全球领先的光伏组件商，N型量产加强竞争优势

全球领先的一体化组件商。公司成立于2006年，最早从事光伏硅片生产销售，2010年开始逐步向下游延伸，形成硅片、电池片、组件的光伏组件一体化业务布局。公司近年来光伏组件出货量稳居全球市场前列，2021年排名行业第四。截至2021年底，公司拥有硅片、电池片、组件产能分别为32.5/24/45GW。预计公司2021年实现营收404亿元，归母净利润11.2亿元。 领先布局全新N型TOPCon电池路线。光伏电池技术路线正在从P型向N型转换，N型TOPCon电池较当前P型市场主流技术PERC电池的转换效率高约1%，达到24.5%。1%转换效率的提升预计可在组件环节形成0.03元/Ｗ的销售溢价。晶科能源率先研发N型TOPCon技术工艺，并将在2022年中投产16GW的TOPCon电池生产基地，加上公司原有24GWPERC电池产能，自有电池片产能达到40GW。 科创板上市提升融资能力，先进电池产能加速发展。美国股市光伏板块长期估值较低导致公司融资能力受限，2022年1月登陆科创板后募集资金净额约97亿元，为公司扩张N型技术相关一体化产能提供充足的资金保障，未来有望实现光伏组件销量的高速增长。 光伏行业高景气，一体化组件商有望迎来量利齐升。2021年在上游硅料价格暴涨和海外疫情影响下，光伏行业装机需求没有得到充分释放。2022年全球装机有望达到220GW，预计同比增幅超过35%，同时一体化组件企业集中度加强；盈利方面，随着硅料新产能逐步落地，硅料价格有望开启下行通道，一体化组件商的盈利能力有望逐步得到修复。 盈利预测与估值：公司是全球领先的组件企业，拥有技术、产能、渠道、品牌等综合优势。光伏行业未来3-5年复合增速预计20%以上，公司凭借领先的TOPCon技术与产能布局，和近百亿元的资金保障，有望实现产能和销售规模的快速扩张。预计公司21-23年实现组件销售22.4/36.1/49.3GW，归母净利润11.2/27.6/44.1亿元 （7.1%/147.6%/59.7%） ， 动态PE为110.2/44.5/27.9倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值区间为12.4-14.6元之间，较当前溢价1%-19%，对应2022年动态PE45-53倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：光伏需求不达预期；市场竞争加剧；原材料成本下降不达预期； 新技术推广进度不达预期；新产能投产不达预期；疫情与贸易摩擦风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 公司沿革 晶科能源于2006年在江西省上饶市成立，是国内领先的光伏组件销售企业，是一家民营企业。公司成立之初从事硅锭、硅片的生产销售，用5年时间形成了垂直一体化的布局，并于2010年实现纽交所上市。2016年公司组件出货量全球第一，并蝉联至2019年，2020年排名降至全球第二，2021年进一步降至第四，但公司产能与行业第二、第三的同行接近。截至2021年底，公司在全球运营12个生产基地，涉及硅片、电池、组件三个环节。2022年1月26日，公司在科创板挂牌上市。 图1：晶科能源历史沿革 公司此前美股上市，相比于A股上市的同业公司，市盈率较低，股权融资规模较小，一定程度上影响了公司产能扩张速度。本次公司科创板IPO股权融资净额97.2亿元，金额约占公司2021年9月底净资产132亿元的73.5%，且国内融资渠道的打开，将补齐公司的融资短板，为公司规模扩张持续提供支持。公司商业模式、发展战略。 表1：公司历次股权融资回顾 股权结构 晶科能源控股有限公司（JKS，2010年5月在纽交所上市）持有晶科能源投资有限公司100%股份，后者持有公司58.62%股份，是公司的控股股东，JKS的主要业务和资产均来自于公司。李仙德先生、陈康平先生和李仙华先生合计持有JKS表决权的18.16%（分别持有8.69%、6.29%和3.18%），三人为一致行动人，是JKS的实际控制人。其中李仙德与李仙华系兄弟关系，陈康平系李仙德配偶的兄弟。 图2：公司股权结构图 三人除通过JKS持股外，李仙德为上饶润嘉的实际控制人、上饶卓群的普通合伙人，陈康平为上饶卓领、上饶卓领贰号的普通合伙人，李仙华为上饶凯泰、上饶凯泰贰号的普通合伙人，以上6个伙企业合计持有公司103,448万股股份，合计持股比例为10.34%。此外，三人共同出资成立“中信建投晶科能源1号科创板战略配售集合资产管理计划”，参与本次IPO战略配售，持有公司0.60%股份。 图3：公司创始人持股及间接控制示意图 李仙德先生除晶科能源外，还控制另一家A股上市公司晶科科技（股票代码601778）。晶科科技与晶科能源无直接股权关系，此前关联交易金额较低。根据晶科科技公告的未经审计数据，2021年全年两家公司累计发生关联交易金额为5930万元，在晶科能源预计2021年营业收入中占比不足1.5%。 员工持股 此次科创板IPO前，公司共设有两个员工持股平台，通过上饶佳瑞间接持有公司约0.35%的股本，涉及自然人36名，其中33人为公司现员工，2人为公司前员工，现任职于关联方晶科电力科技股份有限公司，另有1人于2021年10月离职。在公司本次IPO战略配售中，有三个员工持股资管计划（含前述创始人持有的1号资管计划）参与，合计认购16756万股，占公司发行后总股本的1.68%，涉及高管及员工总人数超过150人。 参与员工持股平台的人员均为公司管理层和核心骨干，彰显公司对未来发展的信心，有利于将公司利益与员工利益深度绑定，使员工充分分享公司的发展成果，提高核心骨干人员的稳定性和积极性，助力公司回归A股后实现快速发展。 图4：公司员工持股示意图 管理团队 公司在多年发展中形成了一批国际化、职业化的管理层团队，董事长李仙德先生47岁，高管平均年龄42.3岁，是一队年轻的光伏老兵。公司管理层及核心骨干长期深耕光伏行业，对产业的技术发展、市场趋势有深刻的理解，具备较强的前瞻性、判断力和执行力。 表2：公司高管及核心技术人员介绍 主营业务 公司主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化，并以此为基础向全球客户提供高效、高质量的太阳能光伏产品。 公司建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产4的垂直一体化产能，产品销往全球。 图5：光伏产业链及公司核心制造部分 回顾过去十年，公司规模持续扩张，出货量增速始终高于行业，2010-2020年十年CAGR为53.1%，显著高于全球新增装机十年CAGR21.6%。公司组件出货占全球装机的比重，从2010年的1.45%提升至2020年13.33%。截至2020年底，公司累计出货量达到70GW。 2021年产业链价格大幅波动，硅片环节盈利性比较确定，为维持业绩相对稳定，公司2021年策略性地减少组件出货，阶段性地提高硅片销售占比，预计2021年组件市占率有所下降。2022年随着新产能陆续投产，公司组件市占率有望回升。 图6：历年全球装机和公司组件出货量（GW） SWOT分析：公司战略适当，具备一定技术优势 发展战略 总体发展战略：公司主要经营光伏组件的制造和销售，构建了从硅片到组件的一体化产能布局。公司未来将持续拓展N型TOPCon电池、组件产能，在提升规模的同时，巩固技术领先带来的产品差异化优势，打造全球品牌力，稳居光伏组件行业第一梯队。 SWOT分析 光伏产业链存在一体化厂商和专业化厂商两类竞争者。一体化组件商有更强的融资能力、供应链管理能力和抗风险能力，而专业化厂商难以在专一环节形成明显的壁垒优势，因此我们认为一体化组件商未来会有更强的竞争优势。 公司放眼全球市场，产品累计销往160多个国家地区，对单一市场依赖度较低，提高了抗风险能力。 技术方面，公司是N型TOPCon技术的领先者。随着N型替代P型时代的到来，公司的技术卡位优势可以带来一定的技术溢价。 表3：晶科能源SWOT分析 通过SWOT分析，我们认为公司竞争优势明显、战略得当。 行业分析：全球碳中和引领行业高景气度，N型电池市场导入在即 碳中和已成全球共同目标 随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注和支持，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。2020年9月22日，在第75届联合国大会一般性辩论上，习近平主席提出，中国的二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。 表4：各国碳中和目标 全球可再生能源发电量占比将快速提升，带动新能源装机需求 目前，新能源发电量的渗透率还处在较低的位置，未来高增长确定性强，行业处在成长期。据国际能源署（IEA）2021年5月发布的《2050年净零排放：全球能源行业路线图》预测，全球可再生能源发电量占比将显著提升，从2020年的7660TWH（占比29%）提升至2030年的22817TWH（占比61%），2050年62333TWH（占比88%），是发电量增长最快的能源。 表5：全球各类型发电量（TWH） 为实现新能源对传统化石燃料的发电量替代，需要持续快速扩大新能源电站装机规模，根据中国光伏行业协会预测，“十四五”期间全球光伏装机规模每年平均新增210GW-260GW，国内光伏装机规模每年平均新增71GW-88GW，均显著高于此前的装机规模。 图7：十四五期间全球光伏装机规模情景预测（GW） 图8：十四五期间国内光伏装机规模情景预测（GW） 国内：光伏大基地与整县/户用市场共同发展 光伏大基地拉开帷幕 2021年10月12日，国家主席习近平出席《生物多样性公约》峰会并发表主旨讲话：“大力发展可再生能源，在沙漠、隔壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，第一期装机容量约1亿千瓦的项目已于近期有序开工。“根据国家发改委、能源局发布的项目清单，第一期风光大基地项目共计约97GW，其中46GW规划在2022年投产，51GW在2023年投产。 12月6日，国家能源局下发了《关于组织拟纳入国家第二批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目的通知》，要求各省在12月15日前完成项目名单上报，项目单体规模不小于1GW，重点建设沙漠戈壁地区，原则上能在2023年内建成并网，部分受外部条件制约的项目应能在2024年内建成并网。 图9：第一批风光大基地分部及投产规划（GW） 光伏整县推进与户用市场蓬勃发展 2021年6月20日，国家能源局印发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》：党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%； 学校、医院、村委会等公共建筑不低于40%；工商业厂房不低于30%；农村居民屋顶不低于20%。2021年9月14日，国家能源局公布申报情况：全国31省共申报676县，2023年之前达到开发比例要求的，列为示范县。按照单个县200MW的规模预期，全国试点县规模达到135GW左右，另有部分非试点县亦参照整县模式推进，全国市场规模预计在150-200GW之间。 随着光伏组件成本的下降，居民对光伏的接受度提升，我国户用市场逐步打开。 2016-2021年，户用装机从0.6GW上升至21.5GW，在全国装机中的比重从2%大幅攀升至41%。目前我国户用市场主要集中在山东、河北、河南三省，主要是经济性（光照、消纳条件好），渠道端（市场培育充分，销售渠道完善），认可度（居民对屋顶光伏接受度高）三方面原因决定的，其中最重要的因素是经济性，是其他因素的先决条件。我们认为随着组件价格下降，其他省份经济性可以逐步打开； 经济性+整县政策推动，引导企业在其他地区布局渠道；在经济性提升和渠道完善的过程中，居民的认可度也会逐步提高。中长期来看，分布式光伏经过试点政策的探索和完善，以及全国范围的市场培育之后，有望呈现出全国多点开花的局面。 图10：各省分布式光伏试点县申报数量（个） 图11：2016-2021年户用装机（GW） 海外：光伏需求持续旺盛 海外：根据集邦咨询预测，2022年全球GW级光伏市场