绿电优势明显，公司有望受益于全球减产

正文： 依托云南省丰富的绿色电力，低碳排放构筑公司核心竞争优势。 经过多年的发展，公司已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、铝合金140万吨、铝板带13.5万吨、铝箔3.6万吨的绿色铝材一体化产业规模优势。2021年公司生产用电结构中绿电比例达到约85%，从长远来看在国家双碳战略的大背景下，公司绿色铝的品牌价值和经济价值将进一步提升。 量价齐升，公司业绩稳步增长。2022H1公司实现营业收入247.86亿元，同比增长13.11%；归母净利润26.65亿元，同比增长32.28%； 2022Q2公司实现营收138.88亿元，同比增长18.51%，环比增长27.45%，归母净利润为15.41亿元，同比增长17.04%，环比增长37.05%。 主要得益于2022年上半年电解铝价格同比增长23%，同时海鑫水电铝项目二期全面顺利投产，公司上半年创下自上市以来最好的半年度经营业绩。 产能利用率达到96%，信息化、智能化水平持续提高。2022H1公司生产氧化铝70.1万吨，生产炭素制品40.82万吨，生产原铝128.31万吨，生产铝合金及铝加工产品64.28万吨，合金化率达到50%以上。 在合金和加工生产能力持续提高的同时，公司也在加快智能制造工厂的建设，公司的信息化、智能化水平持续提升。 供应：中西欧电解铝减产规模138万吨，云南减产影响量13.2万吨。受到天然气短缺、电价高企的影响，欧洲铝企业纷纷开始减产，根据统计预计减产规模达到138万吨，占到中西欧总产量的41.5%。 同时云南水位较低，当地电解铝企业多数减产10%，预计全年的影响量为13.2万吨。 需求：金九银十，下游需求有所好转。9月以来金九银十下游订单有所好转且国内下游限电基本解除，开工率预计有所好转。同时当前电解铝的全球交易所的显性库存仍处在低位，同时随着9月统旺季到来，国内铝库存有望小幅去库。 盈利预测 公司是国内铝行业的龙头，低碳排放优势明显。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 项目进展不及预期，铝价大幅波动，下游需求不及预期。 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表 1项目顺利投产，绿电优势明显 1.1国内铝行业龙头，绿电构筑核心竞争力 云铝股份是国内铝行业的龙头。云铝股份的主要业务为铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用阳极炭素等，主要产品有氧化铝、铝用阳极炭素、重熔用铝锭、圆铝杆、铝合金、铝板带箔、铝焊材等。经过多年的发展，公司已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、铝合金140万吨、铝板带13.5万吨、铝箔3.6万吨的绿色铝材一体化产业规模优势。 依托云南省丰富的绿色电力，低碳排放是公司的核心竞争优势。2021年公司生产用电结构中绿电比例达到约85%。公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放仅为煤电铝的约20%左右。依托绿色铝品牌优势，公司与宁德时代、蔚来、宝马、沃尔沃、戴尔等国际知名企业建立稳固的上下游关系。从长远来看在国家双碳战略的大背景下，公司绿色铝的品牌价值和经济价值将进一步提升。 图表1：公司的产品情况 公司实控人为国务院国有资产监督管理委员会。云铝股份成立于1998年，并于同年4月在深交所上市，公司的大股东为云南冶金集团股份有限公司，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。 图表2：公司的股权结构（截至2022年6月30日） 1.2量价齐升，公司盈利能力持续增强 量价齐升，公司业绩稳步增长。2022H1公司实现营业收入247.86亿元，同比增长13.11%； 归母净利润26.65亿元，同比增长32.28%；2022Q2公司实现营收138.88亿元，同比增长18.51%，环比增长27.45%，归母净利润为15.41亿元，同比增长17.04%，环比增长37.05%。主要得益于2022年上半年电解铝同比增长23%，同时海鑫水电铝项目二期全面顺利投产，公司上半年创下自上市以来最好的半年度经营业绩。 图表3：公司年度营收及同比情况（亿元） 图表4：公司年度归母净利润及同比情况（亿元） 产能利用率达到96%，信息化、智能化水平持续提高。2022H1公司生产氧化铝70.1万吨，生产炭素制品40.82万吨，生产原铝128.31万吨，生产铝合金及铝加工产品64.28万吨，合金化率达到50%以上。在合金和加工生产能力持续提高的同时，云铝文山电解铝智能制造示范工厂一期已建设完成并通过验收，正在开展智能工厂二期建设，云铝溢鑫数字孪生工厂示范建设完成硬件安装调试，公司的信息化、智能化水平持续提升。 图表5：公司分业务营收情况（亿元） 图表6：公司分业务毛利润情况（亿元） 费用控制十分优秀，净利率持续提升。上半年公司各项费用支出得到有效控制，成本竞争力持续提升。（1）氧化铝一级品率、阳极炭块一级品率、铝液Al99.85%槽台率技术经济指标较2021年均有提升，氧化铝碱耗、电解铝阳极毛耗、铸造铝合金金属消耗等技术经济指标同比均有降低。（2）氧化铝、阳极完全成本较标杆企业差距不断缩小，电解铝完全成本对标已从劣势转化为优势。 图表7：公司毛利率及净利率情况 图表8：公司期间费用率情况 图表9：2022Q2公司毛利到净利拆分（亿元） 图表10：公司分业务毛利率情况 2全球铝供应大规模减产，需求出现边际改善 2.1国内国外减产，全球铝供应出现瓶颈 俄乌冲突欧洲能源遭遇危机，电价大幅增加。自俄乌冲突爆发以来，北溪一号二号管道相继关闭，物美价廉的天然气也向欧洲关闭了大门，8月德国法国的电价曾一度突破700欧元/千度电，较2021年初水平涨超十倍。9月27日，北溪天然气管道泄漏区域发生爆炸，加重欧洲天然气短缺担忧。 图表11：欧洲各国电价（欧元/千度电） 中西欧电解铝产量全球占比5%，减产规模41.5%。根据国际铝业协会统计2021年全球电解铝产量为6734.3万吨，其中中国产量为3892万吨，占比58%，中西欧产量为332.9万吨，占比5%。受到天然气短缺、电价高企的影响，欧洲铝企业纷纷开始减产，根据统计预计减产规模达到138万吨，占到总产量的41.5%。 图表12：欧洲各国电解铝减产及待减产情况（截止到2022年9月13日) 图表13：中西欧和东欧电解铝产量（千吨） 图表14：全球电解铝产量占比情况 云南水位较低，当地电解铝企业多减产10%。9月广投银海、吉利百矿、四川等复产项目或继续进行，但由于云南部分水库水位较低，省内有限电风险，目前云南电解铝企业多收到减产通知，预计减产幅度在10%左右。根据我的钢铁网数据，8月云南地区电解铝产量为44.42万吨，预计全年的影响量为13.2万吨。 图表15：中国电解铝月度产量（万吨） 图表16：中国电解铝平衡情况（万吨） 2.2金九银十+海外出口旺盛，电解铝需求边际改善 金九银十，下游需求有所好转。目前8月铝下游消费仍在传统消费淡季，国内下游受疫情及限电等因素干扰开工维持弱势状态，光伏及新能源需求增长虽速度较快但总量尚不足支撑铝整体消费。9月以来金九银十下游订单有所好转且国内下游限电基本解除，开工率预计有所好转。 图表17：国内原铝和再生铝合金锭开工率（%） 图表18：国内铝杆线开工率（%） 图表19：国内铝型材开工率（%） 图表20：国内铝板带箔开工率（%） 出口旺盛，全球电解铝库存保持低位。当前电解铝的全球交易所的显性库存仍处在低位，同时随着9月统旺季到来，国内铝库存有望小幅去库。海外需求方面：8月未锻轧铝及铝材出口量54.04万吨，1-8月累计出口470.10万吨，累计同比增长31.5%。人民币贬值且海运费下滑的情况下，铝材出口保持盈利状态，预计未来国内铝材出口维持同比增长的状态。 图表21：全球电解铝交易所显性库存（吨） 5盈利预测 预计2022/2023/2024年公司归母净利润为49.47/56.89/62.58亿元，对应EPS为1.43/1.64/1.80元，对应PE为6.46/5.61/5.10倍。考虑到公司是国内铝行业的龙头，低碳排放优势明显。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 图表22：行业内同类公司的估值比较（wind一致预期，截至2022/9/30） 6风险提示 项目进展不及预期，铝价大幅波动，下游需求不及预期。