投资要点 事件:公司发布2021年四季报。四季度公司营收YoY+51%至57.81亿元,MAU YoY+35%至2.72亿,DAUYoY+34%至7200万,MPUYoY+37%至2500万。 分业务来看,游戏业务收入YoY+15%至12.95亿元;增值服务收入YoY+52%至18.95亿元;广告收入YoY+120%至15.88亿元;电商及其他YoY+35%至10.03亿元。 UP主-用户-内容生态健康增长持续:平台的社区生态持续保持健康高质量增长, 1)21Q4的DAU时长82min,达到历史同期最高,22Q1达到90min,MAU突破3亿,达到历史新高;21Q4的12个月正式会员留存率进一步提升至84%。 2)社区互动增速>商业化收入增速>MAU增速,Q4期间月均互动超过100亿次,yoy+116%;Q4非游戏收入增速66%,全年非游戏收入增速99%;2021Q AUYoY+35%至2.72亿,QoQ+1.87%,其中移动端月活用户同比增长35%,达到2.52亿;DAUYoY+34%至7200万。3)付费内容生态健康,MPU同比增速持续超过MAU同比增速,付费率持续提升。Q4MPU YoY+59%,达到2400万,付费率为8.9%,19-21年持续提升(6%→8%→9%)。4)优质UP主产能持续增长,21Q4用户自产内容PUGV占比为94%。月均活跃UP主人数达到300万,同比增长58%,月均投稿量1090万,同比增长83%,万粉以上UP主数量同比增长41%。整体内容产能增速继续超出MAU增速,维持内容生产端的高质量增长。 VAS业务有高LTV,围绕用户多元付费可期。B站的商业模型以用户为中心,围绕用户需求构建产品品类和变现方式。增值服务收入同比增长95%至19.1亿元,其中大会员收入因涉及内容成本摊销毛利率相对较低,但用户付费持续性高。截至21Q4季末,大会员数2010万,环比+190万,YoY+39%。大会员收入只是用户在B站付费的开始。 广告业务:花火平台是入口和广告生态的组成部分,storymode打开广告变现天花板。广告业务Q4实现收入15.88亿元(YoY+120%,QoQ+35%)。B站成为广告主获取Z世代用户的“必选项”,花火平台连接up主与广告主,是广告生态的支点,让客户以小预算试水,并有机会转化为更多的品牌广告和信息流广告等。storymode在21年推出,当前的DAU渗透率已达20%,其竖屏+短视频的模式,产品形态适合插入广告,后续可观测storymode广告的起量情况。 因游戏收入增速及占比下降,毛利率短期承压,后续VAS收入端起量将拉动毛利率爬升:21Q4毛利率为19.4%,同比-5.5pp,环比-0.5pp,主要系21年游戏收入增长放缓(yoy+6%)和占收比下降所致。导致毛利率短期下降的主要指标是收入分成(21Q4占收比+8.9pp至42%,系因VAS业务中直播分成增加),由于成本项目中占比较大的为相对固定的支出,随着更多元变现业务开展及生态养成后(对外部依赖减弱,up主-主播自循环加强)收入分成的收窄,展望2-3年看毛利率有较大改善空间,目标24年毛利率提升至30%。 guidance:根据Q4财报的管理层指引,B站2022Q1单季度收入预计达到53-55亿元人民币,同比增长36-41%;预计24年实现non-gaap盈亏平衡,毛利率达到30%。22年全年S&M费率预计收窄5%;R&D投入将更加仔细评估ROI。 回购稳定股价,彰显发展信心:公司董事长兼CEO陈睿宣布,拟使用其个人资金在未来24个月内于公开市场购买总金额不超过1000万美元的美国存托股(ADS)。 盈利预测与估值:预计公司22-24年营业收入分别为252.55/350.00/447.00亿元人民币(前次预测22-23年分别336.04/503.29亿元),当前市值对应22-24年PS分别为2.39/1.71/1.33倍,考虑到1)B站整体商业化还处于前期,营收体量较小,后续发展空间巨大;2)B站单用户价值与覆盖用户总数还远未到天花板,我们给予B站同Meta相同单用户价值190美元,目前B站平台MAU为2.72亿,短期对应目标市值为516.8亿美元。 风险提示:用户增速放缓风险、核心用户流失风险、互联网行业监管风险、内容监管风险、游戏版号获取风险、业务成本增加风险等。 关键假设: 收入方面,1)游戏业务:因受版号发放限制,保守预计22年游戏收入0增长,随着政策企稳及在研项目陆续进入收获期,预计23-24年分别增长20%;2)非游戏业务:受宏观经济影响,平台型业务预计22年较此前预测下调,整体营收yoy+41%,23-24年同比预计增长43%/29%。 费用方面,预计22年S&M费率减少5pp,23-24年费率减少幅度提升,22-24年整体费率分别为48%/39%/30%。