公司深度报告：享景气周期之利，铸精进研发之基

业绩呈现高速增长，产品结构持续优化 受益于销售数量同比增长14.76%，叠加产品均价大幅提升，2021年公司营业收入为23.02亿元、同比增长108.75%。如2021年报所述，倘若剔除股份支付影响，2021年公司归母净利润为8.18亿元、同比增长452.17%。考虑到公司正处于研发团队大幅扩张期和股权激励持续强化期，叠加股价调整幅度较大，我们预计2022年研发费用为4.96亿元、大幅高于2021年2.99亿元的研发费用，下调2022-2023年盈利预测并新增2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为3.95/5.73/9.16亿元（2022-2023年原值分别为11.34/10.09亿元），EPS为6.37/9.24/14.76元，当前股价对应PE为36.1/24.9/15.6倍，维持“买入”评级。 “AC/DC+DC/DC”铸就业绩增长第二曲线 对于AC/DC电源芯片，2022年公司将推动家电AC/DC的研发和销售规模提升，并完成65W快充产品的研发和客户验证。对于DC/DC电源芯片，2022年公司多项控制器产品目标为顺利完成客户端验证并取得客户订单。同时，我们注意到2020年高性能DC-DC电源管理芯片和智能高效快充项目的拟投资额均为3000万元，而2021年分别大幅提升至2.5亿元和1.2亿元，这体现出公司对DC/DC和AC/DC产品线的高度重视。 定增草案落地，外延并购即将再下一城 2022年2月25日公司发布定增草案，决定凌鸥创芯95.75%股权的交易价格为61313.71万元。对于定增价格，公司确定本次股份发行价格为217.80元/股。对于业绩承诺，2022-2024年扣非净利润分别为5000万元、8000万元及8500万元。 凌鸥创芯是一家专注于电机控制MCU的芯片设计公司，其产品广泛应用于电动车辆、电动工具、家用电器、工业控制四大市场。借助凌欧创芯的技术积累，晶丰明源可将已有的电机驱动应用于更多样的应用场景。 风险提示：上游产能持续趋紧；中美贸易摩擦不确定性加剧；产品研发进度具有一定不确定性。 财务摘要和估值指标 1、业绩表现持续优秀，产品结构持续优化 2021年营业收入增速大幅提升：受益于销售数量同比增长14.76%，叠加产品均价大幅提升，2021年公司营业收入为23.02亿元、同比增长108.75%。 新业务放量是营收大增的核心动力：通用LED照明驱动营收同比增长68.10%，智能LED照明驱动营收同比增长162.17%，电机驱动营收同比增长69.39%，AC/DC电源芯片营收同比增长651.94%，未封测晶圆产品营收同比增长67.29%，这意味着智能LED照明驱动和AC/DC电源芯片两大新业务营收的快速提升是推动公司营收大幅增长的核心动力。 灯具智能化趋势仍未降速：如图2所示，2016-2021年公司智能LED照明驱动的营收占比呈现出持续提升趋势。进一步，2018-2021年智能LED照明驱动的营收占比提升速度均保持每年10%左右，这意味着灯具智能化正处于快速渗透期。 图1：2018-2021年营业收入持续加速 图2：智能LED照明驱动营收占比快速提升 2021年各产品毛利率大幅提升：受益于上游产能紧张而下游需求旺盛的产业链现状，公司为了平衡客户需求进行了产品价格的调整，使得毛利率由2020年的25.45%提升至47.93%。相较于2020年，通用LED照明驱动毛利率增加23.63%，智能LED照明驱动毛利率增加15.65%，这意味着公司对不同产品采取了不同的战略，即对通用型产品积极把握景气周期带来的高毛利率机会，对智能型产品更倾向于合理涨价而扩大销量。 毛利率大幅提升是推动2021年归母净利润的主要动力：如年报所述，从表面上看，受计提15623.25万元股权支付费用影响，2021年公司归母净利润为6.77亿元、同比增长883.72%；倘若剔除股份支付影响，2021年公司归母净利润为8.18亿元、同比增长452.17%。我们认为半导体国产化替代恰逢抢人才、拼速度的关键时点，晶丰明源大幅的股权激励投入有助于其快速实现研发团队的扩张和产品布局的丰富。 图3：2021年各产品毛利率均大幅提升 图4：受益于毛利率提升，2021年归母净利润大幅增长 产能向智能LED驱动倾斜，LED驱动均价大幅提升：在上游产能趋紧时，公司优先供应智能LED照明驱动产品，这使得2021年通用LED驱动的销量同比略降，而智能LED驱动销量同比增长81.15%。对于智能LED驱动，无线调光调色产品营收为3.68亿元、同比增长155.72%，高性能灯具营收为2.26亿元、同比增长343.78%。 AC/DC电源芯片的产品进展显著：在电机驱动方面，2021年电机驱动营收为3813.75万元、同比增长69.39%，其中，应用于于吊扇、吊扇灯及风扇的直流无刷电机解决方案营收为2922.39万元、同比增长93.75%。在AC/DC电源芯片方面，2021年公司内置AC/DC电源芯片的终端布局由冰箱、洗衣机、空调等大家电扩展到了吹风机、空气炸锅等小家电产品，与美的、创维、麦格米特、九阳、天喜等公司形成深度合作；外置AC/DC电源芯片完成了20W原副边芯片的量产，同时完成了65W快充产品的预研工作。 图5：2021年LED照明驱动的均价大幅提升 图6：AC/DC电源芯片销售和均价大幅提升 2、积极参与产业投资，研发投入向AC/DC和DC/DC倾斜 产业链资源整合能力是公司快速成长的重要动力：由于模拟芯片赛道恰逢抢人才、拼速度的关键时点，能否尽快实现人才梯队的扩充以及产品向工控、汽车领域的高端化发展决定了公司未来的发展速度以及市场份额。如表1所示，2021年晶丰明源参股、并购多家公司，并与创投公司展开密切合作，这显著地强化了公司的研发实力和产业资源整合能力。 表1：2021年公司参股、并购多家公司，并积极与创投公司展开合作 2021年研发费用高速增长，并体现出对AC/DC和DC/DC电源芯片方面的重视：如图7所示，受股份支付费用影响，2021年公司研发费用为2.99亿元、同比增长89.67%。具体而言，LED驱动研发费用为1.13亿元、同比下降7.06%，电机驱动研发费用为0.13亿元、同比增长91.80%，AC/DC电源研发费用为0.94亿元、同比增长283.38%，DC/DC电源研发费用为0.80亿元、同比增长1411.20%，这意味着公司在研发投入方面重视AC/DC和DC/DC电源芯片的投入，而对LED驱动芯片采取了维持即可的策略，说明公司产品向高端化发展是大势所趋。 研发人数同比增长38.78%：受益于积极招揽AC/DC及DC/DC产品的研发人才，2021年底公司研发人数达272人、同比增长38.78%，这加快了公司在AC/DC及DC/DC的技术积累速度，也确保了公司在研发人才抢夺大战中不落于人后。 图7：受股权激励影响，2021年研发费用大幅提升 图8：2021年研发人员实现快速扩张 无形资产摊销额较高使得无形资产账面价值下降：由于2021年无形资产增加额仅来自于少量软件使用权和专利权，而本期各类无形资产摊销额较大，2021年无形资产同比下降21.79%。 购置研发设备使得固定资产快速增长：在2020年，为了有效应对半导体行业产能危机，公司大量采购测试设备来保障自身产能。在2021年，为了强化在AC/DC和DC/DC产品的研发实力，公司大量采购研发设备来强化研发能力。我们注意到，半导体产业链产能最紧缺的时候是2021年，而公司在2020年便提前采购测试设备； 国产高端化电源产品的逐步推出期预将是2022年，而公司在2021年便提前采购研发设备，这体现出公司作为国产电源芯片头部公司的前瞻性。 图9：摊销额较高使得无形资产账面价值有所下降 图10：购置研发设备使得固定资产持续提升 3、“AC/DC+DC/DC”铸就业绩增长第二曲线 在2021年报中，公司对2022年LED照明驱动芯片、AC/DC电源芯片和DC/DC电源芯片三大业务线的规划均进行了展望。对于LED照明驱动芯片，公司将根据下游需求变化，积极对产品价格及产能利用进行灵活调整。对于AC/DC电源芯片，公司将推动家电AC/DC的研发和销售规模提升，并完成65W快充产品的研发和客户验证。对于DC/DC电源芯片，公司多项控制器产品目标为顺利完成客户端验证并取得客户订单。 大幅提升DC-DC和快充AC-DC项目的投资力度：如表2所示，我们注意到2020年高性能DC-DC电源管理芯片和智能高效快充项目的拟投资额均为3000万元，而2021年分别大幅提升至2.5亿元和1.2亿元，这体现出公司对DC/DC和AC/DC产品线的高度重视。 表2：加大DC-DC和快充AC-DC项目的投资力度 公司的发展之路体现出应用终端的升级和产品毛利率的提升。 应用终端进行了三次升级（传统照明→智能家居→手机家电→计算机通信）：通用LED驱动定位的传统照明赛道属于高度成本比拼的赛道，智能LED驱动定位的智能家居赛道对产品丰富性和功能丰富性提出了新的要求，AC-DC定位的手机和家电赛道对能量效率和产品稳定性设定了门槛，DC-DC定位的计算机通信赛道对电子终端内部的技术理解有着全新的要求。 产品毛利率进行了三次升级（18%→39%→30%-50%→40%-60%）：随着应用终端对产品性能要求的提升，产品毛利率也呈现出了同步提升的趋势。 图11：应用终端持续高端化升级 图12：产品毛利率随应用终端持续升级 4、定增草案落地，外延并购即将再下一城 定增价格确定，业绩承诺确定：2022年2月25日公司发布定增草案，公司决定凌鸥创芯95.75%股权的交易价格为61313.71万元，其中，23247.48万元以定向发行股份所募资金支付。对于定增价格，公司确定本次股份发行价格为217.80元/股。对于业绩承诺，2022-2024年扣非净利润分别为5000万元、8000万元及8500万元。 凌鸥创芯专注于电机控制MCU，与晶丰明源展开IPM合作：凌鸥创芯是一家专注于电机控制MCU的芯片设计公司，具有处理器、DSP、AD/DA、PGA等数模混合SoC的研发能力及电机控制算法能力，其产品广泛应用于电动车辆、电动工具、家用电器、工业控制四大市场。借助凌欧创芯的技术积累，晶丰明源可将已有的电机驱动应用于更多样的应用场景，并将与凌欧创芯展开IPM模块的合作。 针对四大终端市场，凌欧创芯产品具有技术优势：对于电动车辆，公司MCU产品具有通配度高、低噪音、续航长的优势，成功应用于电动两轮车、平衡车、电动滑板车等终端。对于家用电器，公司MCU产品具有低噪音、堵转可重启不失速的优势，成功应用于电风扇、吸尘器、吹风机、家用热泵等终端。对于电动工具，公司MCU产品具有大扭矩启动、可靠性强的优势，成功应用于电焊机、枪钻、角磨等终端。对于工业控制，公司MCU产品具有低噪音、通配度高、寿命长的优势，成功应用于水泵、风机、伺服电机等终端。 图13：凌鸥创芯的电机MCU主要用于四大领域 立足四大市场，客户群体优质：对于电动车辆，凌鸥创芯导入江苏新日、雅迪科技、牛电科技等。对于家用电器，公司导入欧普照明、添可智能、公牛电器等。 对于电动工具，公司导入宝时得科技、普尔电机、恒友电机等。对于工业控制，公司导入科都电气、蓝光自动化、好盈科技等。进一步，公司已与拓邦股份、小天鹅、麦格米特、杉川机器人、石头科技等展开合作。 2021年营收大幅增长，电动车辆和工业控制德营收占比提升：受益于瑞德创新、芯鸥科技、安驱科技等客户订单的大幅提升，2021年凌欧创芯营收为9155.78万元、同比提升239.69%。 图14：2021年凌鸥创芯营业收入和扣非净利润均大增 图15：电动车辆和工业控制的营收占比提升 5、盈利预测与投资建议 晶丰明源是专注于电源芯片的国产芯片设计厂商。我们认为，随着消费者对智能照明需求的持续提升，晶丰明源的智能LED驱动类芯片