减值损失高于预期，前景仍然不明朗

海底捞国际控股有限公司（6862 HK）| 2022年2月22日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 6 香港股市 |餐饮 海底捞（6862 HK） 减值损失高于预期，前景仍然不明朗 海底捞于2月21日发布预计2021财年将录得38亿元至45亿元人民币亏损预警公告，减值损失大幅高于预期，经调整净亏损略高于预期。主因源自：1) 2021年关闭300多家餐厅及经营业绩下滑，导致处理长期资产录得一次性或减值损失约33亿元至39亿元；2) 自2020年以来网络快速扩张及内部管理问题，公司受到疫情明显冲击。由于每家门店的资本开支约1,000万元，我们估计约30多亿元是来自永久关闭300多家门店所造成的一次性亏损。扣除上述影响，根据公司公告，预计海底捞于21年将录得5亿元至6亿元的经调整净亏损，高出原先的2.54亿元经调整净亏损预测。 春节翻台率小幅改善 我们预测集团2022年1月整体翻台率同比有106%的增长，恢复至19年同期的65%左右，环比12月亦有所上升。预测今年春节假期整体翻台率恢复至21年同期的90%，但仅恢复至19年同的期70%左右，仍然落后九毛九餐饮旗下的“太二”，但与同业呷哺呷哺及凑凑一致。 公司短期前景仍然不明朗 公司已于去年8月进行一次降价，考虑到居民可支配收入增长减慢及消费信心不足，相信未来重新提价空间有限，叠加原材料价格上涨，预计毛利率短期仍会承压。我们维持谨慎的态度，集团的前景仍然非常不确定，疫情反复对以商务、家庭聚餐为主的海底捞影响较为显著，暂时看不到基本面有明显反转的催化剂。此外，过往支撑门店增长连住利益的店长薪酬管理制度及员工晋升制度亦因门店暂停扩张而受到影响，势必打击员工向上流的工作积极性。集团可能需要提升薪酬，增加员工积极性以维持较优质的服务，因此预计22及23年员工成本占比仍处于33.6%/31.4%的相对偏高水平。 预测单店盈利能力在2024年前仍难以完全恢复 参考百胜中国(9987 HK)的经验，旗下必胜客品牌于2014年起同店销售及经营利润率持续下降，管理层于2017年对品牌进行门店升级、产品改革、数字化管理及暂缓开店，最终于2019年重新录得同店销售增长及改善经营利润率。考虑到1) 疫情持续反复的影响；2) 行业竞争压力增加；3) 海底捞管理员工数目庞大，相信单店盈利能力在2024年前仍难以完全恢复。 下调目标价至20.8港元，维持 “中性”评级 我们预测集团21-23年收入分别为402.8亿/481.2亿/546.0亿元，同比+40.8%/+19.5%/ +13.5%；预测21-23年股东应占溢利分别为-41.9亿/13.1亿/30.5亿元，对应每股盈利分别为-0.78元/0.23元/0.55元。采用现金流折现模型，按照8.82%的WACC，把目标价从24.2港元下调至20.8港元，对应22及23年73.8倍及31.7倍预测市盈率。 风险提示：(一) 疫情持续反复打击居民外出用餐意欲；(二) 开新店的步伐减慢或新店盈利能力不如预期；(三) 食品安全风险 更新报告 评级：中性 目标价：20.8港元 股票资料（更新至2022年2月21日） 现价 19.08港元 总市值 105,125.64百万港元 流通股比例 21.22% 已发行总股本 5,574.00百万 52周价格区间 15.86-79.55港元 3个月日均成交额 269.77百万港元 主要股东 张勇(占66.21%) 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20211108-更新报告：认清现实，收缩门店（评级：中性；目标价：24.2港元） 20211004-更新报告：短期聚焦门店经营效率，有助中期利润端的提升（评级：增持；目标价：33.3港元） 分析师 颜招骏 (Alvin Ngan), CFA +852 2359 1863 Alvin.ngan@ztsc.com.hk 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.015.020.025.030.035.040.045.050.017/6/211/8/2115/9/2130/10/2114/12/2128/1/22(百万股)(港元)成交量(右轴)股价恒生指数 海底捞国际控股有限公司（6862 HK）| 2022年2月22日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 6 主要财务数据（百万元人民币）（估值更新至2022年2月21日） 图表 1：海底捞(6862 HK)盈利预测调整(百万元人民币) 旧预测 新预测 变动(%) FY21E FY22E FY23E FY21E FY22E FY23E FY21E FY22E FY23E 收入 37,520 46,263 54,031 40,281 48,119 54,604 7.4% 4.0% 1.1% 海底捞餐厅净收入 36,042 44,527 52,105 38,695 46,314 52,657 7.4% 4.0% 1.1% 原材料及消耗品 -16,059 -19,847 -23,081 -17,321 -20,643 -23,353 7.9% 4.0% 1.2% 毛利 21,461 26,416 30,950 22,960 27,476 31,251 7.0% 4.0% 1.0% 员工薪酬 -13,875 -15,160 -16,840 -15,058 -16,153 -17,166 8.5% 6.6% 1.9% 物业租金及相关开支 -428 -566 -627 -438 -576 -631 2.5% 1.9% 0.5% 水电开支 -1,282 -1,581 -1,847 -1,377 -1,645 -1,866 7.4% 4.0% 1.1% 折旧及摊销 -4,069 -4,266 -4,608 -4,330 -4,517 -4,647 6.4% 5.9% 0.9% 交通及差旅费用 -225 -324 -378 -242 -337 -382 7.4% 4.0% 1.1% 其他支出 -1,463 -1,851 -2,161 -1,692 -1,925 -2,184 15.6% 4.0% 1.1% 主要经营利润 119 2,669 4,489 -177 2,323 4,374 -248.8% -13.0% -2.6% 息税前溢利 -1,015 2,720 4,833 -3,517 2,344 4,727 246.4% -13.8% -2.2% 财务费用 -572 -557 -536 -548 -534 -512 -4.1% -4.2% -4.4% 除税前溢利 -1,587 2,162 4,297 -4,065 1,810 4,215 156.2% -16.3% -1.9% 净利润 -1,634 1,563 3,107 -4,187 1,309 3,047 156.2% -16.3% -1.9% 股东应占利润 -1,634 1,563 3,107 -4,187 1,309 3,047 156.2% -16.3% -1.9% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 - - - 经调整净利润 -254 1,728 3,077 -587 1,519 3,017 130.7% -12.1% -1.9% 翻台率 中国内地 3.2 3.7 4.1 3.2 3.8 4.1 0.0% 1.4% 0.0% 海外 2.3 3.3 3.8 2.3 3.3 3.8 0.0% 0.0% 0.0% 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 年结:12月31日 FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 收入 26,556 28,614 40,281 48,119 54,604 同比增长(%) 56.5% 7.7% 40.8% 19.5% 13.5% 毛利 15,317 16,353 22,960 27,476 31,251 同比增长(%) 52.7% 6.8% 40.4% 19.7% 13.7% 股东应占溢利 2,345 309 -4,187 1,309 3,047 同比增长(%) 42.5% -86.8% -1455.0% -131.3% 132.8% 每股盈利(港元) 0.44 0.06 -0.78 0.23 0.55 每股派息(港元) 0.13 0.02 - 0.07 0.16 市盈率(X) 35.9 272.7 N/A 67.7 29.1 市帐率(X) 7.9 8.2 10.3 9.2 7.2 股息率(%) 0.8% 0.1% 0.0% 0.4% 1.0% 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 海底捞国际控股有限公司（6862 HK）| 2022年2月22日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 6 图表 2：财务摘要（年结：3月31日；百万元人民币） 损益表 FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 现金流量表 FY19 FY20 FY21E FY22E FY23E 收入 26,556 28,614 40,281 48,119 54,604 净利润 2,345 309 -4,187 1,309 3,047 海底捞餐厅净收入 25,589 27,434 38,695 46,314 52,657 加：折旧与摊销 1,891 3,034 4,330 4,517 4,647 原材料及消耗品 -11,239 -12,261 -17,321 -20,643 -23,353 营运资本变动 368 -704 893 772 528 毛利 15,317 16,353 22,960 27,476 31,251 其他非现金调整 -23 282 3,500 419 325 员工薪酬 -7,993 -9,677 -15,058 -16,153 -17,166 经营活动现金流 4,580 2,921 4,536 7,017 8,547 物业租金及相关开支 -240 -236 -438 -576 -631 资本开支 -5,010 -6,189 -6,722 -1,027 -1,145 水电开支 -912 -978 -1,377 -1,645 -1,866 其他 -147 -254 0 0 0 折旧及摊销 -1,891 -3,034 -4,330 -4,517 -4,647 投资活动现金流 -5,026 -4,691 -6,722 -1,027 -1,145 交通及差旅费用 -220 -186 -242 -337 -382 净借贷 -989 3,183 3,900 -500 -800 其他支出 -1,000 -1,252 -1,692 -1,925 -2,184 偿还租赁债务 -699 -708 -2,146 -1,732 -1,826 主要经营利润 3,061 990 -177 2,323 4,374 股息 -473 -703 -93 0 -393 息税前溢利 3,484 1,181 -3,517 2,344 4,727 其他 671 568 2,174 -132 -36 财务费用 -237