央企系列1：中海地产及存量资产均有较高弹性

公司是我国地产链核心资产，房建及地产开发业务均有领先优势 中国建筑是全球最大的综合性工程承包企业之一，业务涵盖房建工程、基建与投资、地产开发、勘察设计等，各业务承接业务量及技术水平均处国内第一梯队。公司是我国地产链核心资产，主要体现于两方面： 1）房建为公司王牌及核心骨干业务，领先优势明显。公司房建业绩及技术实力等方面代表我国房建领域最高水平，施工面积角度，21年公司在我国市场份额约10.7%，公司房建业务新签及收入体量较主要竞争对手优势明显。 21年公司房建新签合同额2.25万亿，占建筑业务新签订单比例75%，YoY+8%；21Q1-3公司房建业务收入8,099亿，YoY+7%，占总收入比例61%。 2）核心地产主体中海地产有品牌影响力，经营有质量、有韧性。公司地产业务拥有中海地产（21h1末公司持有约56%股权）、中海宏洋、中建地产三大房地产品牌，其中中海地产为核心主体。21Q1-3公司地产开发业务收入2,178亿，YoY +38%，占总收入比例为16.3%。中海地产聚焦一二线城市的高端市场，连续多年位居中国房地产企业品牌价值榜榜首。据2021/07发布的《2021上市房地产企业竞争力研究报告》，中海地产处于“三道红线”绿档范围，显示公司扎实经营质量。在“双集中”供地新政、金融监管持续强化等背景下，21年行业整体承压，公司经营有韧性，据克而瑞，21年中海地产新增土地货值排行业No.4、权益销售额排行业No.6）。 地产行业景气度迈入谷底，降息落地，后续更多政策支持可期 21 H2 地产销售及投资数据疲弱，显示行业景气度逐步买入谷底；同时资金来源角度观测，销售回款及外部融资均有压力，地产开发商整体面临较大压力。22/1/17 MLF降息10BP，1/20LPR1Y及5Y分别下调10BP//5BP，降息或为地产需求边际企稳甚至向上注入更多信心，或可期待更多政策环节支持。 此外，保障性住房建设或为房地产供给及产业链需求贡献可观边际增量。 建议重视公司资产重估弹性，维持前期业绩预测，维持“买入”评级 我们维持前期业绩预测，预计公司21-23年归母净利521/591/670亿，YoY分别为16%/13%/13%，其中预计地产开发业务归母净利277/305/330亿，预计房建基建等工程为主其他业务归母净利分别为244/286/339亿。结合可比公司情况，综合考虑公司地产业务扎实经营质量及行业预期企稳、公司房建领域优势地位稳固及基建工程蓬勃发展势头、同时考虑到稳经济预期逐步升温，我们给予公司22年地产业务目标PE 7.0x（对应该业务目标市值2,133亿），房建基建等工程为主其他业务目标PE6.5x（对应该业务目标市值1,862亿），合计给予公司22年目标市值3,995亿，对应公司22年整体PE约6.8x（vs最新收盘价对应公司22年PE3.8x）。维持“买入”评级，上调公司目标价至9.52元，建议重视公司资产重估弹性及估值修复空间。 风险提示：地产投资增速不及预期、基建投资增速不及预期、订单收入转化节奏明显放缓、现金回收效果低于预期 财务数据和估值 1.中国建筑：我国地产链王者，房建及地产开发均有领先优势 中国建筑是全球最大的综合工程承包商之一，建设、投资全面布局。中建总公司组建于1982年，按照政企分开的市场化原则，将原国家建工总局直属的第一至第六工程局、东北/西北/西南建筑设计院、西南综合勘察院、设备配件出口公司和天津材料配件公司划归中建总公司。是中央直属53家重要骨干企业之一。2007/12成立中国建筑股份有限公司（简称“中国建筑”，下文同），标志着中建总公司整体重组改制顺利完成；2009/07中国建筑在上交所整体上市（60168.SH），募资总额501.6亿。中国建筑是全球最大的综合性工程承包企业之一，代表中国房建领域最高水平。业务主要涵盖房建工程、基建与投资、地产开发与投资、勘察设计等，承接业务量及技术水平均处国内第一集团。21年《财富》世界500强榜单中位列第13位，其中连续9年位列《财富》中国500强前3；连续16次获国务院国资委年度考核A级。 图1：中国建筑主要业务情况 收入及新签均延续较快增长，基建亮眼；利润率房建继续修复、地产承压。 21q1-3公司收入1.34万亿，yoy+24%（较19年同期cagr+17%）；归母净利378亿，yoy+22%（较19年同期cagr+12%）;扣非归母净利365亿，yoy+23%（较19年同期cagr+14%）。分业务看，公司21q1-3房建/基建/地产开发收入分别8,099/2,909/2,178亿，yoy分别+20%/22%/38%（较19年同期收入cagr分别为+16%/+15%/+23%），三大业务收入均延续较快增长。21q1-3公司综合毛利率10.5%，同比基本持平；其中房建/基建/地产开发毛利率分别6.9%/9.2%/ 23.3%，yoy分别+0.6/ +0.4/-3.5pct，房建、基建毛利率向好，原材料价格持续上行背景下殊为不易，地产利润率则延续前期下滑趋势。21q1-3归母净利率同减0.1pct至2.8%，源于费用率及减值影响阶段性波动。 21FY公司新签建筑业务合同额3.11万亿，yoy+12%（较19年同期cagr为+12%）；其中房建/基建新签分别2.25万亿/8,439亿，yoy分别+8%/24%（较19年同期cagr分别+7%/28%）。21FY地产合约销售额4,221亿，yoy-2%（较19年同期cagr为+5%）。新签总体增长延续稳健增长态势，房建及地产销售有韧性、基建增速亮眼；新签订单规模充足，支撑后续收入增长空间。 图2：公司近年营收及同比增速 图3：公司近年归母净利润及同比增速 图4：公司新签合同情况（含地产销售）及变化 图5：公司收入结构变化 图6：综合毛利率及分部毛利率 图7：公司毛利润结构变化 1.1.公司代表我国房建最高水平，新签及收入规模优势明显 房建是公司王牌及核心骨干业务，领先优势明显。中国建筑在房屋建筑承包领域具有绝对优势，目标定位于中高端市场，坚持“高端市场、高端客户、高端项目”的市场营销策略和“低成本竞争、高品质管理”的企业经营策略，公司在民用建筑、公用建筑、工业建筑等诸多领域承建了大量高难度工程，包括一大批摩天大楼、大型场馆、洁净厂房、酒店、医院、学校等地标型建筑，代表着我国房建领域最高水平，是中国乃至全球房屋建筑领域的领先者。在中国，中国建筑投资建设了90%以上300米以上摩天大楼、3/4重点机场等；粗略估计，每25个中国人中就有1人使用中国建筑建造的房子。施工面积角度，21年公司在我国市场份额约10.7%。房建新签订单占公司建筑业务订单比例近年大体在70%附近（其中21年房建新签合同额2.25万亿，占建筑业务新签订单比例为74.9%）。公司房建业务新签及收入体量较房建主要竞争对手优势明显。21q1-3公司房建业务收入为8,099亿，YoY +6.9%，增速同比提升0.7pct，占总收入比例为60.6%（vs20年同期为62.9%），房建业务发挥定海神针作用，增长较稳健。 图8：公司房建业务施工面积及市占率变化 图9：公司房建新签合同额变化及占建筑业务新签比例 图10：公司房建收入vs其他建筑央企（亿元，20FY及21H1） 图11：公司房建新签vs其他建筑央企（亿元，20FY及21H1） 1.2.核心地产主体中海地产有品牌影响力，经营有质量、有韧性 地产业务以中海地产为核心，有较强市场影响力。公司地产业务拥有中海地产（截止21h1末，公司持有约56%股权）、中海宏洋（截止21h1末，中海地产持有约38%股权）和中建地产（为公司旗下各工程局及设计院的地产开发业务）三大房地产品牌，其中中海地产为核心，贡献绝大多数收入、贡献（如21FY公司地产开发业务合约销售额及销售面积分别为4,221亿元、2,143万平米，其中中海地产（不含中海宏洋）占比分别为65%、61%）。定位上，中海地产聚焦一二线城市的高端市场，中海宏洋和中建地产更多定位于低线城市。21q1-3公司地产开发业务收入2,178亿，YoY +38%，增速同比+29pcts，占总收入比例达到16.3%（vs 20年同期为14.7%）。中海地产连续多年位居中国房地产企业品牌价值排行榜榜首，20年中海地产品牌价值评估达1,216亿元，信用评级持续保持业内领先；此外，中海地产在商业物业领域布局效果已开始显现，目前是国内最大的单一业权写字楼运营商（截止20年末，持有持有并运营管理写字楼49栋，20FY新出租面积达59万平米）、自有办公品牌OfficeZip已进入7个城市（截止20年末，共16个项目）、全国购物中心布局初步成型（20年末公司已投入运营管理购物中心项目16个），初步打通“投融管理”资产管理全链条。 图12：中国建筑旗下地产业务情况 图13：公司房地产销售额及中海地产占比 图14：公司房地产销售面积及中海地产占比 中海地产“三道红线”均在绿档，行业承压背景下经营有韧性。“三道红线”是衡量地产开发商经营质量及风险管控能力的相对直观指标，据《2021上市房地产企业竞争力研究报告》（2021/07），A股上榜63家房企调整后资产负债率平均值、中位数分别为0.69、0.72，H股上榜59家房企调整后资产负债率平均值、中位数分别为0.71、0.72，其中中海地产为0.54，调整后资产负债率、净负债率、现金短债比均在“三道红线”中绿档范围，显示公司扎实经营质量。21年在“双集中”供地新政、金融监管持续强化等诸多因素共同因素下，房地产行业整体面临较大挑战，消费者预期亦发生一定变化，市场分化加剧。根据克而瑞数据，21年中海地产在新增货值、销售方面均仍位于top10，其中21年中海地产新增土地货值3,372亿元，排名第4，权益销售金额3,467亿元，排名第6。 图15：2021年地产开发商新增货值及销售前十情况 图16：H/A上市公司“三道红线”情况 2.地产景气度迈入谷底，降息落地，后续更多政策支持可期 21 H2 年地产销售及投资疲弱，行业景气度逐步迈入谷底。从表征地产行业景气度的主要数据指标来看，21年全国商品房销售面积YoY+1.9%，销售金额YoY +4.8%；其中12月单月销售金额YoY-17.8%，同比降幅较11月扩大1.5pct，自21 H2 以来高基数压力逐渐显现。 12月单月单平销售均价9,512元，MoM-0.9%，YoY-2.5%，为年内最低，房企年末加大营销力度，延续以价换量加速库存去化。此外，21年全国地产开发投资完成额YoY+4.4%，其中12月单月YoY-13.9%，环比连续4个月负增长；土地投资及施工投资均相对疲弱，21年全年房屋新开工面积YoY-11.4%，12月单月YoY-31.2%，21年全年房屋竣工面积YoY+11.2%，12月单月YoY+1.9%。 图17：我国商品房单月销售面积及增速 图18：我国商品房单月销售额及增速 图19：我国商品房销售均价及变化 图20：我国单月房地产开发投资完成额及增速 图21：我国单月房屋新开工面积及增速 图22：我国单月房屋竣工面积及增速 资金来源角度观察，地产开发商整体面临较大压力。资金到位角度，21年全国地产开发企业到位资金YoY+4.2%，较同期开发投资增速低0.2pct；12月单月到位资金YoY-19.3%。 主要项目来看，1）销售回款方面，21年全年定金及预收款YoY+11.2%，12月单月YoY-25.9%，增速表现弱于同期商品房销售金额，或显示前期需求边际回落；21年全年个人按揭贷款YoY+8.0%，12月单月YoY-7.9%。2）外部融资方面，21年全年国内贷款YoY-12.7%，12月单月YoY-31.6%，在当前的风险偏好下，地产再融资的宽松仅仅局限于优质的头部房企及央国企，地产开发商整体面临较大的资金压力背景下，信用层面变化值得关注。 图23：地产开发投资当月到位资金及变化