公司信息更新报告：双减政策负面影响减弱，新业务盈利能力有望提升

传统核心业务基本面改善，新业务较快发展，维持“买入”评级 传统核心业务上，预计2021年公司传统核心业务稳健增长；随着双减政策负面影响逐渐改善、产品结构优化和渠道效率提升，预计未来3-5年公司传统核心业务收入保持10%-15%的年复合增速。科力普上，预计2021年全年保持快速增长，2022年营收规模有望突破百亿元，且规模效应增强有望带来盈利能力提升。九木杂物社上，预计2021年维持较快增长，在店铺数量和同店收入同步增加下，未来积极态势将延续。我们看好公司发展前景，但考虑双减政策等影响，下调盈利预测 ， 预计2021-2023年归母净利润为14.63/17.29/20.66亿元（ 原为15.05/18.62/22.45亿元），对应EPS为1.58/1.86/2.23元，当前股价对应PE为36.6/31.0/25.9倍，为历史低位，考虑到公司行业地位稳固，维持“买入”评级。 传统核心业务：产品结构优化+渠道效率提升助力稳健增长 受双减政策、疫情反复等影响且2020H2为疫情后集中消费的高基数时期，2021H2公司传统核心业务短期承压，预计2021Q4以继续消化库存为主，营收增速继续放缓。在上半年营收较快增长的拉动下，预计2021年传统核心业务将保持稳健增长。展望2022年，双减政策的负面影响在逐渐改善，2021Q4小学汛整体备货、订单都已接近历史正常水平；同时公司持续增加高价值产品占比，提升渠道效率，预计传统核心业务2022年营收增速为10%-15%。 新业务：科力普、九木杂物社较快发展，盈利能力均有望提升 科力普：预计2021Q4保持增长态势，2021全年营收有望突破70亿元，2022年营收有望突破百亿规模。在收入体量较快提升的同时，公司对产业链上下游的议价能力增强，随着后续客户结构优化和控费能力增强，预计科力普净利率上行。 九木杂物社：预计2021全年呈较快增长态势，对比同期客流变化，九木表现好于商场整体，明显已步入健康轨道。预计2021-2022年每年新开店数达100家，在持续优化商品组合和标准化运营下，坪效和盈利水平有望同步提升，未来可期。 风险提示：政策影响行业需求、局部地区疫情反复，新业务拓展低于预期等。 财务摘要和估值指标 1、传统核心业务：产品结构优化+渠道效率提升助力稳健增长 预计2021全年收入增长稳健。2021H2受双减政策、疫情反复等影响且2020H2为疫情后集中消费的高基数时期，公司传统核心业务短期承压，2021Q3营收同比+1.1%，预计2021Q4营收增速继续放缓，主因双减政策短期扰动文具存量需求，经销商提货意愿下降，2021Q4以继续消化库存为主。综合来看，在上半年营收较快增长的拉动下，预计2021年传统核心业务将保持稳健增长。 短期来看，双减政策的负面影响在逐渐改善，2021Q4小学汛整体备货、订单都已接近历史正常水平。我们认为传统核心业务整体上将保持稳定增长，2022全年营收增速有望达到10%-15%，其驱动力源自公司积极应对扰动因素，适时优化产品结构和提升渠道效率： （1）推进产品结构优化升级，朝高附加值产品结构发展。 整体上，公司秉持“减量提质”的产品策略，朝高附加值产品结构发展，单品对整体销售节奏的拉动作用增强。一方面减少新品开发数，近两年每年新出SKU品类由2000+缩减至1000个左右。另一方面采用IPD集中开发模式，进一步提升产品开发的质量，2022年将继续增加具备产品经营能力的人员，加强产品自我孵化，同时引入外部IP合作，研发出更受市场欢迎的产品；同时在消费升级的背景下提升高单价、高毛利的精品文创品类占比，且提前布局素质教育品类，在双减政策背景下儿童美术类产品份额有望扩大。 （2）信息化赋能分销体系，构建多层次渠道 向品牌零售服务商转变，信息化赋能分销体系。截止2021H1，公司拥有超8万家“晨光文具”零售终端，公司未来将逐步从批发商向品牌零售服务商转变，继续推广晨光联盟APP，数据赋能分销体系升级，聚合终端销售信息利于挖掘爆款好货，进而引导终端顺应市场需求铺货，带来单店收入增长。 构建多层次渠道，注重渠道产品适配。公司持续开拓线上渠道、精品渠道，并通过D2C直供渠道不断丰富渠道层次；疫情影响下公司线上渠道占比已提升至15%左右，未来着重提升运营质量，优化流量费用，未来线上渠道净利率、市场份额有望同步提升。公司同时注重渠道和产品的适配，对线上渠道，推出套装产品契合线上客群消费习惯，未来将根据窗口期调整推广力度，研发高端产品，增强IP属性，助力客单价提升。另外，对新产品，公司会根据终端进货需求安排各渠道铺货比重。 长期来看，我们认为前期扰动因素带来的负面影响将逐渐消除，高附加值产品结构叠加渠道效率提升带来更高的品牌溢价，利好客单价提升和零售终端单店收入增长，晨光文具市占率不断提升的逻辑并未改变，叠加非洲等海外市场作为公司新五年战略中的一环，未来可期，预测未来3-5年传统核心业务营收规模将维持10%-15%的年复合增速。 2、科力普：收入规模较快增长，盈利能力有望同步提升 2021Q3公司科力普收入18亿元，同比增长43%，预计Q4将保持持续增长的态势，2021全年营收有望突破70亿元。展望2022年，公司科力普业务营收有望达到百亿元，规模快速增长受到多因素的驱动： （1）办公文具市场容量较大，集中度提升下龙头有望收益。根据中国产业信息网的数据，2019年我国办公用品市场规模预计达2.07万亿元，2016-2020年的CAGR约9%，市场空间较大。政策鼓励下政府和央企转向集中采购模式，且中型企业也逐步朝集约式采购发展，此背景下小型供应商因资质问题逐渐出清，行业集中度提升，科力普作为办公直销龙头有望收益。 （2）公司深耕现有客户，挖掘新客户。公司除了继续加深和政府、央企、世界500强等大型企业合作外，对金融类客户的开拓也有望带来增量。 规模效应增强带动盈利能力提升。办公直销业务前期需要投入大量的物流、供应链建设成本，在基础设施建设逐步完善后规模效应会逐渐显现。因此在收入体量较快提升的同时，公司对产业链上下游的议价能力增强，随着后续客户结构优化和控费能力增强，预计科力普净利率上行。 3、九木杂物社：迈入健康轨道，有望延续快速增长态势 近年来九木杂物社进行品类扩张，定位中高端客群，选址一线购物中心，2019年已实现单店盈利，进入积极状态；疫情影响下2020年亏损近5000万，但2021年上半年情况开始好转，同比+126%，态势积极；2021Q3再次受到疫情影响增速依然较高（同比+55%），总体来看预计2021全年呈较快增长态势，对比同期客流变化，九木表现好于商场整体，明显已步入健康轨道。 展望2022年，我们认为九木杂物社将继续支撑公司整体的精品文创和高端化策略，较快增长态势将延续，驱动因素包括： （1）店铺数量增加。2021Q3九木杂物社期末门店达436家（直营店299家，加盟店137家），单三季度净开店33家（直营店23家，加盟店10家），预计2021-2022每年开店数量有望达到100家。 （2）同店收入增加。九木杂物社重视货品选择，拥有自有团队不断开发新品，未来一定程度上也会借助第三方品牌进行品类组合，但会合理把握原创和第三方品牌的占比。随着公司持续优化商品组合，标准化店铺运营，未来坪效和盈利水平有望同步提升。 4、盈利预测 传统核心业务方面，预计2021年公司传统核心业务稳健增长，随着产品结构优化和渠道效率提升，预计未来3-5年公司传统核心业务收入有望保持10%-15%的年复合增速。科力普方面，预计2021年全年保持快速增长，2022年营收规模有望突破百亿元，且规模效应增强有望带来盈利能力提升。九木杂物社方面，预计2021年维持较快增长，在店铺数量和同店收入同步增加下，未来积极态势将延续。综上，我们看好公司未来发展前景，但考虑双减政策等影响，下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润为14.63/17.29/20.66亿元（原为15.05/18.62/22.45亿元），对应EPS为1.58/1.86/2.23元，当前股价对应PE为36.6/31.0/25.9倍，为历史低位，考虑到公司行业地位稳固，维持“买入”评级。 5、风险提示 政策影响行业需求、局部地区疫情反复，新业务拓展低于预期等。 附：财务预测摘要