证券投资类私募基金行业月报：量化策略全线回撤，超额表现边际回暖

第一部分：股票量化策略投资环境 量化策略运作方面，1月A股并未如期迎来开门红，相反整体震荡回调，各重要指数均有不同程度下挫，全月来看市场流动性前高后低，两市平均日成交额10500亿左右，与去年12月相比小幅回落。各大指数换手水平1月表现分化，大盘股平均换手水平回升，但中小盘股平均换手水平有所回落。风格方面，1月大盘股表现相对强势，全月跑赢中小盘股超过5%，风格重回大盘价值。波动率层面，进入1月以来，波动水平回升趋势显著，其中创业板指数波动水平回升幅度最大，个股收益离散度也触底反弹。对冲成本方面，相比于去年年末，今年1月IF和IC开仓的头寸所需承担的平均贴水成本继续有所下降，但1月中旬开始基差贴水幅度已再度有所扩大。从指数风险溢价层面来看，在经历了近期的调整后，各重要指数风险溢价率均有上升，同时当前中证500指数风险溢价几乎再度触及历史最高水平，表明相关资产仍有一定的配置价值。综合来看，今年预计整体环境对于股票量化策略的运行相对中性，量化投资仍有获取必要超额收益的空间，但从2021年头部量化管理人屡屡封盘各类策略来看，一定程度上或反映出市场有效性进一步提升，相关赛道错误定价的空间和非理性博弈的成分带来的超额被稀释过快。 全年角度来看，除去调整对策略整体收益及超额表现的预期之外，还需增加对波动的容忍度，在持有过程中密切关注策略容量及行业超额的边际变化。 第二部分：股票量化策略近期表现 整体来看，1月A股市场呈单边下跌的快速回调趋势，各指数均有不小幅度的回撤。相较去年末，本月市场流动性出现下跌迹象，风格上呈现出大盘价值股“少跌为赢”的特征，量化策略的整体运行环境喜忧参半，据我们本次重点统计的380只（相同公司同一策略选取一只产品）股票量化策略产品显示，全月各子策略绝对收益全面回撤，但指增策略超额表现略有回暖。具体来看，沪深300指数增强策略绝对收益及超额表现均为负，但超额表现整体已略有回升，超额收益中位数为-0.32%。中证500指数增强策略超额表现同样有回暖迹象，1月超额收益中位数为0.31%。中证1000指数增强策略1月绝对收益表现垫底，但超额收益连续2月回升，1月超额收益中位数为1.04%。市场中性策略方面，现货端超额在本月有所回升，但整体仍处在较低水平，并且内部分化显著，叠加负基差及股指期货资金占用等影响，策略本月虽收益仍然为负。量化复合策略方面，商品市场在1月以来的趋势行情较为连续，非常有利于中长周期策略做出收益，中短周期及基本面策略同样获得了不错的收益表现，不过由于股票量化子策略整体收益表现不佳，侵蚀了CTA等子策略的收益，复合策略本月收益大幅回落。 根据1月收益情况（以净值截至1.21及以后为准），以下展示了我们持续跟踪的部分优秀股票量化策略私募基金的业绩表现，凯聪、衍复、盛冠达、黑翼、致诚卓远、明汯、蒙玺、白鹭、牧鑫、衍合、凡二、宽德、衍盛等私募管理人业绩表现较好。 风险提示：疫情反复拖累经济、美联储货币政策收紧超预期。 第一部分：股票量化策略投资环境分析 基础市场回顾 2022年开年以来，A股开启全面下挫模式，1月全月各重要指数尽数回调，但不同指数下跌幅度略有分化。全月来看，上证综指下跌7.65%，沪深300指数下跌7.62%，中证500指数下跌10.58%，中小板指下跌9.09%，创业板指下跌12.45%。行业方面，根据申万一级行业分类，除银行外其余板块全部下跌，房地产、交通运输、建筑装饰等板块跌幅较小。国防军工板块跌幅接近18%，医药生物、传媒、美容护理、电子、公共事业、机械设备、汽车、电力设备、有色金属、基础化工、食品饮料和环保板块跌幅均超过10%。 图表1：近一年股市重要指数月度涨跌幅 图表2：近一月各行业板块涨跌情况 量化策略投资环境 从量化风格因子的收益表现来看，去年春节后市场风格发生反转，动量、小市值等因子在经历了几个月的低迷期后表现整体回升。8月末开始技术面因子进入调整期，动量、波动、换手等因子均有不同幅度回撤，而基本面因子表现则有所回升，10月以来大市值风格仍相对占优，技术面因子中波动率因子表现回升，11月风格再度有所反转，大市值风格在经历短暂回升后再次开启回调趋势，主要因子中仅成长因子和波动率因子实现正收益，12月多数因子延续回撤趋势，仅质量和估值因子有所反弹。2022年开年以来，量价类因子延续下挫趋势，全面回调，对比来看，基本面因子表现相对较好。 图表3：近期A股基本面因子收益走势 图表4：近期A股技术类因子收益走势 流动性和市场活跃度方面，1月A股整体进入下跌区间，不同指数间表现略有分化，受到春节长假前资金落袋为安的需求影响，市场交投活跃度整体有所回落。具体来看，两市成交额在1月上半月仍维持在较高水平，虽不及前期高点，但日均成交额也在11000亿上方。月中几个交易日市场小幅企稳，随后在高估值成长股带动下加速调整，月末最后一周缩量下跌，两市成交一度回落到8000亿以内。全月来看两市平均日成交额10500亿左右，与2021年12月相比小幅下跌5.88%。各大指数换手水平1月略有分化，大盘股平均换手水平整体回升，中小盘股平均换手水平则有所下跌，从日均换手率来看，上证50换手率环比上涨17.81%，沪深300、中证500、中证100换手率环比分别下跌5.50%、7.67%、和2.55%。 图表5：近一年沪深两市成交额 图表6：近一年主要指数换手率 市场风格上，截至2022年1月底，近一年来大盘股相对上证指数收益-11.24%，中小盘股相对上证指数收益14.10%。1月全月来看，大盘股相对上证指数收益在月初小幅走低，月中逐步回暖，相对收益一路回升，但中小盘股相对上证指数收益则在本月大幅回调，全月大盘股跑赢中小盘股5.33%，市场风格再次回归大盘价值。从头部市值股票成交额占全市场比例来看，沪深300成分股成交占比在近一年来显著走低，从去年2月高点的接近50%回落至目前30%左右的水平。1月全月来看，沪深300成分股成交占比先降后升，在月中下降到24%左右，随后快速回升，月底再度回到30%以上。中证500成分股成交占比自去年9月达到20%左右的阶段性高位后开始回落，今年1月以来这一趋势仍然延续，全月来看成交占比在15%-17%之间波动。 图表7：近一年大小盘风格特征 图表8：近一年头部市值股票成交额占全市场比例 从主要指数波动率来看，去年8月开始创业板指波动水平从高位一路回落，其余各指数波动水平在达到高位后同样进入下跌区间，四季度这一趋势延续，不过接近年末各指数波动水平已现回升迹象。进入1月以来，波动水平回升趋势显著，其中创业板指数波动水平回升幅度最大。从近期个股（以沪深300、中证500和中证1000所包含成分股为样本股票池）收益率离散程度来看，1月平均来看个股收益离散度相比2021年12月小幅放大，并且已经回到近一年中位水平上方，市场收益离散度收敛趋势有所逆转。 图表9：近一年主要指数波动率 图表10：近一年个股收益率离散度 从近期行业轮动速度来看（以申万一级行业分类为标准），1月行业轮动速度大幅回落，远低于近几年平均水平，并且从去年四季度开始随市场风格切换速度加剧，行业轮动速度波动也显著放大。从指数库内外板块的涨跌表现来看，1月各板块几乎全军覆没，中证500指数成分股分行业来看全部下跌，而成分股外个股平均表现分行业来看，仍有银行和休闲服务两个板块上涨，绝大多数板块中成分股外个股表现占优。 图表11：近一年行业轮动速度 图表12：近一月指数成分股与指数库外个股平均涨跌幅 从远近月基差实时走势来看，1月市场呈普跌态势，指数间跌幅不一，但IF和IC贴水幅度均呈现先收窄后走阔的趋势。1月末与去年底相比来看，IF及IC近月合约贴水均由升水再度转为贴水，远月合约贴水幅度也整体扩大。从跨期年化基差来看，截至1月底，IF跨期年化基差扩大至-2.25%，全月平均为-0.12%，2021年12月平均为-0.55%；IC跨期年化基差扩大至-5.75%，全月平均为-3.31%，2021年12月平均为-6.78%。相比于2021年末，今年1月IF和IC开仓的头寸所需承担的平均贴水成本继续有所下降，不过下半月开始已现上升趋势。从6个月滚动跨期年化基差来看，IF和IC的滚动跨期年化基差仍处于收敛区间内。从全市场IC空单持仓量变化来看，今年1月IC空单平均持仓总量285000张左右，与去年12月相比明显上涨。 图表13：IF远月、近月实时基差走势 图表14：IF跨期年化基差（加权）走势 图表15：IC远月、近月实时基差走势 图表16：IC跨期年化基差（加权）走势 图表17：IC空单持仓量变化走势 从股票市场风险溢价来看（自2011年以来沪深300与中证500回报率与10年期国债到期收入率之差），截至1月28日，当前沪深300风险溢价率4.95%，处在历史49.40%分位值水平；中证500风险溢价率2.77%，处在历史98.90%分位值水平。 图表18：沪深300风险溢价率 图表19：中证500风险溢价率 对于量化选股策略而言，1月A股市场价跌量缩，各重要指数均呈现不同程度跌幅，中证500指数大跌超过10%，创下自2018年11月以来最大单月跌幅，受市场普跌及春节长假临近影响，两市交投活跃度也有所下降，全月平均日成交额小幅回落到10500亿左右。截至月底，沪深300指数下跌7.62%，中证1000指数下跌12.95%，市场风格切换至大盘价值。全月从各行业板块来看，超半数均是中证500指数成分股外个股的平均表现更好，且成分股内部来看各行业尽数下跌，整体来看指数增强策略选股端超额环境有利有弊，不同指数增强策略超额表现有明显分化。 对于阿尔法策略而言，1月全月来看市场环境喜忧参半，但分周度表现仍有显著差异。尤其是月初首周，虽然指数成分股内外个股平均表现相当，但市场风格较12月末有明显的切换，机构重仓股快速回调，绝大多数管理人超额有所回撤，超额平均回撤创2021年以来除11月首周以外的最大周度回撤。随后市场呈现出明显的防守氛围，低估值的大金融和稳增长相关的价值板块显现出“少跌为赢”的优势，并不利于超额收益的获取，本月整体超额仍处于较低水平。从期货端来看，1月IC各合约基差贴水幅度表现较为一致，近月合约贴水由升水再度转为贴水，远月合约贴水幅度也整体扩大，或给运作中产品带来额外的浮盈，叠加超额端的表现，策略本月整体收益仍然为负但已略有回升。 图表20：股票量化策略运行环境分析 整体来看，随着元旦后市场的快速调整，特别是机构重仓股的快速调整，当前市场呈现出明显的防守氛围，低估值的大金融和稳增长相关的价值板块显现出“少跌为赢”的优势。制约市场风险偏好的主要因素，一是重仓股快速调整后引发的负反馈，二是新年以来新发基金等增量资金有限，三是美联储加息预期之下海外市场波动加剧。国内经济下行压力日益显现，未来半年经济处在寻底阶段，经济大概率在年中触底，1月份市场处在业绩真空期，叠加市场对业绩下行预期较为充分，业绩短期不会成为制约市场走势的核心矛盾，政策是未来一个阶段A股的核心驱动因素。未来一个季度是政策边际宽松变化最大的阶段。货币政策方面，降息可期。财政政策方面，基建等稳增长措施加速落地。信用政策方面，信贷开门红值得期待，宽信用或逐步得到验证。未来一个季度对A股市场不必太悲观。量化策略运作方面，1月A股并未如期迎来开门红，相反整体震荡回调，各重要指数均有不同程度下挫，全月来看市场流动性前高后低，两市平均日成交额10500亿左右，与去年12月相比小幅回落。各大指数换手水平1月表现分化，大盘股平均换手水平回升，但中小盘股平均换手水平有所回落。 风格方面，1月大盘股表现相对强势，全月跑赢中小盘股超过5%，风格重回大盘价值。波动率层面，进入1月以来，波动水平回升趋势显著，其中创业板指数波动水平回升幅度最大，个股收益离散度也触底反弹。对冲成本方面，相比于去年年末，今年1月IF和IC开仓的头寸所需承担的平均贴水成本继续有所下降，但1月中旬开始基差贴水幅度已再度有所扩大。