房地产2022年3月投资策略暨年报前瞻：需求侧如期放松，曙光近在眼前

行业：景气度持续低迷，需求端如期放松 销售端，1月300城住宅销售面积为环比-30%，单月同比-44%，销售景气度持续低迷。土地端，1月300城住宅土地单月成交建面累计同比-61%，降幅较上期扩大了36个百分点，土地成交溢价率为4.2%，依旧维持较低水平。融资端，1月房企发行国内债券325亿元，环比-23%，同比-60%，发行海外债券149亿元，环比+487%，同比-83%，合计债权融资474亿元，环比+6%，同比-72%。政策端，进入2022年以来，政策端暖风频吹，需求端如期放松，菏泽、重庆、赣州、佛山等非限购地区的部分银行相继下降首套房首付比例至20%，北海、自贡、青岛、宁波、济南、马鞍山、吉林、南宁等地均已出台房贷放松、公积金政策宽松、住房补贴等支持性政策。 公司：头部销售持续走弱，板块业绩承压严重 2022年1月，TOP3、TOP5、TOP10、TOP20、TOP30房企累计销售额分别为1113亿元、1546亿元、2233亿元、3194亿元、3959亿元，分别同比下降40.2%、41.2%、41.9%、41.3%、39.9%，头部房企销售持续走弱。截至2月24日，根据已发布业绩快报或业绩预告的70家公司，业绩预增、扭亏、略增的公司共19家，占比仅27%，板块业绩承压严重。 板块：估值当前仍处历史最低水平 自上期策略报告发布至今，房地产板块下跌1.8%，跑赢沪深300指数1.8个百分点，在31个行业中排第21名。根据Wind一致预期，按最新收盘日计，板块2022年动态PE为5.7倍，比2019年1月3日的底部估值水平（6.1倍动态PE）低7.0%，仍处历史最低水平。 投资建议：需求侧如期放松，曙光近在眼前 当前政策端暖风频吹，需求侧如期放松，虽然当前行业仍有一些问题亟待解决，但基本上均已反应在估值上，我们认为行业基本面企稳改善仍需一定时间，后续政策博弈仍有较大空间。中短期看，伴随着非限购地区较大力度的政策放松，布局三四线城市较多的二线龙头房企将更加受益；中长期看，随着快周转模式退出历史舞台、房企远期资产负债表的修复，经营稳健、综合实力突出的龙头房企将持续受益；此外，物管龙头公司未来有望受益于地产压制的解除，估值有望修复。3月组合推荐招商积余、新城控股。 风险提示 基本面下行超出市场预期而政策迟迟无法转暖。 近期行情回顾及核心观点 近期政策暖风频吹，部分非限购城市降低首付比例，多地房贷利率下调，预售资金监管也有望更趋理性。按照以往经验，此时地产股的超额收益将非常明显。 但实际走势并非如此，本年地产板块累计涨幅全行业排名第六。虽然跑赢了多数板块，但对比同为低估值、稳增长属性的建筑和银行，地产股表现低于预期。 那么，市场为何信心不足呢？我们认为原因有三： 1、放松方向明确，但力度似乎不足 对比14Q3的“认贷不认房”、11Q4的多地放松限购、08Q4的整体降低首付比例（近期为部分城市，且未突破下限），近期放松力度明显不足； 2、短期还有很多问题 典型如：放松后销售能否回暖？业绩低迷何时改善？债务压顶爆雷能停？拿地回落如增长何？ 3、格局改善未看到明显趋势 市场期待的逆周期拿地并未明显体现于龙头房企，销售上也没有体现出足够的差异，部分企业的退出没有带来集中度提升，相反地方企业的入局让市场格局趋于分散。 我们理解上述担忧，但认为此时更应坚定信心： 1、“稳”是核心诉求，本不应期待一步到位，方向更重要 行业信用事件的根本原因并非销售回落，21Q4按揭正常化之后，亦有部分城市已现有所回暖，全国性方向调整需要相机抉择，不应期待一步到位，方向明确足矣； 2、短期问题是事实，但已经pricein，何况曙光在前 短期问题很多，成因也各不相同，但当前主流地产股的PB和PE水平均处于历史低位，反映出市场已经充分考虑了短期的一系列问题。同时，上述问题也并非没有“曙光”：a.部分城市已现回暖；b.低毛利项目通过结算或计提减值大大减轻了未来业绩的包袱；c.预售资金监管趋于理性叠加销售回暖，爆雷风险边际减弱；d.当前主流房企货值仍然充裕，市场预期改善后拿地积极性也会提升； 3、即将到来的“黄金组合”将兑现格局改善 即使是龙头房企，逆周期拿地也是很难的，“赌”对了才叫逆周期。但随着销售回暖，房企拿地意愿提升，同时部分房企囿于债务压力，被动退出土地市场。 龙头房企有意愿有能力，同时竞争者寡，“销售向好+土地偏冷”的“黄金组合”出现，行业整体利润率回升的同时，优质房企亦能重回增长，阿尔法与贝塔共振，共同提升估值。 行业：景气度持续低迷，需求端如期放松 2022年1月300城住宅销售面积为3216万㎡，环比-30%，单月同比-44%，销售景气度持续低迷。 图1：300城单月住宅销售面积及累计同比 2022年1月300城住宅土地单月成交建面为4907万㎡，单月同比-61%；本年累计成交建面同比-61%，较2021年全年累计同比降幅扩大了36个百分点。 300城住宅土地成交溢价率为4.2%，依旧维持较低水平。 图2：300城住宅土地单月成交建面及同比 图3：300城住宅土地当月成交溢价率 2022年1月房企发行国内债券325亿元，环比-23%，发行海外债券149亿元，环比+487%，合计债权融资474亿元，环比+6%。2022年截止1月，房企累计发行国内债券325亿元，同比-60%，累计发行海外债券149亿元，同比-83%，合计债券融资金额474亿元，同比-72%。 图4：房企内债当月发行额 图5：房企外债当月发行额 进入2022年以来，政策端暖风频吹，需求端如期放松： 1、根据相关消息称，山东菏泽工行、建行、农行自2月14日起，名下无住房且无个人住房贷款记录的购房者，首付比例可执行20%。菏泽成为本轮市场下行周期中第一个下调首套房首付比例的城市； 2、继菏泽后，重庆、赣州、佛山等非限购地区的部分银行相继下降首套房首付比例至20%； 3、另外，近期已有多地出台了房贷政策的放松，例如： 1月12日，北海市住房公积金管理中心发布《关于调整住房公积金贷款政策的通知》，明确降低公积金贷款的首付比例，将缴存职工家庭购买第二套住房或申请第二次住房公积金贷款的最低首付款比例由60%下调至40%； 1月18日，自贡市住房公积金管理中心发布《关于调整住房公积金政策相关问题的通知》，放宽了住房套数认定政策，实行“只认贷不认房”的认定标准； 4、除以上放松房贷的政策出台之外，青岛、宁波、济南、马鞍山、吉林、南宁等地均已出台公积金政策宽松、住房补贴等支持性政策。 公司：头部销售持续走弱，板块业绩承压严重 2022年1月，TOP3、TOP5、TOP10、TOP20、TOP30房企累计销售额分别为1113亿元、1546亿元、2233亿元、3194亿元、3959亿元，分别同比下降40.2%、41.2%、41.9%、41.3%、39.9%，头部房企销售持续走弱。 图6：2022年1月TOP30房企销售增速变化情况 图7：百强房企年度销售额累计同比 表1：2022年1月房企销售TOP30一览 截至2月24日，根据已发布业绩快报或业绩预告的70家公司，业绩预增、扭亏、略增的公司共19家，占比仅27%，板块业绩承压严重。 表2：已公布业绩快报或业绩预告公司一览 板块：估值当前仍处历史最低水平 自上期策略报告发布至今，房地产板块下跌1.8%，跑赢沪深300指数1.8个百分点，在31个行业中排第21名。根据Wind一致预期，按最新收盘日计，板块2022年动态PE为5.7倍，比2019年1月3日的底部估值水平（6.1倍动态PE）低7.0%，仍处历史最低水平。 图8：上期报告发布至今主流地产股涨幅 图9：上期报告发布至今各板块涨幅 图10：地产股PE仍处历史低位 投资建议：需求侧如期放松，曙光近在眼前 当前政策端暖风频吹，需求侧如期放松，虽然当前行业仍有一些问题亟待解决，但基本上均已反应在估值上，我们认为行业基本面企稳改善仍需一定时间，后续政策博弈仍有较大空间。中短期看，伴随着非限购地区较大力度的政策放松，布局三四线城市较多的二线龙头房企将更加受益；中长期看，随着快周转模式退出历史舞台、房企远期资产负债表的修复，经营稳健、综合实力突出的龙头房企将持续受益；此外，物管龙头公司未来有望受益于地产压制的解除，估值有望修复。3月组合推荐招商积余、新城控股。 风险提示 基本面下行超出市场预期而政策迟迟无法转暖。