增持红旗晋升二股东，携手中民未来探索社区新零售！

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 永辉超市（601933） 证券研究报告 2018年01月09日 投资评级 行业 商业贸易/一般零售 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.20元 目标价格 13.5元 基本数据 A股总股本(百万股) 9,570.46 流通A股股本(百万股) 6,508.87 A股总市值(百万元) 97,618.71 流通A股市值(百万元) 66,390.49 每股净资产(元) 2.03 资产负债率(%) 34.35 一年内最高/最低(元) 11.18/4.86 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《永辉超市-公司点评:斥资9.47亿受让红旗连锁12%股权，推动新零售由线上入股线下转向线下优质资源并购整合！》 2017-12-28 2 《永辉超市-公司点评:腾讯受让5%股权并增资云创，推动新零售迭代升级！》 2017-12-13 3 《永辉超市-公司点评:面向核心人员推出激励计划，聚拢人才齐心协力打造新永辉！》 2017-12-01 股价走势 增持红旗晋升二股东，携手中民未来探索社区新零售！ 继续受让红旗连锁实控人9%股份，双方携同中民未来签订合作协议打造中国社区零售新模式。公司基于与红旗连锁的深度战略合作，将按照5.80元/股继续受让其实控人曹世如女士、股东曹曾俊先生所持1.22亿股本（占比9%），叠加此前（12月25日）按照同样价格受让二者1.63亿股本（占比12%），两次合计2.86亿股，总价16.56亿。交易完成后公司将持有红旗连锁21%股权，晋升其第二大股东。此外，公司与红旗连锁和中民未来三方签署了《战略合作框架协议》，未来将在新零售+社区增值服务+社区物流方面各自发挥优势，协同互补打造自成体系的中国社区新零售模式。 携手红旗连锁、中民未来，优势互补发力社区新零售。三方未来将在3个层面展开合作：①新零售：共同探索推广社区新零售模式，利用中民未来物业战图系统掌握的用户大数据和客户画像，优化公司自有品牌商品决策依据。②社区增值服务：协同开展普惠金融和居家养老等国家重点支持的民生服务领域合作，利用中民未来物业养老板块引流效应为公司零售门店导入消费流量，为公司研发适老化自有品牌提供数据和经验支撑。③社区物流：探索依托社区智能柜（信报箱）等形式的零公里物流模式，在多个城市合作建立以公司及红旗连锁零售门店作为中心仓、中民未来物业入口和智能柜作为分发点的多级生鲜冷链物流体系。 三方优势集成互补，利于新零售模式创新、普惠金融平台搭建以及供应链效率提升。①再探零售创新，推进社区零售与居家养老相融合。②借助普惠金融，有望提升经营质量及运营效率。③提升冷链物流水平，降本提效逆向扩张。总的来说，本次三方紧密围绕零售、普惠金融、居家养老和社区物流等方面展开全方位合作，利于夯实公司零售创新、供应链物流等核心竞争力，为长远发展再奠良好基础。 新零售产业整合已从线上进入到线下阶段，永辉未来或通过轻资产模式为零售赋能，夯实核心竞争力强化新零售标杆。①业态错位布局，前端门店整合扩张或提速。②规模效应提升采购端议价能力。③后端供应链+物流体系等方面深度合作，或叠加出新优势，强化竞争力。④强强联合之后，永辉平台实力再度升级。入股红旗连锁是永辉对四川大区本土便利超市业态龙头的整合，同中民未来合作助力社区新零售模式落地。未来公司将充分发挥自身平台资源整合优势，进一步赋能三方，提高运营效率。 维持盈利预测，维持买入评级。公司市值成长始终伴随业绩一再超预期，今年Q1-3逐季超预期幅度加大，Q3单季营收同比+20%、归母净利同比+131%，当前已进入收入与盈利双上行通道，未来在外延展店与内生增长双重推动下价值将进一步提升，预计Q4将继续保持高增长，2017-19年归母净利润分别为20/28/36亿，EPS分别为0.21/0.29/0.38，当前股价对应PE分别为50/35/27倍，维持买入评级。 风险提示：线下资源整合低于预期；与腾讯合作推进新零售进程过慢 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 42,144.83 49,231.65 59,460.83 80,762.86 101,010.18 增长率(%) 14.75 16.82 20.78 35.83 25.07 EBITDA(百万元) 1,202.57 1,969.41 2,430.85 3,440.17 4,415.60 净利润(百万元) 605.33 1,242.01 1,964.62 2,793.87 3,621.84 增长率(%) (28.92) 105.18 58.18 42.21 29.64 EPS(元/股) 0.06 0.13 0.21 0.29 0.38 市盈率(P/E) 161.27 78.60 49.69 34.94 26.95 市净率(P/B) 7.98 5.08 5.00 4.95 4.85 市销率(P/S) 2.32 1.98 1.64 1.21 0.97 EV/EBITDA 28.54 17.60 34.08 23.20 17.89 资料来源：wind，天风证券研究所 -17%3%23%43%63%83%103%2017-012017-052017-09永辉超市 一般零售 沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 继续受让红旗连锁实控人9%股份，双方携同中民未来签订合作协议打造中国社区零售新模式。公司基于与红旗连锁的深度战略合作，将按照5.80元/股继续受让其实控人曹世如女士、股东曹曾俊先生所持1.22亿股本（占比9%），叠加此前（12月25日）按照同样价格受让二者1.63亿股本（占比12%），两次合计2.86亿股，总价16.56亿。交易完成后公司将持有红旗连锁21%股权，晋升其第二大股东。此外，公司与红旗连锁和中民未来三方签署了《战略合作框架协议》，未来将在新零售+社区增值服务+社区物流方面各自发挥优势，协同互补打造自成体系的中国社区新零售模式。 图1：交易完成后公司将持有红旗连锁21%股权 资料来源：Wind、天风证券研究所 携手红旗连锁、中民未来，优势互补发力社区新零售。中民未来系中国民生投资旗下控股子公司，涵盖物业服务、普惠金融和居家养老三大业务板块，具备覆盖全国126个城市、服务1800万社区居民的社区物业优势，拥有全国最大的在管物业面积；居家养老依托服务网络打造开放型平台；普惠进行建立线上线下立体网络，基于数据实现分层经营。三方未来将在3个层面展开合作：①新零售：在社区入口、生鲜零售、物流渠道、门店布局等方面共同探索推广社区新零售模式，包括无人便利店、无人售货柜、场景化社区消费模式等，利用中民未来物业战图系统掌握的用户大数据和客户画像，优化公司自有品牌商品决策依据。②社区增值服务：立足社区增值服务需求，协同开展普惠金融和居家养老等国家重点支持的民生服务领域合作，利用中民未来物业养老板块引流效应为公司零售门店导入消费流量，为公司研发适老化自有品牌提供数据和经验支撑。探索“便利店+养老+普惠金融”社区综合服务模式，形成现金流、资金流和信息流的社区服务闭环。③社区物流：探索依托社区智能柜（信报箱）等形式的零公里物流模式。在多个城市合作建立以公司及红旗连锁零售门店作为中心仓、中民未来物业入口和智能柜作为分发点的多级生鲜冷链物流体系，提升线上线下一体化程度，实现社区客户流量的变现增值，同时依托冷链物流体系通过逆向物流完成公司向社区外客户的商品销售。未来三方将发挥优势，打造自成体系的中国社区新零售模式。 三方优势集成互补，利于新零售模式创新、普惠金融平台搭建以及供应链效率提升。①再探零售创新，推进社区零售与居家养老相融合。公司网点布局丰富，叠加红旗连锁小型业态和中民未来1800万社区居民物业优势，社区流量入口优势有望进一步提升。在此基础上推广社区无人零售新模式，以物业养老实现零售门店流量导入，助力公司实现社区零售消费、创新与居家养老相融合的零售新模式。②借助普惠金融，有望提升经营质量及运营效率。通过中民未来在普惠金融的广泛经验，不仅可为社区居民提供定制化和个性化普惠金融产品，还可完善公司线上线下立体网络，通过交易和行为数据增强门店、网销、O2O全平台分层经营，落地普惠金融产品的同时助力经营品质的提升。③提升冷链物流水平，降本提效逆向扩张。相对完善的全球供应链向来作为公司核心竞争力之一，本次合作有望进一步强化在冷链物流方面的优势。通过搭建快速安全的端到端冷链物流服务提升用户体验，逆向发展覆盖社区外商品销售，助力公司打造领先的社区冷链物流配送体系。供应链的不断优化在降本提效、提升毛利的同时，还为门店扩张提供便利，逐层演进提升综合竞争实力。总的来说，本次三方紧密围绕零售、普惠金融、居家养老和社区物流等方面展开全方位合作，利于夯实公司零售创新、供应链物流等核心竞争力，为长远发展再奠良好基础。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 新零售产业整合已从线上进入到线下阶段，永辉未来或通过轻资产模式为零售赋能，夯实核心竞争力强化新零售标杆。①业态错位布局，前端门店整合扩张或提速。本次永辉生鲜为主的大店+红旗密集型社区小店+中民未来广泛的社区物业强强联合，利于形成差异化定位实现协同互补。红旗小型门店和中民未来社区物业或将承接云创新业态快速落地任务。②规模效应提升采购端议价能力。红旗连锁2700多家门店前三季度实现52亿收入规模，中民未来拥有国内最大在管物业面积，三方合作后将首先带来规模优势，进而对采购端的议价能力更加突出，规模优势致采购成本下降，进而有望改善双方毛利率水平。③后端供应链+物流体系等方面深度合作，或叠加出新优势，强化竞争力。三方在供应链物流体系各有积累：公司全球供应链日趋完善，红旗三个物流配送中心实现“仓储+物流”有效结合，中民未来物业入口和智能柜分发点优势显著。三者在供应链及仓配物流等方面具备较大的融合空间，或将叠加出新优势，更好地支撑线下规模扩张。资源整合后将快速优化投入，压缩成本，强化各方竞争实力。④强强联合之后，永辉平台实力再度升级。入股红旗连锁是永辉对四川大区本土便利超市业态龙头的整合，同中民未来合作助力社区新零售模式落地。未来公司将充分发挥自身平台资源整合优势，进一步赋能三方，提高运营效率。此外，全球供应链整合方面：11月公司收到Advantage换股吸收达曼要约，若本次交易得以实施永辉将通过KTLP持有Advantage8%股权，将进一步深化公司全球供应链平台搭建，提升自有品牌研发水平，推动新业态、新业务发展更好适应消费升级需求，同时进一步拓展国际市场获得增量规模。新零售布局方面：12月腾讯受让5%股权并增资云创，为新零售迭代升级提升想象空间。人才管理方面：11月再次推出针对核心管理团队的股权激励计划，对优秀人才的高度重视为新零售布局和业绩实现提供强力保障。 维持盈利预测，维持买入评级。公司市值成长始终伴随业绩一再超预期，今年Q1-3逐季超预期幅度加大，Q3单季营收同比+20%、归母净利同比+131%，当前已进入收入与盈利双上行通道，未来在外延展店与内生增长双重推动下价值将进一步提升，预计Q4将继续保持高增长，2017-19年归母净利润分别为20/28/36亿，EPS分别为0.21/0.29/0.38，当前股价对应PE分别为50/35/27倍，维持买入评级。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2