出境游复苏开启，外部变革与内部提效下业绩弹性可期

出境游批发龙头，出境游产业链全覆盖。作为一家主营出境游批发及零售业务的龙头企业，2019年疫情以前，公司出境游业务增长迅速，占比超八成，2013-2019年营收CAGR达27%。其中批发业务收入及利润占比持续提升，2019年出境游批发毛利占比达60%。2020年以来，出境游业务受阻，公司业绩受损程度较大，预计随着疫情防控政策的优化，出境游业务有序复苏，外部行业竞争格局优化，内部降本提效，公司业绩有望快速修复增长。 非一线城市出境游渗透率仍有较大提升空间，出境游客群体量有望持续增长。疫情前十年我国出境游市场快速发展，2011-2019年，我国出境游人次的复合年增长率超过10%，出境游消费金额的复合年增长率达到17%。根据亨利护照指数（以免签证目的地总数量计算），中国护照的全球排名从2017年的85名提升至2022年的66名，是免签落地签增加数量最快的国家之一，随着签证、交通的便利性提升，国内的出境游需求预计将继续保持稳步提升。 从渗透率来看，我国出境游渗透率与成熟市场相比仍有较大的提升空间，目前我国出境游渗透率仍低于全球水平（26.0%），更低于美国（30.2%）、韩国（56.1%）等成熟市场。分城市线级来看，我国非超一线城市渗透率基数较低，处于快速提升阶段，将成为出境游的主要增长引擎。 行业集中度有望提升，降本提效有望放大利润端修复。疫情三年旅行社业务受到严重冲击，出境游尤甚，供给侧出清幅度大，2021年旅行社从业人员较2019年减少33%。从人员结构看，高门槛导游出清相对较少，而销售等通用型岗位虽出清幅度更大，但随着经营的恢复预计人员补充速度快。从经营维系成本的可变性来看，我们认为疫情期间出清幅度组团社＞地接社＞批发商，两端的大量出清也会使得原本掌握更多上下游资源的批发商在需求恢复后快速启动业务，从而带动行业集中度进一步提升。众信旅游作为具有批零一体化渠道优势的出境游服务商，凭借较强的上下游资源把控能力，疫后经营有望率先恢复。同时从内部管理来看，疫情期间公司内部不断打磨内功，实现降本提效，预计出境游业务全面复苏后员工数量相比于疫前有望精简，利润端修复程度有望进一步放大。 投资建议：出境游跟团游逐步恢复，疫情3年行业长尾出清，行业集中度提升，预计龙头恢复水平高于行业平均；而应对旺盛的需求，短期供给侧无法快速补充，消费者对价格敏感度较低，产品提价空间可期。我们预计公司2023/2024年的实现收入87、142亿元，对应净利润2.1、3.9亿元。首次给予买入-A评级，6个月目标价为11.9元。 风险提示：新冠疫情影响超预期风险、宏观经济波动风市场竞争加剧风险。 1.众信旅游：专注旅游产品开发服务，出境游产业链全覆盖 1.1.出境游旅行社龙头，产业链布局全覆盖 1995年“UTS众信天下”品牌诞生，2005年北京众信国际旅行社有限公司成立，正式进军出境旅游直客市场并基本覆盖全球旅游目的地，2014年公司在深交所成功上市。此后，公司通过战略合作等方式实现资源整合、全面布局“旅游+”出境服务。2020年疫情爆发后，公司国内游业务拓展迅速，市场范围逐步拓宽。经过多年发展，公司在主要城市设立了分子公司并推动道下沉，拥有超过2000家代理客户及数万家合作经营网点，已成为各大线上线下零售旅行社的主要供应商。 图1.众信旅游发展历程 围绕旅游产业链通过多个品牌搭建综合服务平台，公司业务不断延伸。公司业务从旅游批发、旅游零售、整合营销服务三大核心拓展至国内游，并逐步推出与旅游相关的游学留学、移民置业、酒店公寓运营、健康医疗等“旅游+”新业态服务。集团下设出境游旅游服务、目的地服务、移民置业服务、海外教育服务、出境互联网金融服务、大数据等多个品牌，打造全产业链一体化协同平台。 图2.众信旅游多元化战略布局 图3.集团旗下多个品牌搭建综合服务平台 1.2.引入阿里网络战略投资，管理层多年深耕出境游行业 股权结构稳定，阿里入股达成战略合作。公司实际控制人为冯滨，截至2023年1月共计持有公司18.25%的股权。2020年9月，冯滨向阿里网络转让5%股份，双方达成战略合作；同年11月公司与阿里旅行分别出资45%、55%共合资1.5亿元，设立杭州阿信网络科技有限公司，拓展多元化资源供给渠道，赋能数字化转型。截至2022Q3，阿里网络合计持有公司11.06%的股权。 图4.众信旅游股权结构（截至2022Q3） 管理层深耕行业多年，在应对市场变化、拓展多元渠道等方面具有丰富经验。管理层多年来深耕出境游行业，出境游行业从业经验丰富，面对复杂多变的市场具备较强的管理能力和战略眼光。并且管理层多为公司元老，能够齐心协力明确公司目标、落实公司战略。 表1：众信旅游主要高管履历 1.3.财务分析：疫情下业绩承压明显，出境游业务恢复后有望迎来复苏 疫情以前公司业绩快速增长，收入复合年增长率高达27%。2013-2019年，公司抓住境外游的市场风口，大力发展出境游零售+批发业务，同时业务板块不断拓展，营收从30.1亿元增长至126.2亿元，CAGR达到27.0%。2018年受“泰国沉船”事件影响，2020年后受新冠疫情影响，业绩受损程度较大。 从收入及利润占比看，公司的主要业务为出境游批发，受疫情影响暂时受阻。公司的收入主要由出境游零售+出境游批发+整合营销服务三部分构成。2019年疫情以前，公司收入的最大贡献业务板块是出境游批发，2019年出境游批发收入占总收入的比例为70.9%，出境游零售收入占总收入的比例为18.6%。2020年1月27日起公司出境旅游团停止发团，业绩受到大幅冲击，营收、净利润分别同比下滑87.6%、2257.5%。2021年整合营销服务已成为公司主要收入来源，占比达到62.1%。2022年前三季度公司共实现营收2.8亿元/-42.3%，归母净利润亏损1.3亿元。 图5.公司2013-2022Q3营收及增速 图6.公司2013-2022Q3归母净利润及增速 图7.公司2013-2021年营收分业务结构 图8.公司2013-2021年毛利分业务结构 短期疫情对公司盈利能力造成严重冲击。2019年疫情爆发以前，公司毛利率较为稳健，2019年毛利率达到9.75%,净利率达到0.61%。2020-2022年疫情期间公司毛利率受损严重，部分费用较为刚性，费用率明显上升。 图9.公司2013-2021年分业务毛利率（%） 图10.公司2013-2021年毛利率及净利率 图11.公司2013-2021年期间费用率 2.出境游市场：疫情下承压明显，渗透率仍有提升空间 2.1.行业发展：从管制到逐步放松，疫情前出境游人数稳步增长 疫情前国内出境游需求已连续多年增长，有望为疫情后续的出境游复苏奠定客群基础。2015年以来虽国内出境游人次的增速有所放缓，但整体出境游需求仍保持增长态势，且市场规模持续大，2019年中国居民出境人数已达1.69亿。2011-2019年，我国出境游人次的复合年增长率超过10%，出境游消费金额的复合年增长率达到17%。同时，根据亨利护照指数（以免签证目的地总数量计算），中国护照的全球排名从2017年的85名提升至2022年的66名，是免签落地签增加数量最快的国家之一。随着签证、交通的便利性提升，国内的出境游需求预计将继续保持稳步提升。 图12.2011-2021年我国出境游人次及增速 图13.2011-2021年我国出境游消费金额及增速 疫情前，出境游旅行社数量、旅行社组织出游人次持续增加。作为出境旅游业的运营主体，出境游旅行社数量规模快速增长。根据文旅部公告，截至2022年，我国获批经营出境旅游业务的旅行社共有4774家。同时，旅行社组织出境游人次也呈快速增长态势，2019年共组织出境游6288万人次，占总出境游人次40.7%。 图14.全国旅行社组织出境游客人次及占总人次比重 疫情以前我国旅行社出境游业务的收入占比已达到四成。2019年全国旅行社出境旅游营业收入和利润分别达到2145.6亿元、89.6亿元，分别占全国旅行社旅游业务营业收入总量和营业利润总量的41.5%、38.4%。2021年全国旅行社出境游营业收入仅为6.63亿元，占比降至0.45%，出境游营业利润出现亏损，为-0.44亿元。 图15.全国旅行社出境旅游营业收入 图16.全国旅行社出境旅游营业利润 2.2.出境游目的地：港澳游占比逐步下降，目的地结构优化 港澳地区出境游占比逐渐下降，亚洲其他地区占比迅速上升。从我国出境游目的地结构来看，早期以港澳游为主，2010Q4在旅行社组织的出境游游客中有36%目的地为港澳地区，随着出境游行业发展，港澳游人次占比逐渐下降，目的地结构呈现优化趋势。至2019Q4，亚洲仍为主要目的地，其中港澳游人次占比仅有5%，亚洲其他地区人次占比则高达80%。 泰国、日本等邻国为国人出境游热门目的地。根据文旅部，2019年度旅行社出境旅游组织人次排名前十位的目的地国家或地区依次为泰国（占比17%）、日本（占比12%）、台湾、越南、香港、澳门、新加坡、马来西亚、印度尼西亚、俄罗斯。可以看到，主要为东亚、东南亚、南亚等地区的国家。 图17.我国旅行社出境旅游组织人次目的地占比（%） 图18.2019年我国旅行社出境旅游组织人次前十大目的地 2.3.渗透率：仍有提升空间，非一线城市将成为主要引擎 我国出境游渗透率与成熟市场相比仍有较大的提升空间。疫情爆发以前，我国出境游渗透率呈现稳步提升趋势，从2011年的5.2%快速提升到2019年的11.0%。然而我国出境游渗透率仍低于全球水平（26.0%），与美国（30.2%）、韩国（56.1%）相比，仍有较大差距。我们认为，长期看，我国出境游渗透率仍有较大的提升空间，有望向成熟市场靠近 分城市线级来看，我国非超一线城市渗透率基数较低，处于快速提升阶段。从旅行社组织出境游口径来看，2019年北京、上海出境游渗透率已达到18.5%、22.1%，而非一线城市渗透率普遍较低，例如新一线城市南京2017年出境游渗透率仅有10%。，新一线城市宁波2018年出境游渗透率5%。根据携程旅游、万事达卡联合发布的《2019中国跨境旅行消费报告》，2019年我国出境游人次增长与城市层次呈反相关，低线城市增速最快，三线及以下城市出境游人次复合年增长率高达160%。随着众多新航线的开通以及旅游观念的发展，我们认为非一线城市将成为出境游的主要增长引擎，不断带动出境游整体渗透率提升。 图19.我国出境游渗透率较全球及成熟地区仍有提升空间 图20.部分城市旅行社组织口径出境游渗透率 2.4.供给端：国际航班未完全恢复，部分地区防疫及签证限制仍紧 根据文旅部最新政策，跟团出境游于2023年2月6日正式试点恢复。2020年1月24日，文旅部要求全国旅行社及在线旅游企业暂停经营团队旅游及“机票+酒店”旅游产品，出境游就此按下暂停键。2022年12月26日，卫健委宣布实施乙类乙管，有序恢复中国公民出境旅游。2023年1月20日，文旅部办公厅发文将于2023年2月6日起试点恢复中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务，跟团出境游才正式开启复苏。 目前国际航班供给尚未完全恢复。2020年3月，民航局对国际客运航班实施“一司一国一线一周一班”，3月最后一周计划航班量仅108班，相当于疫情前1.2%，2023年1月8日起宣布取消“五个一”及客座率限制等管控措拖。然而，目前国际航班供给尚未恢复，2023年1月1至27日，我国国际航班执行架次较2022年同期增长115.6%，但仅为2019年同期8.1%。 图21.2019-2023年国际航班执行情况（架次） 部分出境游目的地入境防疫要求仍未放松。中国疫情政策全面放开后，出境游随之放开，但日、韩、美、意等国家陆续宣布收紧对来自中国入境者的防疫要求，将在一定程度上抑制短期出境游复苏节奏。 部分出境游目的地旅游签证仍有限制条件。根据携程及同城旅行，当前护照新办或者过期换发，仍然以商务、留学、探亲等