2023年期权行情及投资展望：天高海阔，扬帆正当时

2022年12月22日 〇 天高海阔，扬帆正当时二二三年度 ——2023年期权行情及投资展望 张雪慧 投资咨询从业资格号：Z0015363 Zhangxuehui022447@gtjas.com 张银 投资咨询从业资格号：Z0018397 Zhangyin023941@gtjas.com 陆敏达（联系人）从业资格号：F03087158Luminda024805@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：期权市场的品种数量和规模将持续扩容，随着新品种上市，跨市场套利机会增多。金融期权波动率走势可能长期震荡向下，震荡中枢下移，波动率对行情的敏感度可能会上升，更易冲高，且冲高后回落速度加快，难以长时间维持高位。商品期权波动率的变化特征和市场流动性将给投资者提供较好的交易机会，波动 率下行空间有限。场内期权的扩容为场外衍生品提供了更多可选择的风险管理工具，场内外的交易联动将推动国两个市场双向引流的良性循环，期权市场的参与度将得到有效提升。泰我们的逻辑：1.期权市场持续扩容，场内期权品种目前共计35个，新增11个品种，备受关注的螺纹钢期权和君白银期权等品种有望陆续上市。2.金融期权市场波动率的卖方力量强于买方，波动率冲高大部分与行情下跌有安关，冲高后回落速度快。新品种上市不是引起波动率指数上升的主要原因。隐含波动率波动跨度较大，基于历期史波动率处于折价状态下的隐含波动率变化敏感性可能会变得更高。跨品种期限结构变化经常不一致，跨市场货同指数系列期权隐波与偏度差异小，差值的均值回归特性明显。商品期权波动率指数受宏观驱动影响较大，波研 究 动率变化范围广，波动率特征改变。3.2022年由于市场下跌，对冲套保类策略起到了较为明显的降低亏损的效所 果，波动率交易策略存在获利机会。创业板ETF期权为现货进行对冲保护提供了新的工具，期权合成期货几乎实现了收益和风险的全额对冲。 投资建议：1.跨品种间交易机会增多。金融期权上，可重点关注挂钩统一指数系列期权之间的波动率价差套利、偏度与期限结构套利机会，以及关注不同品种之间的风格转换与结构差异。商品期权上，可关注存在较强价格相关性的品种之间的价格差异套利机会，需要谨防市场特征变化导致的指标统计特征改变引发策略失效。 2.投资者资产配置的可选择度增加。可充分发挥期权卖方的时间价值收益和买方方向波动的杠杆收益等优势以及期权代替期货空头功能，结合一些CTA或股指期货量化信号与期权策略的灵活配置，提升资产组合的抗风险能力。3.在场内期权品种日益丰富的当下，投资者除了使用不同的场外期权结构去降低雪球敲入后的亏损，还可以使用相关度较高的场内期权组合进行保护，或通过场内期货交易模拟雪球发行商的对冲交易模式，放大实际交易波动，在震荡行情中低吸高抛累积收益。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.金融期权市场概况3 1.1金融期权市场规模再次扩容3 1.1.1金融期权数量大扩容，新品种市占比例高3 1.1.2市场偏好成交和持仓看涨期权，持仓PCR与市场行情正相关性较强5 1.1.3期权合成期货与股指期货年化基差率差异较小，难以获得更高超额6 1.2期权波动率指数与隐含波动率6 1.2.1波动率指数与股指走势呈现负相关性，新品种上市不是波动率指数上升的主要原因6 1.2.2主力平值隐含波动率波动跨度较大，新品种波动范围差异明显8 1.2.3隐含波动率大部分呈现溢价状态，折价状态下隐波变化敏感性可能变得更高9 1.3偏度与期限结构9 1.3.1偏度基本处于负偏结构，极端负值区间占比增加9 1.3.2高波动率环境下期限结构不稳定，跨品种期限结构变化经常不一致11 1.4跨市场同指数系列期权隐波与偏度差异小，差值的均值回归特性明显11 2.商品期权市场概况13 2.1市场持续扩容，品种完善开放13 2.1.1农产品期权接连上新，广期所值得期待13 2.1.2郑商所期权合约规则调整13 2.1.3境外交易者允许参与范围持续扩大14 2.2成交量维持高速增长，市场投机度上升14 2.3商品期权相较于期货持仓量占比基数高，成交量占比增速快18 2.4期权波动率指数与隐含波动率19 2.4.1波动率指数受宏观驱动影响较大，近期受品种分化影响呈现震荡19 2.4.2波动率变化范围广，宏观及事件性因素影响显著19 2.4.3波动率特征改变，低位或有反弹22 3.金融期权常用策略跟踪22 3.1对冲套保类和方向性多头类策略降低亏损，牛市看涨价差策略收益效果最佳23 3.2波动率交易策略存在获利机会24 3.3新品种常见策略表现25 4.期权市场交易机会26 4.1金融期权跨市场交易机会26 4.1.1跨市场波动率交易26 4.1.2跨市场偏度交易27 4.1.3跨市场期限结构交易28 4.1.4期权跨品种交易29 4.2潮汐指数在期权上的表现30 4.3商品期权跨品种套利30 5.市场展望32 5.1金融期权市场展望32 5.2商品期权市场展望33 5.3场内期权与场外衍生品联动加强33 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.金融期权市场概况 1.1金融期权市场规模再次扩容 1.1.1金融期权数量大扩容，新品种市占比例高 2022年金融期权市场经历了一波大扩容，新增了六个新期权品种，分别是2022年7月22日上市的中证 1000股指期权，2022年9月19日上市的南方中证500ETF期权、嘉实中证500ETF期权与易方达创业板ETF 期权，以及2022年12月12日上市的易方达深100ETF期权和2022年12月19日上市的上证50股指期权。 截至2022年11月20日，2022年全年金融期权市场日均成交量和日均持仓量都相较2021年有所上升，但存量品种50ETF期权、300ETF期权与300股指期权的日均成交持仓规模较2021年有所萎缩。 表1：近三年金融期权品种的日均成交量、日均持仓量和日均成交额（万张/亿元） 期权品种 2020年度 2021年度 2022年度（截至 11.20） 成交量 持仓量 成交额 成交量 持仓量 成交额 成交量 持仓量 成交额 上证50ETF期权 213.4 274.3 13.1 259.0 299.8 15.9 236.4 273.9 11.8 华泰柏瑞300ETF期权 190.9 183.7 16.4 192.6 192.7 17.9 203.0 205.9 14.7 嘉实300ETF期权 32.4 40.6 2.8 29.6 35.7 2.4 32.0 33.1 2.1 沪深300股指期权 6.9 10.4 5.6 12.4 17.7 10.2 13.5 18.9 8.9 总计 443.6 509.0 37.9 493.6 545.9 46.5 484.9 531.9 37.4 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 截止到2022年5月31日，存量品种的日均成交规模持仓都高于2021年日均规模，因此在下半年市场规模下降较快，新品种的上市使得金融期权市场规模分流。但是，正由于新品种的推出，金融期权品种的覆盖度更全面，以及市场参与者对金融期权品种的认知和应用日益加深，金融期权市场总体规模依旧呈现逐年稳步发展上升的趋势。（由于易方达深100ETF期权和上证50股指期权的上市时间较短，本篇报告中不进行数据统计与分析，下文中的新品种均不包含这两个期权品种） 表2：新品种上市以来日均成交量、日均持仓量和日均成交额月度表现（万张/亿元） 期权品种 中证 1000股指期权 创业 板ETF 期权 南方中证 500ETF 期权 嘉实中证500ETF期权 成交量 持仓量 成交额 成交量 持仓量 成交额 成交量 持仓量 成交额 成交量 持仓量 成交额 7月 2.8 1.6 3.3 - - - - - - - - - 8月 4.7 3.7 4.2 - - - - - - - - - 9月 6.5 4.9 6.1 43.4 24.3 2.7 42.8 26.0 4.0 12.2 8.9 1.3 10月 9.1 6.6 8.0 102.5 52.4 5.3 86.2 56.0 7.0 18.5 16.0 1.7 11月(截止 到11/20) 8.3 7.3 6.3 80.0 66.6 4.0 68.6 66.8 5.8 14.5 19.8 1.3 总计 6.5 5.1 5.8 79.8 50.3 4.2 69.2 52.3 5.8 15.5 15.6 1.5 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 今年下半年新上市四个金融期权品种稳步发展，市场规模呈现逐月缓步上升趋势。其中从日均成交量和日均持仓量来看，创业板ETF期权和南方中证500ETF期权领先于另外两个品种，日均成交持仓量都超过50万张。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图1：存量品种的日均成交量和持仓量走势图2：新品种的日均成交量和持仓量走势 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 从金融期权各品种的2022年日均成交额占比图来看，目前依旧是上证50ETF期权与华泰柏瑞300ETF期权占据主要份额，两者在成交额上约占全部金融期权市场成交额的49%，相较于上一年度的70%有明显下降。新品种的成交额占比达到32%。其中，中证1000股指期权和南方中证500ETF期权的成交额占比都达到11%，在新品种里相对比较活跃。股指期权品种（沪深300股指期权与中证1000股指期权）也由于新品种的加入，总成交额占比从2021年的22%增加至2022年的27%。 图3：金融期权的成交额走势图4：金融期权各品种成交额占比 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 新品种上市之后，金融期权市场持仓规模缓步上升，但新品种的上市也分流了存续品种的持仓市值规模。2022年金融期权市场持仓规模日均总市值达3446.44亿元（金融市场持仓规模日均总市值为各品种日均市值总和，其中新品种日均算法按上市实际天数平均，下同）。观察各品种日均持仓市值占比，新品种日均持仓市值占金融期权市场总持仓市值的25%，为862.31亿元。新品种市占比例较高这一现象，也体现出了市场对新品种极高的关注度。 按标的类型来看，股指期权品种（沪深300股指期权与中证1000股指期权）的日均持仓市值与ETF期权品种的日均持仓市值占比分别为32.9%与67.15%，当前由于股指期权交易限额等原因影响，投资者更偏好交易ETF期权品种。从不同交易所发行的期权品种持仓市值占比来看，上交所品种更受市场欢迎，持仓市值占金融期权总持仓市值的57%，主要是上证50ETF期权与华泰柏瑞300ETF期权贡献较多比例，合计达47.9%，可能因上证50ETF上市时间较早，积累了更多投资者和资金体量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图5：近三年金融期权日均持仓市值规模图6：2022年各品种日均持仓市值占比 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 从近三年金融期权成交持仓比观察市场投机度，波动中枢一直维持在1附近且无明显上行或下行趋势，意味着金融期权市场的交易频率稳定。 图7：2022年日均持仓市值按分类占比图8：近三年金融期权成交持仓比变化 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 1.1.2市场偏好成交和持仓看涨期权，持仓PCR与市场行情正相关性较强 我们通过对全部金融期权品种的成交量和持仓量进行加总来获得全市场的PCR指标，反映整个金融期权市场投资者的看涨看跌偏好，计算公式为：成交量PCR=∑看跌期权成交量/∑看涨期权成交量，持仓量PCR= ∑看跌期权持仓量/∑看涨期权持仓量。 从金融期权看涨期权和看跌期权成交持仓交易情况来看，市场大部分时间都更偏好于成交和持有看涨期权，其中持仓PCR与市场行情走势保持高度正相关关系，成交量PCR与行情走势的相关性并不明显。2022年一季度市