2021年报点评：业绩符合预期，C/C热场龙头开启平台化布局

事件：公司发布2021年年度报告。 光伏行业高景气，C/C热场龙头业绩高增 2021年公司实现营业收入13.4亿元，同比+214%，为业绩预告13.2-13.4亿元上限；归母净利润为5.0亿元，同比+197%，为业绩预告4.9-5.1亿元中位数；扣非归母净利润4.6亿元，同比+215%。Q4单季度来看，实现营业收入4.5亿元，同比+226%，环比+20%；归母净利润1.7亿元，同比+207%，环比+28%。在C/C热场供不应求背景下公司产能快速扩张，2021全年公司热场产量为1706吨，同比+251%，推动2021年业绩高增。 2021年受碳纤维涨价影响毛利率下滑，但净利率维持高位 2021年金博股份毛利率为57%，同比-5pct，主要系原材料碳纤维涨价所致； 净利率为37%，同比-2pct，主要是股份支付和可转债利息影响；若剔除股份支付和可转债利息影响，实际净利率为43%，维持高位水平，主要系规模效应及公司持续进行技术降本所致。2021Q4单季度毛利率为56%，净利率为37%，分别同比-7pct/-2pct，环比+0.5pct/+2pct。 未来公司主要策略为追求份额的提高，技术降本下仍维持较高盈利能力2018-2020年，公司热场的单吨售价由135万元降低到95万元，两年下降30%，根据2021年报，2021全年公司热场销售量为1553吨，则热场的单吨售价约为86万元，同比下降9.5%，主要系公司技术进步抵消碳纤维涨价影响，并主动降价让利给下游客户，以获取更大市场份额。 2018-2020年公司热场一直在主动降价，我们认为符合光伏行业通过技术进步而不断降本增效的逻辑，且由于技术降本，公司2018-2020年的毛利率一直保持在60%以上。我们预计2022-2023年C/C热场单价分别下降至70万元/吨和65万元/吨。我们判断公司2021-2023年毛利率分别为57.3%、54.3%、53.8%，仍保持较高毛利率水平。同时我们认为公司产能不断释放，规模效应凸显，降价对于净利率的影响会比对毛利率的影响更小。 根据2021年分季度业绩拆分，公司2021Q4单季度的净利率为37.1%，剔除股份支付费用和可转债利息后的净利率为45%，剔除股份支付费用和可转债利息后的扣非净利率为42%，均环比明显提升。我们判断2022-2023年，虽产品降价小幅影响毛利率，但规模效应下净利率将维持在较高水平。 与多家龙头硅片厂签订框架协议，保障短期业绩增长 截至2021年底公司在手订单金额为9.73亿元（含税），在手订单同比增长5%。截至2021年底合同负债为0.06亿元，同比-78%；存货为2.7亿元，同比+471%，主要系原材料大幅增长，2021年存货中原材料价值1.3亿元，占存货的48%，相较2020年增加1.27亿元。公司订单饱满，截至2021年底，上述5份框架协议待履行的金额分别为隆基股份14.1亿元、上机数控2.6亿元、晶科能源2.2亿元、青海高景9.1亿元、包头美科3.2亿元，合计31.2亿元（含税）。 盈利预测与投资评级 ：随着下游扩产+技术迭代 ， 我们预计公司2022-2024年归母净利润为6.57/8.98/11.68亿元，对应当前股价PE为34/25/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游资本支出不及预期；设备研发及市场开拓低于预期。 事件：公司发布2021年年度报告。 1.光伏行业高景气，C/C热场龙头业绩高增 2021年公司实现营业收入13.4亿元，同比+214%，为业绩预告13.2-13.4亿元上限； 归母净利润为5.0亿元，同比+197%，为业绩预告4.9-5.1亿元中位数；扣非归母净利润4.6亿元，同比+215%。Q4单季度来看，实现营业收入4.5亿元，同比+226%，环比+20%； 归母净利润1.7亿元，同比+207%，环比+28%。在C/C热场供不应求背景下，公司产能快速扩张，2021全年公司热场产量为1706吨，同比+251%，推动2021年业绩高增。 图1：2021年金博股份实现营业收入13.4亿元，同比+214% 图2：2021年金博股份实现归母净利润为5.0亿元，同比+197% 2.2021年受碳纤维涨价影响毛利率下滑，但净利率维持高位 2021年金博股份毛利率为57%，同比-5pct，主要系原材料碳纤维涨价所致；净利率为37%，同比-2pct，主要是股份支付和可转债利息影响；若剔除股份支付和可转债利息影响，实际净利率为43%，维持高位水平，主要系规模效应及公司持续进行技术降本所致。2021Q4单季度毛利率为56%，净利率为37%，分别同比-7pct/-2pct，环比+0.5pct/+2pct。 2021年金博股份期间费用率为15.4%，同比-5.1pct，其中销售费用率为4.6%，同比+0.2pct；管理费用率（含研发）为10.2%，同比-5.9pct，规模效应凸显；财务费用率为0.6%，同比+0.6pct。 F 图3：2021年金博股份毛利率为57%、净利率为37% 图4：2021年金博股份期间费用率为15.4%，同比-5.1pct 3.未来金博股份主要策略为追求份额的提高，技术降本下仍维持 较高盈利能力 2018-2020年，公司热场的单吨售价由135万元降低到95万元，两年下降30%，根据2021年报，2021全年公司热场销售量为1553吨，则热场的单吨售价约为86万元，同比下降9.5%，主要系公司技术进步抵消碳纤维涨价影响，并主动降价让利给下游客户，以获取更大市场份额。 2018-2020年，金博股份热场一直在主动降价，我们认为符合光伏行业通过技术进步而不断降本增效的逻辑，且由于技术降本，金博股份2018-2020年的毛利率一直保持在60%以上。2021年，公司的单吨营业成本略有上升，主要系2021年原材料碳纤维涨价明显，我们预计2022年原材料碳纤维产能释放后价格有望进入下行通道，有利于金博股份单吨营业成本进一步降低，抵消部分热场售价降低带来的毛利率下滑。根据金博股份2022年1月7日的定增回复函，公司预计产品单价会在2021年价格基础上继续下调10%到30%不等，从而继续提高市占率和碳基复合材料的渗透率，我们预计2022-2023年C/C热场单价分别下降至70万元/吨和65万元/吨。根据下表测算，我们判断金博股份2021-2023年的毛利率分别为57.3%、54.3%、53.8%，仍保持较高毛利率水平。同时我们认为金博股份产能不断释放，规模效应凸显，降价对于净利率的影响会比对毛利率的影响更小。 F 图5：金博股份一直围绕光伏降本增效原则主动降价让利给客户，且仍能够保持高毛利 根据2021年分季度业绩拆分，公司2021Q4单季度的净利率为37.1%，剔除股份支付费用和可转债利息后的净利率为45%，剔除股份支付费用和可转债利息后的扣非净利率为42%，均环比明显提升。我们判断2022-2023年，虽产品降价小幅影响毛利率，但规模效应下，公司净利率仍将维持在较高水平。 图6：金博股份单季度业绩&出货量拆分，2021Q4净利率环比明显提升 4.与多家龙头硅片厂签订框架协议，保障短期业绩增长 截至2021年底，金博股份在手订单金额为9.73亿元（含税），在手订单同比增长5%。截至2021年底，金博股份合同负债为0.06亿元，同比-78%；存货为2.7亿元，同比+471%，主要系原材料大幅增长，2021年存货中原材料价值1.3亿元，占存货的48%，相较2020年增加1.27亿元。 公司订单饱满，2020年12月公司与隆基股份签订三年16亿元（含税）长期合作协议；2021年1月，公司分别与晶科能源和上机数控签署4/5亿元的《长期合作框架协议》， F 两年订单总金额合计约9亿元（含税）。2021年9月公司公告与包头美科/高景分别签署4/10亿元（含税）长期采购协议，两个采购协议金额合计14亿元，5份框架协议合计39亿元。 截至2021年底，上述5份框架协议待履行的金额分别为隆基股份14.1亿元、上机数控2.6亿元、晶科能源2.2亿元、青海高景9.1亿元、包头美科3.2亿元，合计31.2亿元（含税）。 图7：截至2021年底金博股份合同负债为0.06亿元，同比-78% 图8：截至2021年底金博股份存货为2.7亿元，同比+471% 图9：2021年金博股份存货周转率稳定在3.5左右 F 图10：截至2021年底5份框架协议待履行的金额合计31亿元（含税） 5.依托金博研究院，开启碳基材料平台化布局 （1）氢能业务：2021年8月25日，公司公告拟以自有资金1.5亿元人民币投资设立全资子公司（湖南金博氢能科技有限公司），充分利用公司生产环节产生的氢气资源以及公司在先进碳基复合材料领域的技术储备，延伸公司产业链并优化公司资源配置。 金博氢能定位为氢能服务的材料公司，主要包括制氢、储氢和用氢三类业务： Ⅰ、制氢：主要是将碳基复合材料纯气相沉积中的甲烷裂解产生尾气进行回收利用； Ⅱ、储氢：储氢瓶仍以国外供应为主，其关键技术包括内胆的设计、材料的选择、复材设计、缠绕成型、张力控制等，均为与碳纤维材料相关的技术，公司经验丰富； Ⅲ、用氢（碳纸）：日本东丽和西格里为优秀供应商，公司在碳纤维预处理、高温石墨化等头尾环节均有技术储备，中间的造纸环节需要技术突破，正与国外供应商缩小差距。 （2）碳陶刹车：2021年10月25日，公司公告拟以自有资金1.5亿元人民币投资设立全资子公司湖南金博碳陶科技有限公司，专注于碳/陶复合材料领域的技术研发、产品制备、市场应用，积极布局碳陶刹车业务。金博股份积极准备陶瓷化产能，可能会有一部分老基地的产能考虑向陶瓷化方面转。从整个碳碳的产能来看，不管是热场产品还是碳陶产品，从预制体一直到沉积环节都可以有所贡献，但陶瓷化无法贡献，因为热场陶瓷化用的是CVD，刹车用的是高温烧结，未来公司将优先把这部分产能的瓶颈和短板进行补齐。 （3）碳化硅热场：SiC半导体属于三高（导热性、击穿电压和带宽高）材料，有作为功率器件的潜质，未来景气度高。衬底占碳化硅半导体器件市场40％-50％，在衬底的制造成本中，热场为最核心的零部件，成本占比40％左右，即热场的市场空间为SiC器件市场空间的20%。SiC对纯度的要求很高，这也是公司做高纯产线的原因：热场长晶像“盲盒”，不知道长出来能不能用。长晶的难度在于这是一个气体－固体－气 F 体的过程，需要在高温环境下进行气流场控制。金博股份在提升产品纯度方面，做了充分的技术储备，金博股份可实现纯度等级Ⅰ级＜200ppm、Ⅱ级＜100ppm、Ⅲ级＜30ppm，并具备了<5ppm涂层工艺制备能力，分别可满足光伏P型单晶、N型单晶和半导体硅单晶的生产要求，正在突破纯度要求更高的SiC领域，研究如何设计热场才能帮助客户提高良率。 6.盈利预测与投资评级 随着下游扩产+技术迭代，我们预计公司2022-2024年归母净利润为6.57/8.98/11.68亿元，对应当前股价PE为34/25/19倍，维持“买入”评级。 7.风险提示 下游资本支出不及预期；设备研发及市场开拓低于预期。