择更高效的引流方式以维持合理利润空间。渠道改革后，苏泊尔有机会以较低成本获取消费者的信息，如通过会员制等方式与用户建立直接联系并巩固联系纽带，培养用户忠诚度。 图表14：自2020年起，抖音电商一年快速成长50倍+ 新兴渠道红利有望兑现。我们认为抖音有望成为小家电的下一个渠道红利。早期抖音的KOL就以剧情化的方式将广告融入自己的短视频中，易被用户接纳，传播性也较高。后续品牌方也积极开启自播模式，将流量直接转化为收入。据我们统计，当前公司凭借饭煲、空气炸锅、破壁机等高客单价的小电成为抖音小电品类销额第一的品牌。 2.2经销商：职能重心转向运营商，向心力增强 经销商转向代运营商。过去经销商需要提供资金流压货，同时管理销售前端的店铺运营、营销，类似于一个个独立的散点。对于官旗原有的经销商而言，官旗直营化之后彻底移交商品物权、管理权，转向代运营商；对于原有的其他线上经销商而言，商品的资金流压力减轻、货流和信息流管理权回归公司，相当于在公司统筹的情况下，进行店铺运营。 由于变革之后经销商操作更为简便，库存压力大大减轻，整体向心力增强。 图表15：官旗直营+一盘货模式下，经销商职能重心转向运营商 3.如何从财务角度理解渠道改革？ 3.1品牌方：毛利增厚+费率增加，净利水平小幅提升 净利水平小幅提升 直营化意味着产品出表对应的不再是出厂价而是终端零售价，相当于部分渠道利润收回上市公司。假设公司产品出厂价为100元，其中成本为70元，费用为20元，净利润为10元；渠道终端零售价125元，其中进货价100元，费用为21.25元，净利润为3.75元。经销模式反映在财报端，公司毛利率30%，净利率10%；渠道毛利率20%，净利率3%。直营模式反映在报表端，公司毛利率44%，费用率33%，净利率11%。 敏感性测算下，假设未来电器线上占比达80%，炊具线上占比达60%，其中直营比例分别为50%，则渠道改革将增厚电器净利率0.64%，炊具0.66%，考虑到内销炊具和电器的产品结构，将增厚整体净利率0.65%。 图表16：报表端看，直营模式致品牌商毛利增厚+费率增加，净利水平小幅提升 周转率承压，全渠道提效提升ROE 直营化和一盘货意味着产品出厂不再对应产品出表，厂商存货压力增大。目前，公司存货规模的确有明显增加，但存货周转天数至今仍保持50-60天的区间，未见周转天数明显提升，我们认为公司效率亦得到明显提升。 图表17：渠道净利为正，直营模式下同时增厚毛利率和费用率，但对净利率仍是正向贡献 3.2经销商：资产周转速度加快，ROE提升 周转明显加快 一盘货模式下，货物的归属权为品牌方，经销商不再承担仓储物流成本，只需承担运营人员、店铺推广及其他店铺运营相关的成本，资产相对较轻，资产周转加快。 净利率提升，RO