周度经济观察：当前市场与2012年存在两大差异

——当前市场与2012年存在两大差异 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 近期各地针对房地产终端需求的支持政策频出，同时1月数据显示房地产需 求出现弱复苏的迹象。但从资本市场数据来看，房地产行业仍然没有完全走出流 动性的困境，房地产行业开工、投资对宏观经济的拖累或将延续。 当前权益市场与2012年在行业结构与外部环境层面存在巨大差异，因此2012 年市场走势的借鉴意义有限。 短期而言，权益市场需要观察美联储加息以及国内经济政策的变化。全年来 看，伴随流动性环境的进一步宽松以及盈利的企稳回升，权益市场进入单边下行 的可能性较低，市场经历调整后有望触底上行。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、房地产行业流动性压力犹存 近期菏泽、重庆、南宁等地住房贷款首付比例降低，广州房贷利率下调，各 地针对房地产终端需求的支持政策频出。与此同时，1月份70大中城市二手房价 格环比小幅反弹，30大中城市商品房成交缓慢回升，房地产需求出现弱复苏的迹 象。 但从资本市场的表现来看，房地产行业仍然没有完全走出流动性的困境。比 如房地产中资美元债无论投资级还是投机级的价格指数仍在下行，权益市场上低 评级的房企股价底部震荡，民营房企的股价表现显著弱于国企，中资美元债市场 上违约事件频发。伴随未来一个季度中资美元债的大量到期，房企全行业的偿债 压力不容乐观。 回头来看，房地产行业流动性压力扩散的链条相对清晰。去年9月恒大出现 偿债危机，受此影响，监管当局要求地方政府保交楼、保供货商，地方政府因此 短时间内加强预售资金的监管。由于预售资金占地产企业融资的比重较大，而且 此前行业内普遍通过挪用预售资金来加快周转，这一监管的收紧进而导致整个房 地产行业现金流骤然紧张。 此外，房地产企业普遍存在资金期限错配的问题，面对短期债务的到期以及 快速恶化的现金流，房地产企业很难通过销售、削减开工等手段来完全填补现金 流缺口，多数房地产企业进而出现债务违约的苗头。最终信托、理财、中资美元 债等市场出现挤提，多数房企的融资渠道骤然受阻，流动性压力快速扩散，不少 清偿力尚可的公司也在短时间内被推到违约边缘。 从企业自救的角度来看，在当前市场情况下，企业通过短期内加速销售房屋、 或者出售资产来获得资金，可能会导致房价或者相关资产价格下跌，进一步对其 他房地产企业现金流形成冲击甚至挤提。而如果企业任由违约发酵，这一过程将 自我加速，形成更广泛的负反馈。 从政策的进度来看，此前开发贷、并购贷等融资政策的放松，难以完全缓解 这一流动性局面。金融机构在风险收益权衡后，普遍将资金提供给国企和头部企 业。而头部房地产企业持续面临三条红线等监管约束，对并购困境企业或者项目 的意愿当前普遍较弱。而预售资金监管的放松在操作层面进展偏慢。 历史上，金融危机发生后美联储对金融机构资产的购买，以及包商银行事件 后央行大量流动性的注入，均表明面对行业性的流动性危机，监管当局有能力扭 转这一局面。 因此合并而言，现有政策在边际上有助于行业流动性压力的缓解，但是要彻 底解决行业层面的流动性困境，仍然需要更强有力的政策出台和落地。在此背景 下，房地产行业开工、投资对宏观经济的拖累或将延续。 图1：中资美元债指数和中资美元高收益债券指数 二、今年市场与2012年存在诸多差异 今年以来国内流动性环境持续宽松，但权益市场持续下跌，这一宏观环境和 市场表现使得不少参与者类比2012年，担心权益市场会长期下跌。 我们认为今年与2012年至少在两个层面存在巨大差异。 第一是指数构成上的差异。以代表性指数沪深300为例，2012年沪深300指 数构成中主要包括金融和周期，因此在宏观经济减速的过程中整个指数盈利的下 滑明显；而当前沪深300指数中消费和成长占比不低，金融和周期的比重出现明 显下降，这使得沪深300盈利的波动与宏观经济的变化相关性减弱。而且从全年 来看，今年宏观经济预计上半年会见底，这一见底时间也早于2012年（2012年 三季度经济见底）。 第二是外部环境的差异。2012年全球金融市场和经济遭受了欧债危机的显著 影响。欧债危机通过两个渠道对中国形成冲击。首先是信贷环境，欧洲是中国主 要的贸易伙伴，欧债危机爆发导致欧洲银行体系大幅减少信贷投放，中国对欧洲 出口的企业获得贸易信贷受阻，进而转向从国内获取信贷，最终对国内信贷投放 形成支撑，但企业信贷利率下降的幅度有限。其次是盈利层面，严重的欧债危机 对全球经济形成冲击，导致大宗商品价格大幅下滑，进而对国内上市公司盈利形 成拖累。此后伴随2012年三季度欧央行行长宣布不惜一切代价捍卫欧元，市场信 心恢复，信贷环境改善，大宗商品价格反弹，国内权益市场触底回升。当前外部 环境总体要优于2012年，尽管当前美联储和欧央行进入紧缩周期，但其影响程度 要弱于欧债危机。 因此总体而言，站在全年来看，伴随流动性环境的进一步宽松以及盈利的企 稳回升，权益市场进入单边下行的可能性较低，市场经历调整后有望触底上行。 对短期而言，市场需要观察美联储加息以及国内经济政策的变化，这或许意 味着市场趋势上涨仍然需要等待。 图2：各风格指数 本周一广州房贷利率下调，引发市场对宽信用加码的担忧，10年国债收益率 短时间内上行5BP至2.85%的水平，其他期限收益率也出现较大幅度上行。 当前债券市场最大的担忧在于国内信用环境的改善，尤其是房地产调控政策 放松带来的信用宽松。而对债券市场形成支撑的因素包括经济基本面持续偏弱， 货币政策进一步宽松的预期，海外债券收益率短期下行。 短期来看，尽管房地产政策宽松的力度和持续性存疑，但宽信用预期对债券 市场的冲击可能还需要时间吸收。从中期来看，经济偏弱的表现有助于推动债券 收益率中枢下移，此外在基建和地产融资长期受限的背景下，要最终实现信用的 扩张，可能需要政策利率的进一步下行，这对债券市场形成额外支撑。 三、海外通胀不确定性仍强 近日美联储公布了1月议息会议纪要，内容总体上并未像上一份纪要那样出 现偏鹰的增量信息，因此对市场冲击较小。 在重点内容上，FOMC委员大多认为： （1）在经济方面，美国今年的经济增长仍然较强，尤其是奥密克戎疫情消退 后，经济活动可能会明显反弹。但是供应链瓶颈与劳动力短缺等供给端因素，仍 将制约企业的生产经营。 （2）在通胀方面，实际工资增速超过生产率增速、租金价格上涨等因素，对 通胀形成了较大压力；当前通胀已经出现了广泛的扩散。 （3）在就业方面，劳动力市场已经取得明显修复；而伴随着疫情的缓和，劳 动参与率还有可能继续上升。 （4）在政策节奏方面，如果经济增长符合预期，那么加息速度可能会快于 2015年的加息周期；在今年晚些时候开始缩表是合适的；如果通胀走势未能如期 下行，则将以更快的速度收紧货币政策，而良好的沟通可能减轻这一过程所带来 的冲击。 早前FOMC部分委员诸如布拉德等人的鹰派表态，叠加1月美国通胀数据的 超预期，使得利率期货市场对于美联储3月议息会议一次性加息50BP的概率大幅 上升。但是，随着新一期议息纪要的公开、以及纽约联储主席威廉姆斯表示“我 不认为有任何令人信服的理由，使得我们在一开始就迈出一大步”等鸽派表态的 出现，利率期货市场现在更倾向于认为3月议息会议将加息25BP、全年共将加息 6次。 从美联储副主席提名人选布雷纳德近期的表态来看，美联储将于3月举行的 会议上启动加息，随后在未来几次会议上缩表。当前市场对开始缩表的预期时点 也已提前至今年3季度。 历史上，美联储曾在1994年和2000年一次性加息50BP，但当时名义利率中 枢水平在6%左右，相同的加息幅度在如今的低利率时代可能产生较大冲击。 此外，理论上加息对短端债券收益率影响更大、缩表对长端债券收益率影响 更大。如果政策利率水平出现一次性的大幅度调整，则可能使得加息节奏过于领 先缩表节奏，进而使得美债收益率曲线平坦化，增加了金融体系的不稳定性。 在3月加息50BP的预期降温之际，近期可能影响美联储加息节奏的重要数据 来自于，3月议息会议之前公布的美国2月份通胀数据。 从通胀数据的分项表现来看，受地缘政治影响，油价在短期内的不确定性较 强，其对整体通胀数据走势的边际影响较大。若其不再出现明显的价格中枢上移， 则市场对通胀进一步上行、以及美联储一次性加息50BP的担忧将得到明显缓解。 图3：原油价格，美元/桶 从通胀预期的情况来看，诸如密歇根大学等机构调查的通胀预期在去年年中 出现明显上升。而债券市场所反映出的通胀预期的上行则开始得更早，但其对未 来通胀中枢水平的预期相对更低。造成这种差异的原因可能有： 一是当前5年期和10年期美债显示的通胀预期为2.5%-3%，理论上是市场对 于未来5-10年通胀中枢水平的预期；而调查机构5%-6%的通胀预期，则是以居民 和企业部门一年左右的短期预期为主，与当前CPI同比相对接近。 二是债券反映的通胀预期与实际情况并不总是相符。过去10年美国通胀中枢 基本维持在2%以下，但债市的通胀预期却基本维持在2%以上，存在长期高估。 图4：10年期美债TIPS与通胀预期，% 从通胀和加息的中长期前景来看，供应链将逐渐恢复、但节奏可能偏慢，货 物消费对服务消费的替代效应将逐渐减弱。尽管通胀中枢维持高位的时间可能较 长，但回落的方向也相对确定，因此中长期的加息节奏将更多取决于美国经济形 势的变化。 纽约联储主席威廉姆斯认为，“未来联邦基金利率到明年年底升至2%-2.5% 的区间是合理的”，这意味着今明两年可能存在8-9次加息。 考虑到历史上通胀预期从5%以上的高位回落之时，总是与经济的衰退相伴随， 因此今明两年的加息节奏可能会经历一个逐渐放缓的过程。 图5：美国联邦基金目标利率，% 美国上市公司去年四季报的陆续披露，在短期内放大了市场的波动性。但美 国经济去年四季度处于两波疫情的间歇期，各项生产、销售、就业等数据整体表 现不弱。而当前奥密克戎疫情对经济的冲击有限，并且美国新增感染者人数目前 基本回落至本轮疫情前的水平，因此短期内美国经济和企业盈利预期相对稳定。 Taper的结束和加息的开启预计尚有一个月左右的时间，美联储隔夜逆回购工 具的使用量依然居于高位，显示出美国市场的流动性仍然充足。因此导致当前市 场调整的主要因素还是在于通胀和加息预期的变化。 短期内俄乌冲突升级的可能性，使得市场对油价上涨推高通胀、进而加快加 息节奏的担忧仍然存在。而海外政策和市场的调整，尽管在资金流动和汇率层面 上，对国内的影响迄今为止尚不明显，但加息节奏的不确定性，以及中长期通胀 和利率中枢水平的抬升，对美国市场、尤其是以纳斯达克为代表的成长板块压力 较大，而这对国内市场的成长板块也存在长期估值水平对标的压力。 分析师简介 袁方，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入安信证券研究中心。 联系人简介 束加沛，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。 章森，北京大学经济学院经济学学士和国际商务硕士，曾在北京市发展和改革委员会工作两年。2020年12月加入安信证券研究中心。