社会服务行业2022年3月策略暨KEEP招股书梳理：关注边际放松预期，继续着眼复苏布局

关注边际放松预期，继续着眼复苏布局。维持板块“超配”。虽短期疫情仍有反复，但伴随服务业纾困政策利好颁布，部分疫情防控专家表态开始边际变化等背景下，投资者目前期待 3 月后疫情防控形势出现“边际改善”，行业最坏时刻已过。基于短期疫情反复的不确定和中线疫情企稳的积极预期，立足 3-6 个月维度，略侧重复苏逻辑，兼顾业绩、估值、题材等，优选首旅酒店、锦江酒店、中国中免、海伦司、九毛九、宋城演艺、天目湖、中青旅、科锐国际、君亭酒店、华住集团-S、百胜中国-S、海底捞等。立足未来 1-3年时间维度，我们建议继续立足景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、华住集团-S、九毛九、科锐国际、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、广州酒家、奈雪的茶等。 线上健身龙头 KEEP 拟赴港上市。公司系中国及全球最大的在线健身平台（按 2021 年月活跃用户及用户完成的锻炼次数计算），背靠国内健身行业发展红利（基数大、渗透低）和疫情后线上健身渗透加速，构建“线上健身内容+智能健身设备+配套运动产品”三大产品线，较快成长。 2019-2021 年月活用户为 2180/2970/3440 万；2020 年公司营收 11 亿元/+67%,2021 年前三季度营收+41%，但因营销增加亏损扩大。未来常态化下线上健身的增长中枢，用户留存与内容与硬件变现提升成为关键。 2 月教育个股涨幅领先，但旅游板块表现有所分化。2 月社服板块指数下跌0.03%，跑赢大盘 1.10pct，主要系教育板块反弹，而旅游板块表现相对分化。 2021 年中韩免税差距缩小，北京拟增设口岸免税店。2021 年中国海南免税店销售额（95 亿美金）与韩国免税（147 亿美金）差距缩小。1.1-2.13 海南免税店销售额+70%，但近期疫情反复或有影响。北京市将增设口岸免税店，扩大机场免税店规模并支持销售国货精品。 1 月酒店 REVPAR 恢复 6 成，宋城杭州本部预计 3 月 5 日复园。酒店：STR 数据显示酒店 1 月 REVPAR 恢复至疫情前的 6 成。演艺：宋城 2.7-2.28 每天演出合计 8-9 场，三亚、丽江、桂林等项目在营，预计杭州本部 3 月 5 日复园。 疫情反复影响下餐饮龙头加快资本化步伐。截至目前已有绿茶、七欣天、乡村基、捞王、杨国福递交港股招股书，同时老乡鸡、和府捞面、老娘舅等拟有上市计划。其中，乡村基以直营为主，双品牌渠道，杨国福侧重加盟扩张。 风险提示：自然灾害、疫情、政治等系统风险；政策风险；收购低于预期等 3 月观点 关注边际放松预期，继续着眼复苏布局。维持板块“超配”。虽短期疫情仍有反复，但伴随服务业纾困政策利好颁布，部分疫情防控专家表态开始边际变化等背景下，投资者目前期待 3 月后疫情防控形势出现“边际改善”，行业最坏时刻已过。基于短期疫情反复的不确定和中线疫情企稳的积极预期，立足 3-6 个月维度，略侧重复苏逻辑，兼顾业绩、估值、题材等，优选首旅酒店、锦江酒店、中国中免、海伦司、九毛九、宋城演艺、天目湖、中青旅、科锐国际、君亭酒店、华住集团-S、百胜中国-S、海底捞等。立足未来 1-3 年时间维度，我们建议继续立足景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、华住集团-S、九毛九、科锐国际、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、广州酒家、奈雪的茶等。 服务业纾困政策颁布，关注后续边际放松预期 服务业纾困政策出台，精准防控，减税降费 2 月 18 日，国家发改委等十四部门联合发布《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，核心通过普惠性与专项纾困措施结合，强调精准防控，有助于部分减轻相关企业经营压力，并有效提振从业者信心。其中，我们认为精准防控政策对行业经营的实质恢复至关重要，而普惠性纾困政策，重在持续推进减税降费，倡导减租和金融支持等，以减轻企业经营和现金流压力，尤其小微企业压力；专项纾困措施，引导外卖平台阶段降低收费、提供部分防疫补贴，公共支出倾斜扶持等，从而有助于旅游企业更好的度过难关，相关内容可见附表。 国内疫情防控专家表态显示：未来疫情防控政策或有望边际放松 结合凤凰网报道，2 月以来，欧洲、亚太等地多个国家宣布将放宽或取消出入境旅行限制计划，对于中国何时能有条件开放国门，中央疫情防控指导组专家组成员、中国工程院院士张伯礼接受凤凰卫视记者独家专访时表示，正在做评估工作，中国的适度开放绝不是西方的“躺平”，将把“生命至上”放在首位，其次要做好充分准备，才能谨慎有序逐步进行。张伯礼还强调，社会对于感染人数的心理预期需要进行一定的调整，另外，物资的保障也必须充分，包括医院、方舱、药品、医疗队伍都要准备到位。 据联合早报等媒体报道，中国流行病学专家、首席防疫科学家曾光表示：中国应以冷静和虚心的态度去观察、借鉴西方国家的经验和教训，完全没有必要在全球疫情的高峰期打开国门，也不宜于冬天末春初呼吸道传染病传播的季节放宽防控措施。目前中国的“动态清零”政策不会永远保持不变，在不久的将来，定会在合适的时间点，展示中国式与病毒共存的路线图。他设想，发扬举国体制防控优势，习各家所长，探索灵活而可控式开放，将会是中国的共存特色。 我们认为，未来疫情防控政策不排除有条件边际有所放开，但可能会分步试点进行，节奏上也会根据国内外疫情情况而定。但中线来看，边际逐步改善和复苏逻辑也在逐步强化。 线上健身龙头 KEEP 拟赴港上市 根据凤凰网报道，2 月 25 日国内最大的创新型线上健身平台 Keep 正式递交了招股书，拟赴港上市。我们结合招股书及国际对标，梳理行业及公司情况如下。 我们的观点： Keep 系中国及全球最大的在线健身平台（按 2021 年月活跃用户及用户完成的锻炼次数计算，其 2021 年月活用户 3440 万），立足“内容+电商”模式，背靠国内健身行业发展红利（基数大、渗透低）和疫情后线上健身渗透加速，构建“线上健身内容+智能健身设备+配套运动产品”三大产品线，较快成长。按商品交易总额计算，Keep 是 2021 年中国最大的瑜伽垫品牌，市场份额为 14.9%，其智能单车销量排名中国第一。2020 年营收 11 亿元/+67%,2021 年前三季度营收+41%，但因营销增加，经调整亏损扩大。公司未来，持续的内容深耕，下沉市场客户挖掘，后续 AI、大数据与硬件的持续融合也有望带来成长看点。 表1：国内线上健身平台排名 但线上健身行业特点及国内外龙头近两年表现，我们认为以下方面需关注： 1、线上健身的长线合理中枢：疫情影响完全淡化后，线下健身房对线上健身存有分流压力，且线下健身房本身在付费模式，消费体验场景等有其优势，故市场需要关注疫情过后线上健身的合理增长中枢，同时也对公司商业模式持续优化，优化体验和增强粘性提出多元化要求。长远来看，基于健身房训练和家庭健身的结合的全渠道解决方案是核心，但如何有效融合，打造适合 Keep 的模式仍待摸索。 2、流量获取与留存方面：2021 年前三季度 MAU 的增长有较高营销投入的支持，未来在营销投入合理化后，公司 MAU 的增长势能也值得关注；同时，2020 年底公司核心客户留存率相比海外龙头还有较大差距，未来仍有待进一步提升。公司2021 年亏损明显扩大，主要系营销的投入显著提升，这部分获客后续的转换留存，直接影响公司后续的盈利改善。 3、内容与变现方面：在各类平台免费健身内容的竞争中，公司内容付费订阅的增长对其内容打造不断提出新的要求；同时如何进一步利用 AI、大数据与硬件+公司线上平台融合，带来更丰富与竞争力的产品，提升其变现能力，同时在这个过程中平衡投入与产出，对公司后续盈利改善也较为关键。 国内健身行业：基数大，渗透率低，对标欧美市场潜力较大 中国健身市场基数大，但渗透率低，人均开支低，市场增长潜力巨大。截至 2020年底，中国健身人群（即每周参与两次以上健身活动的人士）规模为 3.03 亿人，位居全球第一。但渗透率来看，2021 年，中国的健身人群渗透率为 21.5% ，相比美国 48.2%，欧洲 41.2%，仍较低。同时，2021 年国内健身房会员渗透率仅 3.2%，远低于美国的 23.5%和欧洲的 9.5%。从客单价来看，中国健身人群的年均开支为人民币 2596 元/人，而美国年均开支达到 14268 元，健身人群消费潜力有待进一步挖掘。人均收入增长，城市化率提升，年轻人群对健身产品兴趣提升、健康意识提高等有望助力国内健身市场持续增长，灼识咨询预计 2021-2026 年中国健身市场规模从 7866 亿元增至 14793 亿元，CAGR 为 13.5%。 图 1：2015-2022E 中国健身及线上健身市场规模 图2：2019-2025E 中国线上健身人数及渗透率 国内线上健身市场增长速度远快于线下，疫情后加速。2015-2021 年中国线上健身市场规模从 93.5 亿元提升至 369.7 亿元，CAGR 达到 25.74%，增速远快于线下健身市场（CAGR 为 8.23%）。市场渗透率从 2015 年的 0%提升至 2021 年 45.5%，与美国差距逐步缩小。线上健身成为健身市场发展主要驱动力，主要得益于互联网服务普及、线下健身房推销活动频繁引发抵触、线上健身内容丰富等。疫情进一步催生家庭健身场景，线上健身平台流量快速增长。 健康食品和装备为线上健身市场两大收入来源，会员订阅服务逐渐起步。中国线上健身市场主要包括健身会员及课程、物联网、装备及服饰、健康食品，其中健康食品、装备及服饰收入占比最大，维持在 30%和 50%以上，总占比超过 80%，未来仍将维持较高的复合增长率。而会员订阅服务占比较小，灼识咨询预计未来会员订阅服务收入将以 30.8%的复合年增长率增长，进一步打开健身市场成长空间。 图 3：中美线上健身渗透率对比 图4：2015-2026E 国内线上健身行业收入构成 国际对标：疫情助燃线上健身，复盘 PELOTON 近两年起伏变化 欧美健身行业发展日趋成熟，疫情助燃线上健身。欧美健身行业开始于 20 世纪30 年代，经过飞速发展阶段迈入成熟期。美国传统的健身方式包括 1）大型连锁健身俱乐部，项目众多，面积大；2）小型精品健身房，主打单类项目，如拳击、动感单车等，按课程收费；3）020 健身房，用户在线上平台购买会员，再到指定线下实体门店健身，健身房向线上平台支付佣金，如 ClassPass。2010 年之后随着互联网服务的发展线上健身平台兴起，多个平台获得融资，2018 年之后发展迅速。疫情期间行业洗牌，线上健身平台异军突起。根据 kismart 信息，美国线上健身行业中，Keelo 通过订阅收费，用户需付费获得个性化锻炼计划；Gain Fitness公司通过线下私教课程和线上 APP 健身视频相结合方式，主营收入依旧来自健身房收入，而 Peloton 规模最大，以硬件收入为主，辅以订阅收入。此外，iFIT 通过各种品牌开发健身设备和连接订阅的运动设备和服务，也以硬件收入为主。 PELOTON：全球最大健身平台，超 7 成收入来自健身设备。PELOTON 是全球最大的互动健身平台，成立于 2012 年，定位为一家以家庭健身为主营业务的健身科技公司，拥有超过 140 万会员，产品包括动感单车、跑步机和内容订阅服务，分别售价 1995 美元、3995 美元和 39 美元/月。截至 2021 年 6 月 30 日，公司 2021 财年总收入，达到 40.22 亿美元，其中硬件收入贡献超过 78%。通过高端硬件、精良内容、社交附加丰富体验，用户粘性较高，平均净月度健身用户流失率不足 1%。 2020 年疫情下高速增长，但 2021 年增长逐步放缓。2019 年 9 月，公司在美国纳斯达克上市，发行价为每股 29 美元，估值为 81 亿美元，但此后表现相对平平，疫情后线上健身发展加速，公司市值节节上升，最高市值超过 400 亿美