投资方法论系列2：四大商业模式公司的胜负手

导言：对于公司的商业模式，从标准化程度和规模效应两个维度来看，可以分为产品型、平台型、订单型和项目型。不同类型公司财务和竞争格局特征有何不同？核心竞争力的决定性因素分别是哪些？ 一、产品型公司：标准化和规模效应较高，产品力是核心，渠道力是加分项 产品型公司产品呈现标准化特征，能够形成较强的规模效应，公司的核心竞争力主要取决公司的产品力及渠道力两个维度。产品力强的公司市场地位相对较强，销售获利能力也会较好，可以综合体现在销售毛利率上。以渠道力推动的产品型公司往往拥有覆盖较广的渠道网络并进行相应的营销迅速地出清存货，可以较为综合地体现在公司的存货周转率上。 产品力是公司的立身之本，而渠道力则是锦上添花。参考历史上伟大的产品型公司如可口可乐、苹果等，无一不是以它们的产品征服了市场。相对而言，渠道力并非那么重要，若只是一味地重注渠道，却忽视了产品本身的竞争力，公司的发展前景将会受到极大的制约。 二、平台型公司：正反馈和规模效应主导，客户规模和粘性是关键 平台型公司的主要特征是各利益相关者的正反馈性和规模效应显著，垄断竞争格局明显，现金流突出。平台型公司的盈利方式主要包括四类：1）收取交易费，典型的公司如优步和滴滴；2）收取准入费用，典型的公司如红星美凯龙和淘 宝；3）收取增强型接入费用，典型的公司如脸书等；4）收取增强型内容管理服务费用，典型的公司如腾讯等。 平台型公司的核心盈利模式是通过获取大量的用户并进行变现，因此用户是贯穿平台型公司整个发展历程的决定性因素。回顾各类平台型公司的发展历程，可以发现在平台型公司的发展前期，用户规模是需要关注的重点，这决定了公司在行业的竞争地位。在实现了赢家通吃后，采取各种措施提升用户的粘性是持续保持行业地位的关键。 三、订单型公司：业绩依赖下游客户，展开技术和成本竞争 订单型公司的产品和服务定制化程度较高，存在一定规模效应，以销定产，库存压力小，但现金流波动大。需要指出的是，订单型公司和产品型公司往往存在重合的情况。有些公司既有定制化产品，同时也有标准化产品。此外，以成本竞争为主的订单型行业格局相对分散，以技术竞争为主的订单型行业集中度较高。 订单型公司前景外看下游景气度，内看技术和成本与渠道优势。下游大客户的景气变化和需求变化是影响订单型公司业绩表现的重要因素。核心竞争力来自技术壁垒的公司，技术优势带来高毛利率，形成较高的壁垒。而成本与渠道优势则难以维持长期持续获取订单的能力。 四、项目型公司：高度非标下规模效应分化，现金流和项目储备是关键 项目型企业前期垫资投入大，导致债务规模大，资产负债率普遍较高。此外，项目支出呈现连续性，但是回款时间跨度时间长，因此公司现金流波动较大。项目型公司的经营以项目为单位，拿到项目后生产服务一般在外部完成，难有明显的规模效应。项目型公司业务具有间断性、独特性、一次性的特点。典型的项目型公司是房地产、建筑装修和影视公司等。 现金流实力助力项目承接，项目储备锁定未来业绩。现金流实力取决于外部融资成本与能力和内部项目回款速度，是项目型公司盈利能力的核心，因为融资规模影响扩张速度。项目型公司的业绩受项目的数量和质量影响，充足的项目储备是下游需求旺盛和公司实力的体现，是提高未来业绩确定性的关键。 风险提示：行业和公司商业模式变化；经济复苏不及预期；海外黑天鹅事件。 前言：四大商业模式公司的普遍特征和决定性因素 对于公司的商业模式，从标准化程度和规模效应两个维度来看，可以分为产品型、平台型、订单型和项目型。其中：1）产品型公司产品标准化程度高，生产经营存在明显的规模效应；2）平台型公司同样属于标准化产品提供商，此外，平台利益方正反馈和规模效应尤为显著；3）订单型公司产品服务来自不同客户的定制化需求，规模效应相对较小；4）项目型公司是高度定制化和分散化经营。 对于不同类型的公司，呈现的财务特征和市场格局各有不同，公司核心竞争力的关键因素也各有区别。比如：1）产品型公司核心在于产品力（看毛利率等），渠道力是加分项（看存货周转率等）；2）平台型公司普遍呈现垄断竞争格局，现金流突出，持续盈利的核心因素在于客户规模和客户粘性； 3）订单型公司以销定产库存压力较小，但现金流波动较大。核心竞争力一方面取决于下游客户景气度，另一方面取决于公司内部技术实力和渠道壁垒；4）项目型公司前期垫资较为普遍，高负债和现金流不稳定是公司的普遍特征，现金流实力和项目储备是公司竞争力的关键。 图表1：不同类型公司划分 一、产品型公司：聚焦产品力和渠道力 1.1产品型公司特征：标准化程度高、规模效应强，依赖产品力和渠道力 产品型公司产品呈现标准化特征，能够形成较强的规模效应，产品型公司的核心竞争力主要取决公司的产品竞争力及渠道力两个维度。我们可将产品分为资源型产品和非资源型产品，其中资源型产品由于本身的稀缺性或不可复制性具有较强的产品竞争力。而非资源型产品可大致划分为同质化的产品和差异化的产品，同质化的产品相对而言可替代性较强，而差异化的产品可替代性较弱。一般而言，产品差异化的产品型公司对于渠道的要求不会太高，而产品差异化小的产品型公司需要对渠道进行大力地建设从而形成一定的壁垒。当然，亦有产品及渠道双力同时强大的公司存在。 图表2：产品型公司两维度划分 产品竞争力的一大来源是产品的稀缺性或不可复制性，此类多见于上游周期行业的公司，公司手持稀缺资源的多少会影响其行业地位。以紫金矿业为例，紫金矿业黄金储量和铜储量均位居国内第一。根据2020年各公司年报，黄金方面，紫金矿业以2334吨的保有储量在行业内占据绝对优势。 而铜方面，紫金矿业保有储量为6206万吨，亦位列排名第一。由于其自身良好的资源禀赋，公司在国内金、铜矿业均处于行业龙头地位。 图表3：2020年国内主要矿业公司铜矿储量 图表4：2020年国内主要矿业公司金矿储量 产品竞争力的另一来源是公司差异化的产品及其品牌效应，竞争格局很大程度上取决于产品竞争力。以传统白酒行业为例，白酒以香型可分为清香型（如山西汾酒、顺鑫农业等）、浓香型（如五粮液、泸州老窖等）、酱香型（如贵州茅台等）等等，产品差异化较大，不同消费者对于白酒的香型都有各自的偏好。同时，白酒行业越是经典的产品或品牌，越能够获得生存和发展良机，即意味着其更倾向于不需要或少开展产品品牌创新的行业。 从2020年中国白酒行业市场份额来看，具有强大品牌的贵州茅台、五粮液和洋河股份位列前三。 图表5：2020年中国白酒行业市场份额 对于产品同质化较高的行业，良好的渠道能力是产品型公司的一大竞争壁垒。渠道能力可从“质”与“量”上分析：1）量：即广度和深度，广度指区域渠道覆盖情况数量，而深度指多级渠道分布（省市县乡覆盖情况）；2）质：即渠道体系，比如自营、专营等高质量渠道、代理等渠道情况。以竞争激烈的调味品行业为例，企业要在市场竞争中居于有利地位，必须拥有好的渠道建设来提高产品的渗透率，缩短产品与消费者之间的距离。酱油行业中海天味业独占鳌头，其是率先实现全国化的酱油企业，销售网络覆盖全国31个省级行政区域、320多个地级市、2000多个县级市场，并出口全球80多个国家和地区。而第二梯队中的美味鲜（即中炬高新），截至2020年公司对市级全国覆盖率达到89.02%， 区县市场累计开发率51.04%，其全国化进程相较于海天味业仍有一定距离。 图表6：2020年中国酱油行业市场份额 1.2产品力看毛利率，渠道力看存货周转率 产品竞争力强的公司市场地位相对较强，销售获利能力也会较好，可以综合体现在销售毛利率上。以白酒行业的部分公司为例，如贵州茅台、五粮液、洋河股份以及泸州老窖这四家产品力较强的公司销售毛利率近3年均保持在70%以上，尤其是白酒的行业龙头贵州茅台毛利率高达90%，而如顺鑫农业、金种子酒及伊力特三家销售毛利率均在60%以下。其中，泸州老窖由2015年的49%提升至2020年的83%，主要系公司产品结构优化，高端酒占比提升，叠加品牌效应的扩大。 图表7：白酒行业部分公司销售毛利率情况 以渠道力推动的产品型公司往往拥有覆盖较广的渠道网络并进行相应的营销迅速地出清存货，可以较为综合地体现在公司的存货周转率上。以酱油行业为例，2020年海天味业的存货周转率远高于中炬高新。同样产品差异化小的空调行业中，渠道力强大的美的集团2020年的存货周转率均高于格力电器、海尔智家。 图表8：部分产品型公司2020年存货周转率（次） 2C的产品型公司相对2B的公司销售费用率更大、应收账款周转更快。由于2C的产品型公司主要面向的是消费者，其需要大力地对产品进行营销和推广，而2B的产品型公司下游以B端为主，相对而言构建的关系会更为稳定，不需要太多的销售费用，但其议价能力会较差，因此应收账款周转会更慢。以国内上市的两大管道行业龙头公元股份和伟星新材为例，公元股份其业务主要以2B端为主，而伟星新材在渠道上拥有业内最多的营销网点，但以零售端为主，2B业务在同行业相对占比较少。2015至2020年期间，伟星新材的销售费用率及应收账款周转率均高于公元股份。 图表9：管道行业部分公司销售费用率情况 图表10：管道行业部分公司应收账款周转率（次） 1.3产品力是核心，渠道力是加分项 对于产品型公司而言，产品力是公司的立身之本，而渠道力则是锦上添花。 参考历史上伟大的产品型公司如可口可乐、苹果等，无一不是以它们的产品征服了市场。相对而言，渠道力并非那么重要，若只是一味地重注渠道，却忽视了产品本身的竞争力，公司的发展前景将会受到极大的制约。 我们以完美日记为例，在完美日记仅仅成立四年后，其母公司逸仙电商就在2020年11月19日于美国正式上市，成为我国化妆品界最年轻的新秀。 从完美日记的策略来看，其是较为纯粹的渠道打法，比如新品牌上线、购买KOL推广、植入流媒体平台、线下开店等项目。从其2020年的财务报表来看，公司销售和营销费用高达34亿元，其中包括广告、营销和品牌推广成本、体验店开发期间产生的费用。但完美日记母公司逸仙电商的业绩表现并不理想，2020年归母净利润为-27亿元，而2021年三季报披露归母净利润为-11亿元，并未扭转亏损的状况。 图表11：完美日记母公司逸仙电商营业总收入与归母净利润情况 完美日记的最大问题是缺少拳头产品，且消费者对完美日记的产品品质不满。与海外品牌欧莱雅相比，完美日记没有对自身的产品进行深入研发和创新，没有拿出能够让消费者记住的产品。同时，在一些APP上搜索完美日记，可以发现各种形形色色的问题：眼影粗糙飞粉、粉底液脱妆斑驳、唇釉拔干显唇纹、卸妆水清洁力极差等等，这些问题较大影响了消费者对完美日记的复购率。随着国内外美妆市场的中低端品牌距离的靠近，但与高端的差距越来越大，完美日记需要时间沉淀产品和核心竞争力，而非一味地进行渠道推广。完美日记母公司逸仙电商自上市后股价的一路走低，亦反映出投资者对其未来的前景并不乐观。 图表12：完美日记母公司逸仙电商自上市后股价一路走低 1.4经典案例分析 案例：李宁的转型升级之路 近年来李宁公司重返巅峰是产品型公司成功转型升级的典范。2012-2014年公司一直经历着持续亏损、关店的低谷期，直到2015年初创始人李宁回归，重启“一切皆有可能”口号，公司转型为“互联网+运动生活服务提供商”才得以改善。 2015年以来公司聚焦主品牌，以互联网+客户体验的战略，逐步提升品牌影响力。2018年初，李宁电商携手天猫成功策划了中国李宁纽约时装周项目，重新定义国潮文化。同时李宁电商在视觉、营销、店铺体验等方面加大投入，极大提升了不同产品针对不同用户群体的视觉与进店体验。此外，李宁针对电商业务节奏，重构电商平台的供应链体系，并且还打造专供产品线“Counterflow-溯”系列，将产品定位为中高价位的兼具街头潮流与中国文化特色的运动鞋服。从李宁毛利率的不断提升来看，李宁的产品竞争力确实得到了明显的提高，而其股价也终于迎来了大爆发。 图表13：李宁2012年至今股价走势与毛利率表现 案例：美的