灵活用工天高海阔，龙头公司乘风破浪

核心观点：灵活用工模式本身存在较高的商业价值。中国的灵工行业起步晚，空间广阔。我们认为，灵活用工行业将保持较长时间较高景气度，投资正当时。科锐国际作为行业龙头公司，是极为稀缺的行业投资标的，具备充分的竞争优势，有望享受行业发展红利。 首次覆盖，给予“增持”评级。考虑到灵活用工广阔的空间和公司灵活用工业务较高的需求增速，我们预计科锐国际21-23年营收69.99/124.87/202.57亿元，增速78%/78%/62%，对应归母净利润2.49/3.11/4.51亿元，增速34%/25%/45%，对应PE39. 0/31.2/21.5，首次覆盖，给予“增持”评级。 灵活用工行业处于发展初期高增速阶段，有望持续保持高景气度。对比欧美发达国家，中国的灵工行业渗透率仅0.2%左右。灵工模式在中国起步晚，当前仍在认知培育期，增速高。我们认为，在这一时期的核心是收入规模增速。2018/2019/2 020/2021H1科锐国际的灵工业务yoy分别为130.5%/82.9%/12.5%/80.6%，我们预测，灵活用工营收21/22/23年增速97.9%/87.0%/66.1%。 灵工行业长期受需求驱动，考验人力资源公司招聘能力，行业集中度有望提升。 灵活用工劳动力市场供不应求，招聘能力将成为核心竞争力，而劳动力市场监管的趋严又会淘汰掉不合规的人力资源公司，长期看行业集中度有望持续提升，科锐国际作为龙头，将因此受益。 科锐国际当前领跑优势较为明显，将享受行业发展红利。科锐国际作为灵工行业的龙头公司，当前竞争优势体现在：公司已积累了较为领先的规模、占据了灵活用工高端赛道、采用前店后厂组织模式、数字化发展提升获客与管理效率。基于以上优势，科锐国际是当前市场中极为稀缺的行业投资标的。 风险提示：（1）人力资源行业的政策波动；（2）灵活用工业务增速不及预期；（3）公司的数字化建设未达到降本增效目的；（4）研报使用的数据信息更新不及时的风险 1.灵活用工的商业价值：应对企业用工高弹性，助力企业降本增 效 1.1有编制约束下，解决编制刚性与企业劳动力用工高弹性、人岗不匹配的矛盾 有编制约束下，灵活用工解决企业人力资源配臵的两大矛盾：第一，企业编制刚性，而企业面临的实际工作量却有季节性和高弹性，企业人力资源编制数量与实际工作量存在矛盾。若采用灵活用工的形式，则可以最大程度在编制范围内应对工作量的波动变化。第二，现有人力资源配臵滞后于企业的业务变化，产生人岗不匹配。企业的正式员工一旦脱离原有岗位和工作内容，对新知识和新业务模式存在学习成本和适应的过程，该过程的周期滞后于企业业务变化的周期，从而产生人岗不匹配问题。由此，企业采用灵活用工模式可以有效解决这一矛盾。 图表1：灵活用工是提升企业人效、突破编制约束的重要模式 1.2无编制约束下，亦可大幅降低用工成本 即使在企业无编制约束的条件下，采用灵活用工亦可以大幅降低劳动力成本。主要体现在两个方面： 显性成本包括：1.不进入职级体系，无培训、晋升相关费用。灵活用工本质是使用市场价格购买劳动力的技能，无需为劳动力工作资历付费，也无需进入企业内部的职级体系。2.正式员工的各项福利费用。3.年终奖与部分社保。实操中，存在企业的灵活用工员工年终奖较正式员工低，亦存在对灵活用工社保按当地要求的最低标准缴纳的情况，这些都为企业节约大量开支。 隐形成本表现为正式员工节省的机会成本：灵活用工模式可以为业务线正式员工、人力资源员工节约大量的工作时间，保证企业自有员工将精力聚焦于核心工作。 1.3作为企业的人力资源工具，有助于维持规模报酬递增曲线 图表2：灵活用工模式有助于维持企业的规模报酬递增 在剔除上游采购成本与终端销售价格变化的情况下，企业的产量与单位成本呈现倒U关系，即随着产量提高，规模报酬递增再递减。长期，企业通过技术进步、组织架构与管理体系变革，实现降本增效，使单位成本曲线下降。然而，实际中企业的业务量呈现高频波动。因此有动机采用灵活用工的模式对冲业务量变化带来的单位成本变化。 企业的业务量到达一定规模后，容易进入规模报酬递减，原因主要体现为两方面。(1)新项目的投资收益率下降。在企业规模较小的阶段，企业可以通过选择优质项目，实现较高的投资回报率。但维持较高投资回报率的项目毕竟有限，一旦企业选择超规模扩张，项目的投资回报率必然下降。(2)员工生产率降低。企业较小规模情况下，员工可以身兼数职，也可以通过高强度工作快速提升生产效率。企业规模一旦出现较快扩张，劳动力市场中符合企业要求的员工数量势必下降，新进员工难以维持较高的劳动生产率。 针对上述两个问题，灵活用工给出了解决方案：(1)针对新项目投资收益率下降的问题，虽然产品与需求端面临不确定，但是可以使用灵活用工这种灵活的成本手段对冲。(2)针对员工生产率降低的问题，可以借助人力资源企业更专业的招聘和培训，提升员工的劳动生产率。 根据图表2，灵活用工业务的模式更多被行业中的规上、龙头企业采纳，原因在于：大企业组织架构调整难度较大，单位成本曲线可变动的空间较小，更适合采用灵工模式以维持规模报酬不减。与之相反，中小企业更容易通过组织结构调整降低单位成本，提升人效。 2.灵工行业仅处于起步阶段，空间广阔，增速高 2.1对比欧美发达国家，中国的灵工行业渗透率低 根据WEC数据，对比英法日美德等发达国家的渗透率（1.5%-3%），中国的灵工行业渗透率较低。尽管，基于中国劳动力市场政策与国外存在较大差异，亦存在多种形式的灵活就业模式，我们不能简单地认为灵活用工行业渗透率能够追上或赶超发达国家。但考虑到当前不足0.2%的渗透率，叠加最近几年的高景气度，我们仍对行业的空间保持乐观。 图表3：发达国家灵活用工渗透率在1%-3% 图表4：中国灵活用工渗透率逐年提升 2.2灵工市场保持高景气，疫情冲击下持续增长 当前，中国的灵工市场仍保持较高增速，周期性不明显。疫情冲击下，主要市场在海外发达国家的全球灵工巨头Adecco、Randstad营收2020年出现大幅下滑。对比国内三家灵工企业，特别是灵工业务集中于大陆地区的科锐国际与人瑞人才，在疫情冲击下仍保持同比增长。 对于发达国家市场，在完成灵工业务的认知培育后，企业对灵工的需求趋向稳态，因此灵工营收随经济周期波动。与之相反，当前的中国灵工市场尚未表现出较强的周期性，最近几年保持持续高景气度。 图表5：中国大陆企业灵工业务yoy保持较高增速 图表6：中国灵活用工总量持续上升 2.3灵工模式正在做认知培育，企业用人行稳道长 综合判断，当前阶段仍属于商业模式认知培育期：(1)中国灵活用工业务起步较晚，仅有不到20年的历史。中国的灵工巨头科锐国际/人瑞人才/万宝盛华大中华于2011/2012/2008年才正式推出灵工服务。(2)中 国人力资源市场结构与全球差距较大，人力资源外包服务占比仍较低。 然而，市场的认知培育非一蹴而就，主要原因在于：(1)人力资源的灵活用工模式自身易引起混淆，往往同灵活就业、平台经济等模式混同。 (2)企业的人员迭代和流动相对缓慢，灵工模式被企业接纳并非靠一日之功，需岁月沉淀方能星火燎原。 图表7：中国人力资源市场结构中，外包服务占比较低 图表8：中国灵活用工模式仍在培育 3.灵工行业长期受需求驱动，招聘能力将成为核心竞争力，监管 趋严提升行业集中度 3.1年龄结构叠加劳动力就业多元化，灵工劳动力池逐步收缩 灵活用工的主要劳动力池为年龄在20-25岁，大专/普通本科教育背景，刚踏入社会的年轻人。从社会总量看，随着老龄化与少子化趋势逐步显现，20-25岁阶段的人群在人口总量的占比逐步下降。具体到个人选择，灵活用工的吸引力在于，可以给背景相对普通的毕业生提供职业生涯跳板，借助灵活用工员工的身份进入大公司，获得相关工作的履历。然而，当代年轻人的选择正逐步多元化，如读研、体制内工作、自主创业等等。 个人层面与社会层面两因素叠加，长期看灵活用工供给侧的劳动力池将面临极大约束。 图表9：研究生入学人数逐年提升（万人） 图表10：自主创业大学生人数频创新高（万人） 图表11：国考参考人数持续走高（万人） 图表12：近四次人口普查显示，20-30岁年龄段人口占比急剧下降 3.2灵活用工作为企业的刚需，长期看将受需求推动，考验人资企业招聘能力 目前，上市公司灵活用工模式的主要形式为岗位外包，与企业运营深度耦合。尽管这些岗位性质具有机械、重复与辅助性的特点，但由于与其他生产环节紧密联系，企业无法用其他模式替代。主要原因在于： (1)作为独立生产环节由第三方公司承担将产生大量交易、沟通成本。 (2)一些岗位涉及企业敏感信息，不便于独立外包。(3)一些机械、重复与辅助性的岗位工作各行业普遍存在，短期无法完全被机器替代。 图表13：科锐国际部分灵工岗位与JD 灵工模式的刚需叠加劳动力供不应求，凸显人资企业价值，长期考验人资企业的招聘能力。招聘能力最终落脚为两方面：(1)速度，即快速批量交付企业所需的灵活用工人员。(2)质量，即控制灵活用工人员的流失率，按需输出标准化的灵活用工人员。判断，招聘能力将成为行业竞争的关键变量。 3.3行业监管日趋严格，对劳动力保护助力龙头公司提升市占率 保护劳动者权益政策法规逐步完善，灵活用工商业模式与龙头公司将因此受益。可以预见，随着相关政策法规的逐步完善，企业雇佣、解雇正式员工相应的成本和风险水涨船高，灵活用工商业模式的优势将愈发明显。此外，由于中国灵工行业格局分散，起步晚，市场上仍有合规性存疑的灵活用工企业。当行业野蛮生长结束，规则的完善将使不合规企业逐步退出，龙头公司市占率将稳步提升。 图表14：行业监管日趋严格 图表15：龙头公司市占率较低且逐年攀升 4.科锐国际竞争优势：组织与业务协同提升核心招聘能力，数字 化发展提升效率 4.1科锐国际招聘环节的规模优势助力降本增效 经过25年的发展，科锐国际已在全球布局分支机构110余家，服务覆盖中国大陆、中国香港、以及英国、美国、澳大利亚、荷兰、新加坡、马来西亚、印度等国家，公司与5300余家企业、政府以及组织建立长期合作关系。公司当前在灵工高端赛道的规模优势主要体现在三方面： （1）公司积累的足够大的劳动力池保证灵活用工交付的时效与质量。 （2）足够大的劳动力池提升灵活用工的复推率，降低单次岗位招聘的成本。（3）科锐国际自有的顾问、招聘人员可以做到千人千岗，专业化提升招聘和岗位需求澄清的效率。最终体现为人均管理的灵活用工在岗人数、人均创收稳健提升。 图表16：科锐国际人均管理外包员工数、人均创收 4.2科锐国际占据灵活用工高端赛道，“猎头型”灵工岗位保证客单与服务费 作为猎头起家的企业，科锐国际在灵活用工市场的岗位相对高端，除了传统的人事、财务、法务岗位外，还有大量的IT、制造业、工业研发的岗位，岗位的客单价高且有一定稀缺性较难被替代。由此带来两个现象：(1)是科锐国际的灵工毛利相对同行较高。将灵活用工月平均营收/灵活用工在岗人数，可以得出单月灵活用工在岗人员创收（即每月灵活用工的工资+社保+服务费），根据2020年年报数据，科锐国际该项指标远超国内同行，也超过国际灵工巨头Adecco，主要由于科锐国际按照工资的百分比收费而非固定费用，在长期劳动力供需失衡情况下将受益于工资的刚性上涨。(2)科锐国际人效相对较低。与国内外同行相比，还有极大的潜在上升空间。 图表17：科锐国际灵工的主要岗位 图表18：科锐国际占据灵工高端赛道 图表19：科锐国际人效（灵活用工人数/自有员工）有较大提升空间 图表20：科锐国际灵活用工人均创收远高于国内企业（万元/人/月） 图表21：科锐国际部分灵活用工岗位薪酬较高 4.3前店后厂高效传递，组织协同防止客户流失风险 在“前店后厂”组织模式中，“前店”主要工作为开拓与维系企业客户，确认理解客户需求。“后厂”主要为招聘端，负责在劳动力市场按需招聘灵活用工人员，向客户交付。科锐国际的灵活用工业