光伏电站运维龙头，受益于绿电市场化

绿色电力运维龙头企业 公司从事太阳能光伏电站的投资运营和太阳能电池组件的制造生产，是中国节能环保集团控股的上市公司。公司自15年借壳上市后稳健推进光伏电站的建设和并购，持有超4GW的光伏电站，持有规模和毛利率居光伏行业前列。业绩持续稳定增长，盈利能力强，2015-2020年，公司归母净利润五年CAGR为16.81%。 平价上网带动终端需求，碳排放权促进绿电交易 在全球各大经济体碳中和政策及平价上网的发展趋势下，光伏行业迎来新的增长阶段。中国光伏行业协会预计2021-2025年全球光伏新增装机量将达到1050~1295GW，2021-2025年中国新增装机量达到355~440GW。十四五期间全球装机量与十三五期间相比将增长100.76%~147.61%，将带动终端光伏电站建设，预计2022年全球光伏新增装机将达到200GW以上，国内新增装机将达到75GW以上。碳排放权交易的深入推进也将提升绿电企业的收益。假如公司光伏电站全部参与碳排放权交易，出售CCER每年收益可达3.1亿元。 规划年均3GW光伏电站投资建设，大幅扩建光伏组件产能 公司持续推进光伏电站的高质量投资建设和收购，推进光伏电池组件的产能建设。目前公司拥有5.19GW的光伏电站及1.2GW高效单晶电池和2GW高功率组件的产能。我们认为公司2025年末可实现光伏电站累计装机规模20GW，及20GW高效电池，4.5GW高功率组件产能的扩建，运营及生产规模不断扩大提升公司发展空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为68.59/81.66/106.02亿元，同比增长29.29%/19.06%/29.83%，归属母公司净利润分别为15.40亿元、20.13亿元和27.43亿元 ， 同比增长49.78%/30.73%/36.27%，EPS分别为0.51/0.67/0.91元/股，三年CAGR为38.84%，对应PE分别为18x/14x/10x。 根据可比公司估值情况，我们给予公司22年19倍PE，目标价12.73元，给予“买入”评级。 风险提示 光伏电站在建和并购进度不及预期；电池和组件产能扩建进度不及预期； 光伏下游新增装机量不及预期；异常及恶劣气候环境的变化；疫情的反复影响施工进度；原有电站补贴拖欠的长期延后导致公司现金流不足。 投资聚焦核心逻辑 2022年随着光伏产品价格下降及平价上网，能够提升终端绿电运营企业的内部收益率。太阳能公司是光伏电站运营的龙头企业，主要业务包括光伏电站运营和光伏电池组件的制造。我们认为公司2025年底可实现光伏电站累计装机规模20GW、以及20GW大尺寸电池片及4.5GW高功率组件建设。 不同于市场的观点 市场认为绿电运营企业政策补贴没有到位，应收账款较多，限制了企业未来发展潜力。我们认为光伏迎来平价上网及政策绿色贷款及市场融资渠道打通将有利于绿电电力运营企业的发展，并且碳排放权交易将增加企业的收益。假如公司参加碳排放权交易，公司目前运营4.31GW光伏电站，每100MW光伏电站可开发11万吨CCER，每吨CCER按照2022年1月份平均价63.3元/吨测算，公司参与碳排放权交易每年将至少获得3.1亿元的潜在收益。 核心假设 假设太阳能公司2022~2023年光伏电站年均建设3GW，光伏电池片年均产能扩建6.5GW，组件产能扩建年均1.5GW。 盈利预测与估值 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为68.59/81.66/106.02亿元，同比增长 29.29%/19.06%/29.83%，归属母公司净利润分别为15.40亿元、20.13亿元和27.43亿元，同比增长49.78%/30.73%/36.27%，EPS分别为0.51/0.67/0.91元/股，三年CAGR为38.84%，对应PE分别为18x/14x/10x。根据可比公司估值情况，鉴于公司是绿色电力运维的龙头企业，我们给予公司22年19倍PE，目标价12.73元，给予“买入”评级。 投资看点 光伏产品价格战有利于提升绿电运维企业的内部收益率，并且随着碳排放权交易的深入推进，将提升企业的业绩。 1.光伏运营商龙头，公司光伏装机量持续增长 1.1.专注于生产运营一体化的光伏运营商龙头 公司主营业务是太阳能光伏电站的投资运营和太阳能电池组件的生产销售。截至到2021年上半年，公司运营电站约4.31GW，在建电站约0.33GW，拟建电站或者预收购的电站约0.55GW，合计约为5.19GW。公司高效太阳能电池年产能1.2GW，高效组件产能2GW，规划20GW高效太阳能电池和4.5GW高效组件智能制造项目。 图表1：公司主营业务 公司在电站运营和电池组件方面持续推进。公司2009年成立，2010年武汉火车站光伏项目顺利并网发电，2012年在镇江投产100MW电池项目。2015年公司借壳上市，2021年1月，公司1.5GW高效组件智能制造项目在镇江开工。根据公司公告，公司力争在2025年底光伏装机量达到20GW，光伏电池产能新增20GW，光伏组件产能新增6.5GW。 图表2：公司发展历程 强大的控股股东中国节能环保集团有限公司不断为公司赋能。公司实际控股人是国务院国有资产监督管理委员会，第一大控股股东是中国节能环保集团有限公司。 中国节能环保集团有限公司是经国务院批准，由中国节能投资公司和中国新时代控股（集团）公司于2010年联合重组成立的中央企业，是一家以节能环保、清洁能源、提供综合服务方案为主业的大型央企。目前，太阳能公司是中国节能旗下唯一从事光伏业务的平台。截至2020年三季度，中国节能直接持有公司31.27%的股权，通过深圳市中节投华禹投资有限公司间接持有公司3.43%的股权，合计持有公司34.7%的股权。控股股东的不断赋能和持续投入，支撑了公司不断成长壮大。 图表3：实际控制人及控股股东情况 1.2.光伏电站发电占比持续提升，公司经营稳健 公司光伏电站运营装机量持续增长，光伏发电占比持续提升。2018年至2021H1运营装机量分别为：3.21GW、3.83GW、4.24GW和4.31GW，光伏发电营业收入分别为31.09亿元、37.21亿元、40.56亿元和22.04亿元，占总营收的比重分别达到61.72%、74.26%、76.46%和65.60%。 图表4：公司各项业务营收情况（单位：亿元）及光伏发电占比情况（单位：%） 公司经营稳健，净利润保持持续增长。随着光伏电站装机量和光伏组件出货量的增加，2016至2020年公司实现营业收入分别为：43.33亿元、52.05亿元、50.37亿元、50.11亿元、53.05亿元，归母净利润分别为：6.53亿元、8.05亿元、8.62亿元、9.11亿元、10.28亿。2021年H1公司实现营业收入33.6亿元，同比增长42.69%，归母净利润8.13亿元，同比增长34.34%。 图表5：2016-2021H1公司营收情况（单位：亿元） 图表6：2016-2021H1归母净利情况（单位：亿元） 公司销售费用和管理费用保持平稳，财务费用占比较高主要是由于光伏电站的投资资金主要依靠银行贷款。近年来可再生能源补贴资金缺口明显，光伏补贴结算周期较长，2020年全年公司共计收到电费补贴14.33亿元，其中国补12.92亿元，期末尚未结算补贴金额80.29亿元，较上年增加18.17亿元。公司投资光伏电站的资金主要依靠外部融资取得，其中银行贷款是重要的融资渠道，贷款利率的变化对公司财务费用影响较大。 图表7：2016-2021H1公司三项费用情况（单位：百万元） 2.平价上网，碳排放提升光伏电站盈利能力 2.1.技术推动平价上网，光伏装机量快速增长 全球光伏产业从政策扶持逐步走向平价上网。整个光伏行业先后经历了高速发展初期、低谷期、成长期和平价上网四个阶段。 2000-2010年，光伏发展地主要集中在欧洲地区。2000年，德国颁布《可再生能源法》，2004年，德国对《可再生能源法》进行修订，大幅提高光伏发电的补贴水平，带动德国及欧洲地区光伏产业的快速发展。 图表8：中国光伏行业发展经历了初期、低谷期、成长期和平价上网四个阶段 2000-2010年，光伏发展地主要集中在欧洲地区。2000年，德国颁布《可再生能源法》，2004年，德国对《可再生能源法》进行修订，大幅提高光伏发电的补贴水平，带动德国及欧洲地区光伏产业的快速发展。 2011-2013年，光伏行业步入低谷期，中国逐步成为全球最大的光伏市场。2011年欧洲各国受欧债危机的影响，降低光伏发电补贴，欧洲光伏市场出现萎缩，叠加欧盟对华光伏产品双反政策的影响，光伏行业进入低谷期。2013年国内相继出台光伏行业扶持政策，国内掀起了光伏装机热潮，中国逐步取代欧洲，开始成为全球最大的光伏装机市场。 2014-2018年，光伏行业步入成长期。世界各国相继推出光伏补贴政策，及产业链各环节不断降本增效，光伏发展进入成长期。2018年国内光伏“531新政”加速光伏发电补贴退坡，光伏发展动力由政策驱动逐步转向市场驱动。 2019年至今，光伏产业逐步跨入平价上网阶段。随着世界各国相继制定碳排放碳中和长期目标，以及光伏行业的技术进步和成本的持续下降，光伏发电在很多国家已经成为具有竞争优势的能源形式，光伏开始进入平价上网的新阶段。 光伏是一个技术密集型的行业，技术创新不断涌现。保利协鑫推动冷氢化技术的商业化，大幅降低了多晶硅原料成本。冷氢化技术是将四氯化硅在低温高压环境下转化为三氯氢硅。三氯氢硅占到多晶硅生产成本的27％左右。国内冷氢化技术大幅降低了多晶硅原料成本。 单晶硅片逐渐成为市场主流。随着行业长晶技术的进步和设备投料量的提高，单晶硅片价格与多晶硅片价格快速缩小；金刚线切片技术的成熟使得单晶硅片切片加工成本大幅下降，并进一步摊薄了单多晶硅片的价格差距；2016年单晶PERC高效电池技术的快速推广，一举将单多晶电池效率差拉大至3%，单晶硅片性价比凸显，逐步取代多晶硅片成为市场主流。 图表9：2015-2021E单多晶市场占比情况 技术的持续发展提升生产效率、光电转换效率的同时持续降低组件产品的成本和市场价格。光伏组件从2011年以来，价格持续下降，截止到2021年6月，晶硅光伏组件价格降至20美分/瓦，降幅超80%。 图表10：2011-2021Q2晶硅光伏组件现货价格（美分/瓦） 全球光伏发电最低中标电价持续降低，光伏经济性愈发凸显。全球最低中标电价已经从2013年美国8.3美分/kwh降低至2020年葡萄牙1.32美分/kwh，降幅达到84.1%。 图表11：2013-2020年光伏发电最低中标电价（美分/kwh） 国内组件价格大幅下跌，海外部分国家光伏发电已经实现平价上网。IRENA（国际可再生能源署）数据统计显示，全球光伏平准化度电成本从2010年的37美分/KWh降至2020年的9美分/KWh，光伏发电成本已经降至燃料发电成本区间，部分国家已经实现平价上网。 图表12：国际可再生能源署发布的可再生能源度电成本 国外平价上网刺激国外装机快速增长。2019年我国光伏组件出口达到63.5GW，同比大幅增长61.6%。2020年，在疫情影响下，光伏组件出口达到78.8GW，同比增长24.16%，凸显海外市场对光伏产品旺盛需求，而且我国光伏产业已经主导全球光伏市场，成为真正的全球化产业。 图表13：2014-2020年光伏组件出口数量（单位：GW） 在全球主要经济体碳中和政策支持下，未来全球光伏新增装机规模五年CAGR达到14.96%~19.88%。光伏发电在很多国家已成为清洁、低碳、同时具有价格优势的能源形势。不仅在欧美日等发达地区，在中东、南美等地区国家也快速兴起。2019年，全球光伏新增装机市场达到115GW，2020年受到疫情影响，全球光伏新增装机量达到130GW，同比增长13.04%。 图表14：全球光伏新增装机规模及预测（单位：GW） 国内”十四