物流行业专题报告：乘时代之风，迎格局之变

行业的非标准化属性不构成第三方物流企业成长中难以突破的掣肘。第三方物流具有很强的非标准化属性，根本原因在于客户（主要是制造业企业和贸易型公司）需求的非标准化，造成产品、服务、价格无法实现标准化。但行业的非标准化属性，并没有阻挡行业龙头的诞生，DHL作为全球最大的第三方物流公司，其第三方物流业务在2020年实现了284.53亿美元的收入；货运出身的Nippon Express已经成长为全球前五的第三方物流公司，2020年第三方物流收入规模193亿美元。 海外第三方物流公司崛起的过程中，时代机遇起到了不可或缺的作用。DHL和UPS都在90年代前后发展第三方物流，日本通运在70-90年代迅速完成了全球化布局，我们认为其背后的核心原因有三点：一是当时本土经济增速放缓，企业盈利增长降速，开始向物流环节要效益；二是新兴产业萌芽并快速发展，产业转型升级对供应链物流提出了新的要求；三是全球一体化浪潮不断推进，跨国贸易的涌现推动全球供应链网络重塑。 当前国内的经济、政策、产业环境均有利第三方物流发展。我国的物流费用率显著高于美国，主要原因是单位GDP的货运量较高，这一方面是因为发展阶段不同导致的产业结构差异影响，另一方面则是我国的物流效率较低导致的，第三方物流能够有效整合仓库、车辆等资源，消除冗余的物流环节，为企业节约物流成本；在经济增速放缓的背景下，我国各部门不断出台政策鼓励第三方专业物流发展。与此同时，国内交通基础设施和多式联运的不断完善，为第三方物流发展提供了更优的产业环境。 制造业格局重塑，供应链物流迎时代机遇。物流行业以制造业为根基，制造业物流的发展方向基本决定了我国物流行业的发展趋势。1）我国制造业转型升级过程中，传统制造业企业的经营环境发生了明显变化，企业的核心竞争力不再完全依赖直接生产成本的降低，寻求更优的供应链解决方案成为企业转型的必然选择。2）我国新兴制造业近年来蓬勃发展，对物流供应链提出了新的要求，为第三方物流创造了极佳的发展机遇。3）制造业迁移趋势下中国制造业的全球化布局，催生了新的供应链物流服务需求。 投资建议：行业的非标准化属性不构成第三方物流企业成长过程中难以突破的掣肘，当前我国第三方物流行业已经迎来极佳的时代发展机遇，我们预计2025年第三方物流市场规模为2.24万亿人民币，五年CAGR为7.2%，其中新能源汽车、智能制造装备、医疗器械、3C电子等先进制造业物流赛道拥有较高景气度。建议关注所处赛道快速增长的海晨股份、飞力达，具备规模和管理优势的密尔克卫、华贸物流、宏川智慧等。 风险提示：第三方物流渗透不及预期、制造业转型升级低预期、行业规模测算偏差风险、政策风险、信息滞后或更新不及时的风险 乘全球化之风，海外供应链龙头应运而生 第三方物流（3PL）是指通过整合自身或外部的物流资源，为客户提供基于供应链全环节的物流服务，比如运输、仓储、库存管理及其他增值服务，也称合同物流。第三方物流具有很强的非标准化属性，根本原因在于客户（主要是制造业企业和贸易型公司）需求的非标准化，造成产品、服务、价格无法实现标准化。但行业的非标准化属性，并没有阻挡行业龙头的诞生，Armstrong & Associates统计的2020年全球第三方物流50强中，DHL作为全球最大的第三方物流公司，其第三方物流业务在2020年实现了284.53亿美元的收入，排在第50名的Fiege，也在2020年实现了19.25亿美元的合同物流收入。 图表1：2020年全球第三方物流50强收入（亿美元） 以史为鉴：回顾海外供应链龙头发展历程 1）DHL：全球最大的第三方物流公司 DHL是全球最大的第三方物流公司，2020年实现营业收入668.06亿欧元，其中快递、邮政、货代、供应链分别占28%、24%、22%、19%，各项业务发展较为均衡。从营业利润看，快递和邮政业务贡献主要利润，2020年分别实现营业利润27.51亿、15.92亿欧元，货代和供应链业务由于利润率较低，对利润贡献相对较少，2020年营业利润分别为5.90亿、4.26亿欧元。根据对公司业务和行业统计数据口径的分析，我们将DHL供应链业务认定为本文所提及的合同物流。 图表2：DHL收入结构（亿欧元） 图表3：DHL分业务销售利润率（%） DHL的发展历程可以分为四个阶段：起步阶段（1969-1978年），多元化和国际市场布局阶段（1979-1997年），并购整合、全球扩张阶段（1998-2010年），业务梳理、高质量发展阶段（2010年至今）。公司成立于1969年，最初主要提供文件寄递服务，1979年开始提供包裹服务，1980年建立自营车队和机队，进行重资产布局，1985年之后大力拓展国际市场。进入90年代后，在竞争不断加剧的背景下，DHL快递业务盈利受到影响，开始提供合同物流服务，包括仓储、运输、咨询等，逐步从单一的快递服务商转型成综合物流服务商。2002年，公司被德邮全资控股，开启了并购整合的加速阶段。2010年至今，公司主要进行收购资产的消化和整合，收入增长稳健，盈利能力明显提升。 图表4：DHL发展历程 图表5：DHL主营业务收入及增速 图表6：DHL的EBITDA利润率 纵观DHL合同物流业务的发展历程，90年代起步，1999年收购瑞士物流供应商Danzas，成立物流部门。2002年德邮全资控股后进行了业务整合，将合同物流业务统一划分至DHL Solutions的业务领域，此时下游客户以电子和快消行业为主，2004年电子、快消、纺织服装在DHL供应链业务收入中分别占比41%、34%、13%，其中发展最快的电子供应链在2001-2004年收入复合增速达14.9%。2005年收购Exel后（当时全球最大的合同物流公司），DHL成为全球供应链物流龙头，除了优势的电子供应链外，快消、汽车、医疗健康、纺织服装等供应链业务布局也得到了显著强化。此后公司在供应链业务领域没有再进行大规模的兼并购，而是持续精细化运营和整合。 图表7：2001-2004年供应链业务收入（百万欧元） 图表8：收购Exel前后供应链业务收入（百万欧元） 经过多年发展，2019年DHL在全球合同物流市场占有率达到5.9%，排名第二和第三的XPO和德迅物流占有率分别为2.4%和2.2%。目前DHL供应链业务下游行业覆盖零售、消费、汽车、科技、健康医疗、工程制造等，2020年收入分别占比28%、23%、13%、12%、10%、5%，零售、消费和汽车占比超六成。从区域分布看，DHL供应链进行了全球布局，2020年EMEA（欧洲、中东和非洲）、美洲、亚太分别贡献收入61亿、46亿、18亿欧元，占比49%、37%、14%。 图表9：2020年全球第三方物流前10强市占率 图表10：2016-2020年DHL供应链业务行业结构 图表11：DHL供应链业务地区结构（2020年） 2）UPS：拥有百年历史的综合物流巨头 UPS创立于1907年，至今已有114年的历史，成立之初主要从事信件和包裹递送业务。UPS对发展机遇的把握是其取得成功的关键，公司在80年代进行全球化扩张，90年代进行多元化拓展，2010年以来进行数字化转型，每一次战略调整都契合了时代发展的机遇，收入规模实现了稳健增长，利润水平由于资本开支等影响呈现一定的周期性波动。 图表12：UPS发展历程 图表13：UPS营业收入及增速 图表14：UPS净利润及增速 目前，公司业务部门包括国内包裹、国际包裹、供应链与货代，2020年分别实现收入535亿、159亿、152亿美元，占比分别为63%、19%、18%。三大业务板块盈利能力分化，国际包裹业务附加值最高，营业利润率接近20%；国内包裹业务营业利润率在10%左右，而供应链与货代业务由于产品非标准化、规模效应不足，营业利润率仅6%左右。 图表15：UPS2020年收入结构 图表16：UPS各业务营业利润率（%） 聚焦于供应链业务来看，UPS在1993年推出供应链管理服务，并于1996年成立UPS Logistics，统领公司物流服务，先后收购了大量与供应链业务相关的企业，仅医药物流领域就曾收购意大利医药制品运输及存储公司Pieffe集团、匈牙利医药物流龙头企业Cemelog、英国温度敏感医药供应链解决方案提供商PolarSpeed、日本临床试验行业物流公司PCX等。直至今日，UPS在供应链领域的兼并整合步伐仍在持续。 在供应链基础业务之外，UPS也在配套发展供应链金融服务，1998年成立UPS Capital，2001年以7800万美元收购First International Bancorp，拓展商业贷款能力，为客户提供金融和物流一体化解决方案。 公司供应链业务虽然盈利能力弱于包裹业务，但具有较强的持续增长能力，2015-2020年收入CAGR为3.70%，高于国内包裹业务（2.93%）和国际包裹业务（2.12%）。 图表17：UPS供应链和货代业务收入及增速 图表18：UPS供应链和货代业务细分收入（亿美元） 3）日本通运：货运出身的老牌物流龙头 Nippon Express（日本通运）是全球前五的第三方物流公司，成立之初以铁路货运为主，随后在日本全国建立了卡车运输网络，并与国内外航运和航空公司合作，1960年前建成了海陆空多式联运体系。1960年之后，日本通运开始进行海外布局，构建全球供应链网络，首先在欧美地区布局，70年代后日本转向出口导向型经济，公司顺应时代趋势于1973年成立新加坡子公司，进军亚洲；90年代后开始进入中国、东南亚和印度等地区，全球布局再下一城。1995-2010年是公司的业务深化拓展和多元化探索阶段，1997年开展循环运输业务，1999年启动网络订单配送。2010年至今公司深耕全球业务，2014年海外业务基地超过500个，2017年国内物流中心Tokyo C-NEX开始营运，助力效率提升。根据公司发布的2021年综合报告，公司拥有697万平方米的仓储面积，车队达到19234辆，员工数量达72366人。 图表19：日本通运发展历程 日本通运2020年实现营业收入20791亿日元，其中物流16135亿、物流支持3507亿、安保押运692亿、重型运输和施工458亿，分别占比78%、17%、3%、2%。物流业务分地区来看，日本本土收入占74%，海外业务主要分布在欧洲、美洲、大洋洲、东亚和南亚等地区。从作业方式看，公司公铁水仓空全面覆盖，其中空运是最主要的运输方式，在物流板块收入中占比达20%，仓储配送贡献物流板块15%的收入，公路、海运、铁路分别占比14%、11%、4%，此外工厂内运输仓储2020年实现695亿日元的收入，占比3%。 图表20：日本通运营业收入及增速 图表21：日本通运2020年分业务收入结构（不含调整） 图表22：日本通运2020年主要运输方式（十亿日元） 图表23：日本通运2020年分地区业务结构 时代机遇：分析海外供应链公司何以崛起 我们判断海外第三方物流公司崛起的过程中，除了自身的战略之外，时代提供的发展机遇起到了不可或缺的作用。DHL和UPS都在90年代前后发展第三方物流业务，日本通运在70-90年代迅速完成了全球化布局，我们认为其背后的核心原因有三点：一是当时本土经济增速放缓，企业盈利增长降速，开始向物流环节要效益；二是新兴产业萌芽并快速发展，产业转型升级对供应链物流提出了新的要求；三是全球一体化浪潮不断推进，跨国贸易的涌现推动全球供应链网络重塑。 1）经济增速放缓，向物流环节要效益 80年代前后美国政府出台了一系列物流改善政策，放松了对航空、公路、铁路等的多方面限制，创造了良好的发展条件，美国开始全面进入物流领域，外包制开始出现。90年代美国经济增速放缓，企业盈利增速下滑，开始向被称为“第三利润源”的物流环节要利润。经济增速放缓下的发展模式变革、宽松的产业环境和支持引导的政策，共同驱动了美国90年代物流行业的全面发展。 日本在1973年第一次石油危机爆发后，开始采取各种措施