锂电铝箔龙头，量利齐增可期

电池铝箔：轻资产的周期成长赛道，钠离子加速商业化再增市场空间 铝箔下游应用广泛，最受关注系锂电池，铝箔在锂电池中做正极集流体，俗称电池铝箔。从赛道看，电池铝箔呈现轻资产、周期成长的特征： 轻资产：不同于铜箔偏重资产（单万吨投资额6-7亿元），铝箔资产偏轻（单万吨投资不到1亿元）。轻资产下，电池铝箔投资效果较优，以鼎胜新材为例ROIC（单位盈利/单位投资）约在53%。 周期性：电池铝箔直接材料成本占比约85%，主要原材料为大宗商品铝，定价模式为基于铝的成本加成。 成长性：受益于新能源车市场高增，电池铝箔呈现成长性。我们预计全球锂电铝箔22年需求为32万吨，25年达97万吨，复合增速48%。此外，钠离子电池正负集流体均采用铝箔，若商业化放量，未来有望大幅提升铝箔需求。 电池铝箔行业格局集中，2年维度内供需偏紧 不同于铜箔格局分散，电池铝箔格局相对集中。电池铝箔前三大市占率在69%，三元正极、铜箔在30%多，铁锂正极、负极在50%多。 我们预计未来两年电池铝箔处于供应紧平衡。电池铝箔需求端高增但供给端增长较慢，主要系1）电池铝箔扩产周期长，新进入者设备交付周期约为1.5-2年；2）传统铝箔厂商转产难度大，需要时间积累技术；3）车规级客户验证周期长。 鼎胜新材：电池铝箔行业龙头，未来有望实现量利齐增 20年亏损系传统业务和一次性损失所致，21年已实现扭亏为盈。公司20年出现亏损，主要系1）传统铝箔业务受疫情影响产能利用率低，子公司联晟新材20年亏损1.15亿元；2）传统铝箔出口汇兑损失0.42亿元； 3）铝价波动导致商品期货损失0.5亿元。21年前三季度已实现扭亏为盈，归母净利润2.6亿元。 产能加速释放+客户结构优质，钠电池扩容市场空间，未来成长可期。 产能&客户：我们预计公司21、22年有效产能达6、15万吨。客户包括宁德时代、比亚迪、LGC等主流电池厂。 在设备、工艺上know how积累深厚以降本。投资端采用国产设备+定制化开发，扩产周期和单位投资低于同行，生产端采用成本更低的铸轧工艺。 钠电池放量，作为电池铝箔龙头企业，公司有望充分受益。宁德在2021年7月发布了钠离子电池，预计2023年将形成基本产业链。21年12月公司与宁德签订4年内不低于51.2万吨的框架协议，我们认为钠电池正负集流体均采用铝箔，公司作为龙头有望受益。 预计公司22-23年电池铝箔出货12、17万吨，实现归母净利润分别为 8.1、11.3亿元，考虑到公司龙头地位稳定+客户结构好，给予22年30X估值，目标价50元，首次覆盖，给予“买入评级”。 风险提示：电动车销量不及预期、铝价波动风险、汇率波动风险、公司产能释放不及预期、预测偏差。 财务数据和估值 1.电池铝箔：资产偏轻、周期成长的材料赛道 1.1.电池铝箔目前主要被用作锂电池正极集流体，兼具成本和性能优势 铝箔是用铝材制作而成的箔，处在产业链的中游，下游应用场景广泛。铝箔按厚度差异可分为厚箔、单零箔和双零箔，按照使用场景可以分为空调箔、卷烟包装箔、装饰用箔、电池铝箔等。 图1：铝箔产业链 锂电池是铝箔下游应用场景之一，铝箔在锂电池中充当正极集流体。集流体起到承载活性物质的作用，将电化学反应所产生的电子汇集起来导至外电路，从而实现化学能转化为电能的过程。 正极采用铝箔做集流体可以兼具成本和性能优势： 在电化学方面，铝作为一种金属材料，活泼性居中，在空气中会生成氧化铝保护膜，电化学电位高，而相比之下铜箔在正极高电位下很容易被氧化。而铝箔不能用作负极，低电位下会发生LiAl合金化反应。 在机械性能方面，易于加工，机械强度好，可焊接可铆接，质地较软，可以保证极片在卷绕时不发生脆断，同时导热性和导电性较好。 在成本方面，储量大，成本低，不属于重金属或战略性金属资源。 1.2.从赛道属性看，电池铝箔呈现轻资产、周期成长的特征 1.2.1.与铜箔相比，电池铝箔资产偏轻，投资回报率ROIC高 不同于铜箔重资产，铝箔资产轻，单万吨投资在0.94万元，仅高于电解液，明显低于其他锂电材料。 单吨电池铝箔固定资产投资约为0.94万元，主要为设备投入。需要的设备包括熔炼炉（铝水）、铸轧机或热轧机、冷轧机、箔轧机等。 横向对比，我们将其换算为1GWh电池所需材料投资：电池铝箔单GWh电池投资在369万元左右（三元正极在9000万元，铜箔和三元前驱体在5000万元，负极包含石墨化在3000万元，电解液不包含6F在200万元，基膜+涂覆在7000万元）。 从投资效果看，电池铝箔ROIC高达53%，居行业高位。我们以各材料行业头部企业为例，鼎胜新材53%，远高于三元前驱体中伟26%，三元正极当升32%，负极璞泰来36%，隔膜恩捷40%。铜箔嘉元32%。 表1：锂电材料ROIC对比（ROIC=单吨/平净利润/固定资产投资） 1.2.2.与铜箔类似，电池铝箔处于周期成长的赛道 电池铝箔铝成本占比约80%，定价模式为成本加成，呈现类大宗制造业特征。 电池铝箔完全成本构成中，直接材料占比为约85%，其中最主要的原材料为铝锭。 电池铝箔采取成本加成定价法，销售价格=“铝锭+加工费”，价格跟随铝价上涨。企业实际经营过程中，由于产品存在生产周期且需要保持合理的库存规模，行业内公司产品的采购和销售参考的铝锭价格往往无法完全对应，因此短期铝价的剧烈波动有可能影响电池铝箔的毛利水平。 图2：2020年鼎胜新材电池铝箔完全成本构成 图3：2020-2021年12月铝价变化（元/吨） 伴随下游新能源汽车加速渗透，电池铝箔成长性凸显。近年来新能源汽车处于高速增长中，全球新能源汽车销量和渗透率不断超预期，预计2022年全球销量为938万辆，同比增长55%，25年销量达2516万辆，21-25年复合增速43%。 图4：全球电动车销量预测（万辆） 根据鑫椤锂电数据，21年国内电池铝箔总产量14.3万吨，全球在24.2万吨。我们预计2022年全球锂电铝箔需求量为32万吨，2025年达97万吨，21-25年复合增速48%。 核心假设如下： 2022年全球电动车销量为938万辆，同比增长55%，25年销量达2516万辆； 电池装机产量比为80%； LFP和其他电池铝箔用量为400吨/GWh；三元电池铝箔用量为350吨/GWh。 图5：全球电池铝箔需求量测算 1.2.3.与传统铝箔相比，电池铝箔工艺复杂，盈利能力更高 电池铝箔技术含量较传统铝箔更高、加工工艺较为复杂。锂电池铝箔在版型质量、几何尺寸、表面端面质量、机械性能、表面湿润张力等性能指标非常高，拥有较高的技术门槛。制作工艺上，除熔炼、铸轧/热轧、冷轧、退火、箔轧等工艺外，还需经合卷、精轧、电晕处理、凹版导电涂层、精密分切等加工工序。 图6：电池铝箔的参数要求 1.3.钠离子电池商业化进展加速，推升电池铝箔需求 钠离子电池成本优势突出，商业化进程加速。宁德时代在2021年7月29日线上发布会上发布了第一代钠离子电池，目前，已启动钠离子电池产业化布局，2023年将形成基本产业链。钠离子电池其具有与锂离子电池相似的工作原理，主要通过钠离子在正负极之间的嵌入、脱出实现电荷转移。与锂离子电池相比，钠离子电池具有的优势有： 钠盐原材料储量丰富，价格低廉，采用铁锰镍基正极材料相比较锂离子电池三元正极材料，原料成本降低一半。 由于钠盐特性，允许使用低浓度电解液（同样浓度电解液，钠盐电导率高于锂电解液20%左右）降低成本。 钠离子不与铝形成合金，负极可采用铝箔作为集流体，可以进一步降低成本8%左右，降低重量10%左右。 由于钠离子电池无过放电特性，允许钠离子电池放电到零伏，未来有望在大规模储能中取代传统铅酸电池。 钠离子电池正负集流体均采用铝箔，未来有望带动铝箔需求量大幅提升。在锂离子电池中，铝箔在低电位下（负极）容易与Li生成LiAl合金，因此采用铜箔作为负极集流体，但是在钠离子电池中，铝和钠在低电位下不会发生合金反应，所以负极也可以用价格更便宜的铝箔作为集流体。目前铝箔约占锂电池总成本的2-3%，根据鑫椤锂电测算1Gwh钠离子电池铝箔用量比至少锂电池用量多50%。随着钠离子电池逐渐替代了原有储能、两轮车等领域锂电池的市场份额，将带动铝箔需求量在原有基础上至少增长50%。 2.格局集中+供需偏紧，头部企业有望充分享受行业红利 2.1.不同于铜箔格局分散，电池铝箔格局相对集中 电池铝箔行业格局相对集中，鼎胜新材龙头地位稳定。 电池铝箔前三大市占率在69%，三元正极、铜箔在30%多，铁锂正极、负极在50%多。 目前国内电池铝箔厂商主要有鼎胜新材、华北铝业、常铝股份、万顺新材等，根据鑫椤锂电数据，2021年鼎胜新材产量排名第一，我们预计出货约5.8万吨，市占率在41%左右。 图7：2021年电池铝箔竞争格局 图8：锂电材料市场格局 2.2.长扩产周期+长验证周期导致新建产能短期内难以释放 电池箔技术壁垒较高，扩产周期也相对较长。一方面设备交付周期长，另一方面传统铝箔转产难度大，需要时间积累技术、提升良率： 新进入者的建设周期需要2-3年。其中设备制作一般要12~14个月，而德国进口设备制作更长，接近1.5-2年；还需要经过海运、报关、安装、调试、员工培训，安装调试最少需要6~7个月。 表2：电池铝箔项目建设周期 传统铝箔厂商转产难度大：锂电铝箔与普通的铝箔相比，从研发到源头的熔炼，到过程的杂质处理、分切包装与传统的铝箔生产是有比较大的区别：第一，其需要一支专业化的队伍；第二，生产锂电铝箔的生产环境一般要求是无尘车间；第三，对装备的要求相对较高，电池箔是硬态的，食品包装箔则软态的，导致其生产设备的参数不同。其他铝箔厂商激进转产之后容易导致良率低和生产效率的浪费。 下游客户尤其是车规级验证周期长。宁德、比亚迪、LG对电池箔的评审严格，从拟定容量开始控制，终端出现问题后会持续追踪到上游材料。一般国内客户验证周期大概需要2-3年，而海外客户如松下、特斯拉等则需要更久。由于客户验证周期较长，通过验证后电池厂会重视合作关系，不会轻易更换供应商，从而加剧了其他厂商入行难度。 2.3.现有电池铝箔产能不足，头部企业有望享受行业高增 电池铝箔下游需求高增下，铝箔企业开始纷纷扩产。受益于下游电池厂商对电池铝箔需求的拉动+电池铝箔高毛利的特征，国内包括鼎胜新材、南山铝业、常铝股份、明泰铝业、万顺新材、华峰铝业等，以及韩国的乐天铝业等均开始布局或扩产电池铝箔。 表3：产能规划 行业扩产较多但释放需时间，我们认为电池铝箔未来2-3年内处于紧平衡状态。由于电池铝箔具有长扩产周期和长验证周期，良率较低，转产困难，因此预计在未来2-3年内新增产能难以释放，2021年电池铝箔加工费有所上涨，进一步体现卖方市场特征。 3.鼎胜新材：“全球化、层次化、专业化”的铝箔龙头企业 3.1.公司简介：股权集中，专注铝板带箔近20年 鼎胜新材是一家专注铝板带箔近20年、快速成长为行业龙头的民营企业。公司位于江苏镇江京口经济开发区，自2003年成立以来一直从事铝板带箔的研发、生产与销售业务，主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等，广泛应用于绿色包装、家用、家电、锂电池、交通运输、建筑装饰等多个领域。 图9：鼎胜新材发展历程 公司股权结构相对集中，实际控制人为周贤海和王小丽，二人系夫妻关系。公司控股股东鼎胜集团直接持有公司28.68%的股份，实际控制人周贤海和王小丽分别直接持有公司10.01%、1.36%的股份，并通过控制鼎胜集团间接持有公司28.68%的股份，合计持有公司40.05%的股份。 图10：鼎胜新材股权结构（截止到2021年12月） 3.2.业务结构：抓住机遇，积极布局高附加值产品 公司在业务拓展过程中，能够快速把握市场机遇，积极布局高附加值产品，三次华丽转身逐步完成了从生产普板带到最薄的双零箔产品的多品种铝压延产品业务布局： 2005年切入空调箔，成为行业龙头。2005年前后