牢牢把握优质医生资源的中医医疗服务龙头

主要财务指标 投资逻辑 “自建+并购”双轮驱动的全国领先的新中医医疗服务机构。中医大健康的中医诊疗服务领域市场高度分散，中医医疗服务提供商包括中医院、中医门诊部、中医诊所等医疗机构，按2020年提供医疗健康解决方案产生的总收入计算，公司在中国所有私营中医医疗健康服务中处于领先位臵，在高度分散的市场中份额约为0.6%。通过“自建+并购”双轮驱动，截至2021年12月31日，公司已拥有42家线下门店（其中32家是通过并购方式获得，10家自建），广泛布局北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、宁波及无锡等城市，线上服务平台已覆盖全国56个城市。 优质医师资源壁垒高筑，公司牢牢把握优质医生资源。一方面，公司与多家三甲医院签署战略合作协议，截至2021年12月，公司与广州中医药大学第一附属医院、上海中医药大学附属龙华医院、上海中医药大学附属曙光医院、北京广安门医院、河南中医药大学第一附属医院等多家医院签署合作协议，公立医院医生通过多点执业的方式与公司进行合作；截至2020年12月31日，共有1.6万名医师在公司的医疗服务网络中执业，其中包括6667名主任医师及副主任医师。 打造新中医OMO业务模式，将线上平台与线下门店有机结合。公司OMO业务模式优势显著，布局线上，在医生端树立口碑，有助于公司异地扩张线下门店时迅速爬坡，将线上服务转化为线下，线上为线下引流。公司积极利用技术手段解决了中医师资源短缺的问题，撬动医生资源，便于患者复诊。 公司IPO发行2788万股份（超额配售权未行使），发行价为29港元。募集资金主要用于拓展公司的线上线下业务，加强公司的研发能力，包括院内制剂以及中医解决方案包的研发，加强供应链能力以及营销及品牌活动。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2021-2023年Non-GAAP净利润分别为1.55/2.20/3.10亿元人民币，分别同比增长82%/42%/41%，对应EPS分别为-1.92/0.77/1.28元/股，现价对应22/23年PE倍数为53/32倍；我们选用相对估值法对公司进行估值，参考同行业上市公司可比公司情况，给予公司12个月内目标价58港币/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 并购扩张不及预期风险、医保政策变化风险、医生流失风险。 牢牢把握优质医生资源的中医医疗服务龙头 立足广东、布局全国 固生堂中医是一家中医连锁管理集团。公司旗下中医医师定期出诊，运用推拿、艾灸、针灸，中药内服、外敷、外洗等各种疗法，全方位为民众提供中医服务。公司将新中医与现代医疗手段结合，打造了一个整合线下业务与在线布局，覆盖全生命周期、全场景健康管理的技术赋能“OMO”(行业平台型商业模式)新中医平台。 公司创始人涂志亮先生于2010年创立广东固生堂；2018年公司开始进军线上业务，在微信公众号推出线上预约平台；2019年，公司开始提供在线医疗服务；2020年，公司收购线上医疗健康白露平台以巩固公司OMO业务模式。 图表1：公司发展历程 根据弗若斯特沙利文，中医大健康的中医诊疗服务领域拥有众多市场参与者，市场高度分散，按2020年提供医疗健康解决方案产生的总收入计算，公司在中国所有私营中医医疗健康服务中处于领先位臵，在高度分散的市场中份额约为0.6%。 截至2021年末公司已拥有42家线下门店，布局北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、宁波及无锡等城市，线上服务平台已覆盖全国56个城市。 图表2：公司2018-2021年末医疗机构数量（家） 前五大门店收入占比较高。截至2021年6月30日，按收入记前五大门店依次为深圳香竹、上海万嘉、深圳竹子林、广州岭南、岭南东山，前五大门店1H2021实现收入1.5亿元，收入占比25%。 医保定点单位，保障流量。截至2018年、2019年、2020年及2021年6月30日，公司医保收入占比分别为28.8%、27.9%、28.9%及28.1%，其余收入为患者自费部分。前五大门店1H2021客户就诊次数24万人次，次均消费628元。 截至2021年6月30日，除北京固生堂、广州市越秀区固生堂门诊部及佛山市顺德区固生堂中医门诊部外，其他医疗机构均为医保定点医疗机构。 图表3：公司前五大门店经营情况（截至1H2021） 股权结构清晰 公司股权机构清晰，本次公开发行后，创始人涂先生通过Action Thtive和Celestial City分别持有公司11.65%和1.39%的股权，同时，通过家族信托Dream True Limited持有上市公司8.13%的股权，涂先生实际持有上市公司发行后总股份的36.31%，为公司的实际控制人。 图表4：公司股权结构 公司收入稳健增长，成本控制能力优秀 公司收入稳健增长。由2018年的7.26亿元增加至2019年的8.96亿元，同比增长23%；1H2021公司实现营业收入5.98亿元，同比增长78%，主要原因系是公司于2020年10月收购白露平台，于2021年4月收购万家平台，2020年白露平台10月合并报表后贡献约2408万元收入增量，1H2021贡献5674万元的收入增量。 公司经调净利润于2019年扭亏为盈。主要是公司2018年新增门店数量增加加快，其中新增并购门店5家，新增自建门店4家。1H2021公司实现经调净利润4591万元。 图表5：2018-1H2021公司收入（亿元）及增速（%） 图表6：2018-1H2021公司经调净利润（万元） 图表7：2011-1H2021公司新增并购与自建门店数量（单位：家） 图表8：公司2018-2020年收购门店及次年贡献收入增量（单位：万元） 医疗健康解决方案为公司收入的主要来源。公司收入来源于提供医疗健康解决方案以及销售医疗健康产品。提供医疗健康解决方案收入由2018年的6.68亿元增长至2020年的8.91亿元，1H2021实现收入5.89亿元，同比增长80%。提供医疗健康解决方案的收入占总收入的比例逐年提升。 图表9：2018-1H2021公司业务收入占比（%） 公司毛利率不断增长，规模效应显著。公司毛利率由2018年的40%增长至2020年的47%，1H2021公司毛利率为44.8%。毛利率提升较快主要有两点原因： 随着公司不断壮大，规模效应显著，形成稳定的供应链，公司对上游药材商议价能力较强，公司中药材料成本不断下降。 公司营运能力不断提升，效率不断提高，毛利率增长。 图表10：2018-1H2021公司毛利率情况（%） 图表11：2018-1H2021公司成本占比情况（%） 中医医疗服务行业供求失衡，政策利好推动未来发展 需求端：中医诊疗服务空间广阔，未来渗透率有望进一步提升 中医大健康是医疗健康服务行业的重要组成部分。中医大健康市场主要包括中医诊断和治疗服务、中药、中药保健品、中药信息技术基础设施、中医健康监测设备、中医诊断和治疗设备等六个业务板块。 中医大健康市场长坡厚雪，未来增长空间广阔。根据弗若斯特沙利文，2019年中医大健康市场占中国医疗健康市场19.7%的市场份额，中国中医大健康市场规模预计在2030年达到29730亿元，年复合增长率为11.3%。 图表12：中医大健康市场规模（十亿元） 细分来看，中医诊断和治疗、中药以及中药保健品未来市场规模庞大。根据弗若斯特沙利文，中医诊断和治疗服务预计2030年市场规模将达到18390亿元，年复合增长率18.2%；2030年中药市场规模预计将达到6480亿元，年复合增长率为2.3%；中药保健品市场规模2030年预计将达到2210亿元，年复合增长率为7.5%。 图表13：中医大健康细分赛道2030年市场规模（十亿元）及CAGR（%） 中医医疗机构诊疗人次不断增加，占医疗机构总诊疗人次比重不断上升。 根据卫生健康统计年鉴，中医医疗健康诊疗人次由2010年的6.13亿人次增加至2019年的11.64亿人次；中医医疗机构诊疗人次占医疗机构总诊疗人次比重由2010年的14.7%增加至2019年的16.4%。 图表14：2010-2019年中医医疗机构诊疗人次、增速及占总诊疗人次比重 供给端：私立中医诊疗服务行业集中度低，医师资源是主要壁垒 中医诊疗服务中非公立诊疗机构占比提升。根据《中国卫生健康统计年鉴》，中国中医大健康产业中医诊疗服务板块中非公立医疗服务提供商的市场规模占比不断提升。在中医医院中非公立医院占比由2015年的29%增加至2019年的45%，中医门诊中非公立门诊的占比由2015年的89%增长至2019年的96%。 图表15：中医医院中公立与非公立占比（%） 图表16：中医门诊中公立与非公占比（%） 私立中医诊疗服务行业集中度低。中国中医大健康行业中私立中医诊疗服务分布呈现散、乱、小的格局，行业集中度较低。中医诊所数量接近6万，饮片厂数量在4万家以上。按2020年中国发展线下及在线医疗服务网络的所有私营中医医疗提供商所录得来自提供医疗健康解决方案的收入计，固生堂排名第一，但公司在私立中医诊疗服务市场中也仅占0.6%份额。 图表17：公司及私营中医医疗提供商来自提供医疗健康解决方案的收入（百万元）对比 中医师是中医诊疗服务的核心。资深的中医师是通过千锤百炼、不断积累临床经验造就而成的，中药饮片中也凝结了中医师的心血及医术，针对同一个患者不同中医师开出不同的饮片处方患者服用后可能效果完全不同。 因此饮片体现中医师的医技价值。 图表18：2019年中国中医医疗资源供给端情况 资深中医师是中医诊疗服务行业的稀缺资源。（资深中医师指主任医师及副主任医师）根据弗若斯特沙利文资料，中国的中医师人数由2015年的45万人增加至2019年的62万人，年复合增长率为8.4%。在中医师当中，2015年资深中医师占比为16.2%，2019年下降至15.4%。 图表19：中国资深及其他中医师人数（万人） 互联网诊疗模式有望提高医师效率，缓解中医资源稀缺压力。日益增长的医疗健康服务和短缺的医师资源间形成巨大缺口。通过互联网诊疗模式进行在线复诊等项目有望提高中医师效率，缓解中医师资源压力。 固生堂中医医师资源丰富，OMO模式提高医师效率。截至2020年12月31日，公司医师数量超过16000人。根据弗若斯特沙利文，公司在中国发展线下及线上医疗服务网络的所有中医行业参与者中排名第一。 图表20：固生堂及行业主要竞争对手中医医师数目对比（人） 政策鼓励中医诊疗发展 2021年12月30日，国家医疗保障局、国家中医药管理局发布关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见。 （一）推进中医医保支付方式改革，中医医疗机构可暂不实行DRG，已经实行DRG和DIP的地区，适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值，充分体现中医药服务特点和优势。 一般中医医疗服务项目可继续按项目付费。探索实施中医病种按病种分值付费，遴选中医病种，合理确定分值，实施动态调整。优先将国家发布的中医优势病种纳入按病种付费范围。中医医疗机构可暂不实行按疾病诊断相关分组(DRG)付费，对已经实行DRG和按病种分值付费的地区，适当提高中医医疗机构、中医病种的系数和分值，充分体现中医药服务特点和优势。 对康复医疗、安宁疗护等需长期住院治疗的中医优势病种，可按床日付费。 探索对治疗周期长、风险可控、需持续治疗的中医病种，开展日间中医医疗服务，实施按病种付费，合理确定付费标准，国家统一制定日间病房的病种目录。 （二）支持基层医疗机构提供中医药服务，推动优质中医医疗资源下沉到基层医疗卫生机构。 鼓励定点中医医疗机构在其诊疗范围内承担医保门诊慢特病的诊疗，充分发挥中医药在慢特病防治中的作用。在符合条件的基层医疗卫生机构开展按人头付费，鼓励家庭医生提供中医药服务，鼓励中医医师和有条件的中医诊所组建团队开展家庭医生签约服务。医保部门加强协议管理、完善结算办法、加强绩效评价，完善结余留用的激励政策，鼓励引导基层医疗卫生机构提供适宜的中医药服务。 支持建设中医医