投资方法论系列1：基本面投资四大门派的道与术

导言：基本面投资四大门派预期收益来源各有不同：（1）深度价值派注重安全边际，主要寻找错误定价公司均值回归的收益；（2）赛道投资派注重行业成长曲线的拐点，主要获取戴维斯双击的beta型收益；（3）GARP价值成长派，注重公式持续稳定的盈利能力，伴随公司长期成长，获取业绩增长的收益；（4）CANSLIM趋势投资派属于基本面选股+技术分析择时的投资方式，偏向于短期投资，主要获取短期趋势的收益。 一、深度价值派：注重安全边际，获取均值回归收益 深度价值投资的理念是寻找错误定价的机会，在较强的安全边际下等待均值回归。安全边际即股票价格对内在价值的扭曲，其既可减轻投资错误风险，亦可扩大预期收益。寻找安全边际需尽量避免“价值陷阱”，等到股价均值回归时即是获利清仓之际。 定价错误可以不同的形式出现，造成定价错误的原因包括但不限于制度限制、外部宏观环境或公司内部困境造成的股价动荡以及投资者缺乏投资兴趣。在格雷厄姆活跃的年代，深度价值投资更多的是寻找便宜的股票。如今的深度价值投资有了更丰富的内涵，其更倾向于逆向投资。 二、赛道投资派：注重增长曲线拐点，获取行业戴维斯双击收益 赛道投资派可视为景气投资的极致，优秀的赛道往往具有深刻的社会特征，符合社会未来的发展趋势。行业发展大趋势总体符合以下三方面：（1）能源进步，如近几年来新能源落地应用的不断兴起；（2）技术升级，如历史上通讯手段的更新迭代；（3）生活品质提升，如消费升级及游戏渗透率的提升。 在选择一个好的赛道之后，如何判断行业向上和向下的拐点是赛道投资的关键。 一般而言，在行业增长曲线进行“S”型突破时，往往是行业进入高速成长期的信号。赛道崩塌多由于行业渗透率饱和步入成熟期或技术的全新迭代，需对产业趋势进行密切跟踪，避免进入“鱼尾”行情。比如2017年后的苹果产业链公司在苹果手机出货量下行后股价出现明显回调。 三、GARP价值成长派：注重长期稳定ROE，获取企业长期增长收益 价值成长投资最关注企业的内在价值和成长性，强调长期稳定的高ROE。实际操作中，价值投资派往往选取ROE作为衡量公司内在价值的主要指标。巴菲特致股东的信中提到过，他把持仓公司ROE的标准定为15%以上，其重仓股的历史ROE均在20%以上。 价值成长投资者倾向于在相对合理时买入长期成长性的公司，不像深度价值投资者那样对估值有着苛刻的要求，价值成长投资者对估值存在一定的容忍度。相对合理价格指的标准各有不同，有些人注重PEG的相对估值，有些人注重DCF的绝对估值，这与投资者资金久期和市场环境息息相关。实际上，价值成长风格的投资者关注的是长期公司基本面，长期持有分享公司长期成长是其收益主要来源。举例来说，过去十五年投资贵州茅台年化收益率逐步趋向于公司ROE。 四、CANSLIM趋势投资派：注重短期基本面和技术分析，获取短期趋势收益CANSLIM趋势投资派重视基本面和技术分析结合，基本面选股，技术分析择时，获取短期趋势收益。代表人物欧奈尔认为未来表现最好的股票有七个共同特征即CANSLIM。具体而言，包括较高短期EPS增速、公司展现新气象、流通股数量相对较少、领涨的龙头股、适当的机构认可度、市场大盘预兆。其择时策略在买入时点上遵守技术分析理论，买入点的选择上，倾向于图形突破，例如典型的杯柄突破等。卖出时点上有严格谨慎的止盈止损原则，具有较强的交易纪律。 风险提示：历史案例环境和当前投资环境不同；长期投资面临公司短期业绩波动压力；低估值陷入价值陷阱；技术分析胜率不确定。 导言：四大投资门派预期收益来源各有不同 基本面投资领域，可以总结为四大不同风格的投资门派，分别是“深度价值、赛道投资、GARP价值成长、CANSLIM趋势投资”。其中：（1）深度价值派注重安全边际，主要寻找错误定价公司均值回归的收益；（2）赛道投资派属于偏自上而下的投资思路，注重行业成长曲线的拐点，主要获取戴维斯双击的beta型收益；（3）GARP价值成长派，注重公式持续稳定的盈利能力，伴随公司长期成长，获取业绩增长的收益；4）CANSLIM趋势投资派属于基本面选股+技术分析择时的投资方式，偏向于短期投资，主要获取短期趋势的收益。 图表1：基本面投资四大门派 每一个投资门派获取收益的方式不同，没有绝对的好坏之分，只有方法论适不适合自己的区别。从业绩（ROE）、估值（P/B）和持股期限（t）的角度来看：（1）深度价值主要是获取估值均值回归的收益，持仓期限取决于市场均值回归的时间。当然前提是业绩稳健，公司低估值不会沦为价值陷阱；（2）赛道投资主要获取的是业绩和估值戴维斯双击的收益，持股期限取决于赛道增长曲线出现拐点的时间；（3）GARP价值成长主要获取的是企业ROE的收益，属于长期投资，在持续期限足够长的时候，估值对收益率的影响基本不重要；4）CANSLIM趋势投资属于短期趋势投资，短期基本面是选股基础，但股价形态会影响买卖时点。 图表2：不同投资门派预期收益率的来源不同 说明：P/B为市净率、t为投资期限，不考虑分红情形 一、深度价值派：注重安全边际，获取均值回归收益 1.1门派心法：捕捉安全边际，等待均值回归 “证券分析之父”本杰明·格雷厄姆是深度价值派的掌门人，其是价值投资的鼻祖。格雷厄姆的价值投资理论中存在三个关键概念，即内在价值、价格和安全边际。内在价值作为客观事实，其是对于公司基本面真实现状和真实未来的演化，而股票价格则是市场参与者对公司进行分析、研究和判断所形成的主观认知，并不能真实反映企业的现状和未来。 在此基础上，市场对于股票内在价值的错估自然而然地导致了安全边际的产生。资本市场在运行过程中，股票价格与内在价值的偏离即为安全边际。 例如，一家公司内在价值10块，但因市场出现了错判，价格被错误地定为5块，此时价格对价值的扭曲便形成了5块钱的安全边际。 深度价值投资的本质其实就是捕捉安全边际，等待均值回归。对于投资者而言，寻找安全边际的前提就是能够相对准确地判断公司的内在价值，一般可以由其未来的自由现金流贴现算出，但是DCF模型可操作性相对较差，目前市场上更多使用的是其简化后的市盈率法。而较大的安全边际可以在减轻投资错误风险的同时，扩大预期的收益。等到股价均值回归到内在价值的附近，深度价值派便可享受到估值修复所带来的回报。 1.2门派招式：寻找定价错误，静待市场纠正 深度价值派的主要投资策略是买入市场价格远低于内在价值的上市公司，等到市场纠正错误定价之际，便是投资者获利之时。 定价错误可以不同的形式出现，造成定价错误的原因包括但不限于制度限制、外部宏观环境或公司内部困境造成的股价动荡以及投资者缺乏投资兴趣。在格雷厄姆活跃的年代，深度价值投资更多的是寻找便宜的股票，格雷厄姆在当时提出了两种安全的选股方法，其一是以低于公司2／3净资产价值的价格买入公司股票，其二是购买市盈率低的低估值公司，这也是深度价值投资的简化。 格雷厄姆晚年在一次访谈中提出经典价值投资策略，被认为其一生交易经验的最重要总结。经典价值投资策略共有十条准则组成，亦可分为“价值五法”和“安全五法”，包含了对估值、股息率、成长性、偿债能力、股价泡沫等多个维度的衡量。十条准则要求股票具备合理估值和稳定较好的成长性，另一方面通过偿债能力、有形资产等衡量，要求企业具备健康的财务状况和应对危机能力，大幅降低了踩雷、泡沫破灭等大风险事件。 图表3：本杰明·格雷厄姆十条选股准则的原始表述 如今的价值投资已较格雷厄姆时期有了更丰富的内涵，其更倾向于逆向投资，但需避免“价值陷阱”。以贵州茅台受塑化剂事件及三公限制被错杀为例，2012年11月酒鬼酒的塑化剂成为了白酒行业下跌的导火索，随后12月份的三公限制成为股价继续暴跌的推手。之后，贵州茅台最低时股价腰斩，而其市盈率（ TTM ）也一路下降至9倍的低点。现在来看，当时贵州茅台已出现了定价严重错误的情况，是一个极佳的投资机会。 贵州茅台作为行业龙头，其当时的营业收入及归母净利润并未出现下滑。 从2013年的年报情况来看，贵州茅台的流动资产为419亿（其中货币资金为252亿），固定资产账面净值中有76亿为房屋及建筑物，而2013年底贵州茅台的市值为1333亿，加上茅台本身的品牌护城河，具有较大的安全边际。同时其2013年的归母净利润达151亿，毛利率和ROE高达93%和36%，盈利能力良好。2014年贵州茅台股价走出了低谷，迎来了一轮估值修复。 图表4：贵州茅台被错杀后迎来了估值修复 深度价值投资最重要的是要避开价值陷阱，这需要回到基本面研究，最重要的是对公司盈利能力进行深度挖掘。价值陷阱主要源自公司基本面的恶化，基本面恶化主要来自三大方面：一是行业整体走向衰退、二是公司竞争格局恶化、三是公司战略决策失败。具体而言，公司业绩取决于行业景气度和市场份额。行业整体走向衰退对上市公司业绩而言显然也会造成负面冲击。公司竞争格局恶化，市场份额下降，同样会影响公司业绩。此外，公司战略决策失败同样会对公司业绩造成冲击，比如并购失败带来大量商誉减值导致业绩下行等。 图表5：企业增长模式及竞争格局 1.3经典投资案例分析——李录投资Timberland 知名投资人李录是喜马拉雅资本的创始人，亦是查理·芒格的家族资产管理人。我们在此援引他撰写的《文明、现代化、价值投资与中国》中早期投资Timberland的案例对深度价值派进行简要地分析。 1998年熊市中，李录挖掘到了一个烟蒂股投资机会。当时Timberland已跌破每股净资产，2.75亿运营资本中含1亿现金、1亿固定资产（一栋楼）。 若以3亿的市值买下它，将得到2亿的流动资产，有较大的安全边际。同时公司当时的运营利润率达13%，资本回报率50%，盈利能力较好。但经历亚洲金融风暴以后，不少消费品在亚洲的业务都出现了下滑，比如耐克、锐步等，同时公司没有任何卖方报告，无人关注。 李录继续跟踪发现，公司过去15年历史记录良好，没有二级市场融资需求，唯一的问题是家族控股40%的股权（持有98%的投票权），且没有给出业绩指引，惹恼了不少股东，引发了诉讼。于是Timberland决定不跟华尔街打交道，也不给任何业绩指引，因此没有卖方分析覆盖。 李录通过渠道了解到管理层情况良好后，判断出这是一个定价错误的大机会，于1998年8月起开始买入Timberland，并在2000年的公司见面会上发现市场开始对Timberland大为关注后卖出，收获了巨额的利润。从历史数据来看，1998年9月至2000年12月底，Timberland的股价将近翻了7倍，在市场纠正错误后带来了丰厚的回报。 图表6：Timberland在市场纠正定价错误后带来丰厚回报 二、赛道投资派：注重增长曲线拐点，获取行业戴维斯双击收益 2.1门派心法：高景气成长带来戴维斯双击 目前，自上而下选择赛道到选择个股的策略已然成为了市场主流之一，而赛道投资属于成长股投资的一大分支。成长股投资可大致分为三类： （1）主题类投资，此类投资大都于产业初期出现，如VR\AR\人工智能等，主题短期内或引人注目，但其基本面难以支撑股价长期大级别上涨，依赖市场的风险偏好以及催化时间。 （2）赛道投资，此类投资绝大多数发生在产业的快速成长期，追求行业Beta。该阶段往往高增速和高估值并存，此时较快的业绩增速对相应较高的估值形成支撑，如新能源汽车、半导体、军工等，均属于行业Beta的投资机会。 （3）个股Alpha投资，此类投资可出现在产业的各个阶段，但在行业成熟期居多。虽然行业增速会出现放缓的态势，但仍有个股增速会明显超越行业，给投资者带来回报。 图表7：赛道投资派更专注于抓住成长期的行业Beta 赛道投资可视为景气投资的极致，专注高景气的行业Beta，追求戴维斯双击。某个行业的景气度通常受益于外部政策、行业内部产品创新或科学技术进步所带来的推动，其将在未来具有确定性极高、非常广阔的发展前景。 随着目前仍较低的渗透率在未来突破某个临界点后大幅增长所带来的业绩快速爆发，所在行业的大多数公司开始受到投资者