央企系列3：电建资产特征及展望

中国电建与传统建筑央企资产特征差异源于更多的特许权、电力资产 1）电力资产运营盈利能力向好，新能源资产质量较优。公司电力资产主要在固定资产科目（20FY末公司电力总资产8,865亿，控股装机16.1GW，其中风光/水电/火电占比约40%/40%/20%）。随着项目陆续进入运营期及结构持续优化，该业务盈利能力稳步改善，20FY利润总额占收入比例超15%，YoY+3pct。21h1电建新能源电力资产毛利率为59.0%，接近可比公司水平，对标专业电力运营企业数据，推测公司整体新能源资产质量较优。 2）预计公司无形资产以高速公路特许权为主，推测近年盈利能力稳步改善。假设资本金比例25%，我们测算20FY公司高速公路特许权净资产为477亿。20FY其他业务（我们预计特许权贡献主要业绩）收入310亿元（未扣除分部抵消，下同），YoY +15.4%，近年延续较好增长节奏；毛利率13.6%，YoY-2.2pct，利润总额占收入比例大幅提升2.6pct至6.2%，近年来盈利能力逐步改善。20FY其利润总额占比约12%，同增4.4pct。 新能源电力资产发展或提速，高速公路特许权价值亦需关注 1）“十四五”重视新能源电力资产布局力度，发展或提速。21h1末公司新能源投运装机7.8GW，规划十四五末新增风光装机30-48.5GW。中性假设预计21-25年新增装机2/4/14/14/6GW，风光占比分别60%、40%。不完全统计，公司21年及22年初签约及核准建设光伏项目超7GW，风电超2GW； 此外，公司22年预计装机总量（包括自主投建和对外承揽的总承包项目）7.5GW，YoY+50%。我们认为公司完成装机目标有支撑。我们测算21-25年新增新能源装机对应公司资本金支出分别为22/43/146/144/61亿，新能源电力运营业务净利润分别为8/12/22/39/52亿，与20年净利润比例分别为7%/9%/18%/31%/41%。电力资产作为公司转型支撑，发展前景值得重视。 2）高速公路特许权等价值亦值得重视。中性假设预计22FY末公司高速公路特许权净资产规模631亿，REITs或边际加速，有助于高速公路资产价值发现，参考专业高速公路运营商给予0.8x 22年目标PB，对应特许权经营目标市值505亿，较整体PE打包估值模式有一定重估空间。 分部估值予公司22年目标市值1,710亿，维持“买入”评级 我们维持前期业绩预测，预计公司21-23年归母净利88/101/118亿，yoy分别10.6%/14.8%/16.8%；其中电力投资与运营业务24/29/35亿，其他业务（主要为高速公路特许权）8/10/13亿，工程等业务56/62/71亿。参考可比公司情况，1）予电力投资运营业务22年目标PE 20x，对应目标市值586亿；2）予其他业务22年目标PB 0.8x（预计22年高速公路特许权净资产631亿），对应目标市值505亿；3）予工程等业务22年目标PE 10x，对应目标市值620亿；分部估值予22年公司整体目标市值1,710亿元，对应22年整体PE 16.9x，相应上调目标价至11.18元，维持“买入”评级。 风险提示：战略执行弱于预期、电力及基建投资低于预期、减值风险、资产整合节奏低于预期、REITs政策推进节奏及力度低于预期 财务数据和估值 1.电建与传统建企资产特征差异源于更多的特许权、电力资产 电建非流动资产占比处于央企中较高水平，主因含特许经营权的高速公路项目参与力度持续提升及电力资产投资运营业务扩张保持强度。15年以来建筑央企非流动资产占比总体持续提升（或称为“资产变重”），核心源于建筑企业采用PPP项目为代表的投资拉动施工项目占比越来越高。从会计科目变化角度，我们可以推测企业参与项目类型差异。 电建非流动资产中高速公路特许经营权为主的无形资产持续提升，该比例19年超过在路桥施工及运营领域积累更深厚的中国交建，显示近年电建分配较多资源用于参与含特许经营权的高速公路项目。同时我们注意到电建固定资产占总资产比例亦在建筑央企中处于较高水平，显示公司在电力资产投资及运营业务扩张方面保持强度。 图1：中国电建近年非流动资产占比vs其他建筑央企 图2：中国电建非流动资产中固定资产占比变化(vs其他建筑央企) 图3：中国电建非流动资产中无形资产占比变化(vs其他建筑央企) 图4：中国电建及其他建筑央企21q3末资产结构比较 图5：公司无形资产规模变化及特许权占比 图6：公司固定资产及在建工程资产规模变化 1.1.无形资产主要为特许权，高速公路运营业务盈利能力稳步修复 公司无形资产主要为高速公路特许权，近年盈利能力推测在稳步改善，20FY其利润总额占比约12%，同增4.4pct。18-20FY及21h1公司无形资产中特许权占比维持在90%以上，18-20FY及21h1无形资产规模分别为1,413、1,817、2,015、2,183亿元，其中特许权占比分别为91%、94%、95%、95%。据公司债券募集说明书，18年公司披露主要特许权中高速公路项目占比为93%，我们推测公司无形资产主要为高速公路特许权，同时或亦有少量其他形式特许权（如水务环保设施特许权）。另一个角度，财务分部信息中，“其他”口径主要包括特许权经营、商品贸易及物资销售、服务业等；考虑到商品贸易及物资销售利润率通常较低、服务业体量或亦较小，该部分业务业绩主要贡献或为特许权（一个佐证为20FY公司特许权、其他业务对应资产规模分别为1,908、2,495亿元，较为接近），本文我们通过其他业务分部的经营数据大致了解公司高速公路特许权业绩表现。20FY其他业务收入310亿元（未扣除分部抵消），YOY +15.4%，近年总体延续较好增长节奏，资产负债表结构逐步优化（其他业务资产负债率20FY较18FY下降24.2pcts至77.3%）； 20FY其他业务毛利率（未扣除分部抵消，后同）13.6%，YOY-2.2pct，利润总额占收入比例大幅提升2.6pct至6.2%，近年来盈利能力呈逐步改善趋势。20FY其他业务收入及利润总额占公司整体比例分别为7.7%、11.9%。 图7：中国电建18年末主要特许权 图8：特许权资产规模、其他业务资产规模变化 图9：其他业务收入及增速 图10：其他业务利润率变化 图11：公司其他业务收入占比及利润总额占比变化 图12：公司近年其他业务资产负债率变化 1.2.公司电力资产运营盈利能力稳步改善，新能源资产质量较优 公司电力资产主要在固定资产科目，控股电力资产中清洁能源占比呈提升趋势，20FY超80%。参考专业电力运营企业资产结构（固定资产占据总资产主要比例，如华电国际、国投电力、三峡能源、节能风电、太阳能21q3末该比例分别为56.7%、75.8%、41.3%、52.0%、63.2%），我们推测持有的电力资产主要体现于固定资产科目（在建体现于在建工程科目）。21q3末公司固定资产占总资产比例为10.3%，明显高于传统建筑央企。近年公司保持投资强度（除部分用于投资类施工项目外，其他主要用于投资电力运营资产），电力运营业务累计控股投运装机规模稳步提升，20FY及21h1分别为16.1、16.4GW，分别YoY +6.2%、+9.0%；20FY公司电力运营业务资产总额达到1,516亿，占公司全部总资产比例达17.1%。电力投资与运营业务公司更聚焦风光水为代表的清洁能源，火电发展相对克制且在20FY实现并网装机零新增。截止20FY末，公司累计控股并网太阳能光伏发电装机1.29GW，YoY +7.8%；风电装机5.28GW，YoY +6.1%；水电装机6.40GW，YoY +9.2%；火电装机3.16GW，YoY 0.0%；累计并网风光水装机规模占比近年总体呈上升趋势，20年底该比例为80.4%，同比+1.2pct。 图13：其他代表电力企业资产结构（21q3末） 图14：公司电力运营资产业务资产总额近年变化 图15：公司电力运营业务累计投运控股装机容量 图16：公司持有电力运营资产结构近年变化 电力投资与运营业务盈利能力稳步改善，逐步进入收获期，20FY其利润总额占比超15%，YoY +3pct。随着公司主导投资的电力资产运营项目陆续进入运营阶段，公司电力投资与运营业务收入总体延续较快增长，20FY该业务收入189亿，YoY +11.5%。资产总额1,516亿元，与19FY持平，近年来整体稳步增长。资产负债表结构逐步优化，15-20FY公司电力投资与运营业务资产负债率趋势性下降（20FY较15FY大幅下降16.6pct至67.1%）。 20FY该业务毛利率同比+3.8pct至47.7%，利润总额/收入同比+3.1pct至13.2%。同时我们注意到现阶段公司运营与投资业务效益已明显好于工程主业，20FY电力投资与运营业务收入、利润总额占公司整体比例分别为4.7%、15.4%。 图17：公司近年电力投资与运营业务收入情况 图18：公司近年电力投资与运营业务利润率情况 图19：公司电力投资与运营业务收入占比及利润总额占比变化 图20：公司近年电力投资与运营业务资产负债率变化 我们认为公司运营期新能源资产质量较为优质。 盈利能力可大致作为电力运营资产质量好坏的粗略整体判断标准，电力资产质量大致取决于区域位置（决定资源禀赋）、单位投资额及上网电价（包括补贴占比）等核心因素。 其中风电、光伏资产质量决定因素包括区域资源禀赋（光照、风力资源）、单位投资强度（与投资支出时间有较大关系）、上网电价（平价前补贴占一定比例，各区域有一定差异）。综合来看，电力资产质量为多因素综合结果；财务数据角度，我们认为盈利能力（其中毛利率受管理运维影响较小，净利率部分亦受负债情况及融资成本、管理运维成本管控能力影响）可作为较好的粗略整体判断标准。 公司未来布局电力资产聚焦风电、光伏为主的新能源领域，我们选取优秀新能源电力运营企业（三峡能源、节能风电、太阳能）以衡量公司运营期新能源资产质量。21H1公司电力资产运营业务毛利率43.8%，低于可比公司，主因公司电力资产中盈利水平相对较低的火电、水电资产占据相当体量；21H1电建新能源电力资产毛利率为59.0%，接近可比公司水平，推测公司整体新能源资产质量较优。 图21：21H1代表公司运营电力资产情况（GW） 图22：21H1代表公司运营电力毛利率情况 图23：21H1代表公司运营电力资产单位盈利能力情况 2.“十四五”战略重视新能源电力资产布局力度，发展或提速 布局新能源电力资产提升至战略高度，下调境内补贴类新能源项目收益率要求，十四五末规划新增风光装机30-48.5GW，中值对应20-25年累计控股风光电并网规模Cagr 47%。 据太阳能发电网等报道，21H1中国电建印发《中国电力建设集团（股份）有限公司新能源投资业务指导意见》（后文简称“指导意见”），总体目标要求公司境内外新增控股投产风光电装机容量30GW，在对下属28家下属企业的任务拆解中合计新增规模达48.5GW。 公司于20年底累计控股并网风电、光伏发电规模合计6.6GW，取指导意见两个新增目标中值39.25GW，公司在“十四五”末累计控股并网风电、光伏发电规模或达到46.1GW，对应20-25年Cagr为47.4%。另一方面，我们注意到公司21年投资计划约1,737亿元，较17年以来稳定于1,100亿元上下的投资额有较大幅度提升，或从另一个角度佐证公司在“十四五”期间布局清洁能源（尤其是风电、光电）运营力度或有明显提升。 “指导意见”明确七大主要内容，包括：进一步扩大新能源投资主体范围、分解下达新增控股投产装机目标任务、落实国家新能源补贴资金及时到位、鼓励开展资产经营型新能源投资项目、规范开展资产服务型带动EPC的新能源项目、支持投资综合能源服务示范项目和多能互补项目、稳步推进境外新能源投资业务。其中，公司明确调整新能源投资项目收益管控要求，包括：将境内新投补贴类新能源投资项目的收益控