受益需求强劲复苏的海上油服龙头

1.公司简介 中海油服是亚洲地区服务链最完整、最具综合性的海上油田服务公司。公司的业务涉及勘探、开发、生产各个环节。从收入结构来看，2020年公司营业收入中，油田技术服务、钻井服务、船舶服务、物探服务四个板块分别占比46%、40%、10%、4%。从作业区域来看，公司收入中来自国内和国外分别占比74%和26%。 2.行业分析：油服需求强劲增长，海上服务复苏 两因素带来2022年油气资本开支预期上调：1）油价涨幅超预期；2）双碳纠偏。几大巨头计划在2022年资本开支增幅较大。中海油（CNOOC）资本开支受增储上产七年行动计划拉动，2022年有望延续一定增长。 2021年以来，国际海上钻井服务市场景气复苏，使用率持续上升，日费尚未回升2022年有望出现拐点。 3.公司钻井服务板块：业绩弹性大 2022年，根据公司战略指引发布会材料预估，自生式和半潜式平台使用率分别有望达到87%和76%左右，超过2019年的高点。公司钻井业务板块毛利，对使用率和日费均有正向弹性。根据我们测算，假设使用率上升10%，对应毛利率提升3.4cpt；日费上升10%，对应毛利率提升6.7pct。 4.技术服务板块：自主替代，持续成长 公司重视自主研发和关键技术的国产替代。从过去十几年来公司油田技术服务板块的营业收入和毛利率情况来看，除了个别年份受油价和资本开支外部因素影响，总体呈现增长趋势。公司自主知识产权的随钻测井技术服务能力快速提升。此外，公司拓展海上风电业务，积极探索绿色低碳转型 5.盈利预测与估值 2021年考虑公司计提了20.1亿减值损失，结合业绩预告，预计公司归母净利润4.0亿 。2022/2023年预计公司归母净利润36.7/52.9亿。 2021/2022/2023年EPS分别0.08/0.77/1.11元。当前PE估值21/22/23年分别187/20/14倍。考虑到2022年全球油气资本开支出现拐点、增长力度大、油服市场复苏预期强，公司钻井服务板块有望体现出较强业绩弹性； 油田技术服务受益技术突破和进口替代，有望保持良好增长。给与2022年25倍PE，目标价17.5元，上调评级至“买入”。 风险提示：油价大跌且2022年均值低于预期的风险；国际油气资本开支不及预期的风险；碳中和提速影响石油需求导致油服需求长期向下的风险；人力和大宗原料如成本上涨过快带来的成本风险。 财务数据和估值 1.公司介绍 业务结构：中海油服是亚洲地区服务链最完整、最具综合性的海上油田服务公司。公司的业务涉及勘探、开发、生产各个环节。从收入结构来看，2020年公司营业收入中，油田技术服务、钻井服务、船舶服务、物探服务四个板块分别占比46%、40%、10%、4%。从作业区域来看，公司收入中来自国内和国外分别占比74%和26%。 其中，油田技术服务受益技术突破和国产化替代，体现出一定成长性和相对较好的毛利率。 钻井服务、船舶服务、物探服务属于重资产业务，周期性较强。 图1：公司营收结构（单位：亿元） 图2：公司毛利结构（单位：亿元） 股权架构：公司控股股东是中国海洋石油集团，占比50.53%。中国海洋石油集团同一控制下的公司还包括——中海油有限（CNOOC）、海油工程（COOEC）、海油发展。四家兄弟公司中，中海油有限是油公司，其他三家属于油服公司，但业务分工各有不同。中海油服的业务贯穿勘探、开发、生产三个环节的服务链；海油工程主要业务集中在油田开发环节的工程建造；海油发展业务主要是生产环节的运营维护等。 图3：石油勘探开发生产对应的油服产业链，以及中海油服主要业务范围 2.行业分析：油服需求强劲复苏 2.1.2022年油气资本开支复苏力度有望超预期 两因素带来2022年油气资本开支预期上调：1）油价涨幅超预期，近期突破90美金/桶，超过了2018年10月份上一轮高点，经济性刺激资本开支回升。2）双碳纠偏，经历了2021年下半年的欧洲天然气危机，社会舆论和政策层面有一定纠偏。比如欧盟拟认可天然气投资在能源转型中发挥的作用。 2022年上游资本开支展望：根据中海油服2022年战略指引发布会展望，2022年全球上游勘探开发资本支出总量较2021年相比增加24%；海上勘探开发资本支出总量较2021年相比增加15%。 主要石油公司近期发布了资本开支指引，几大巨头计划在2022年资本开支增幅较大。中枢在30-40%左右。以埃克森美孚为例，2022年资本开支计划同增27~45%，已经接近前高2019年的水平，相比再上一轮的高点2014年仍有一定差距。 图4：国际石油和天然气资本开支 表1：油气巨头资本开支指引（单位：百万美元） 海上资本开支方面：兄弟公司中海油（CNOOC）资本开支受增储上产七年行动计划拉动，2022年有望延续一定增长。其2022年战略指引发布会指出，2021年CNOOC资本开支约完成900亿，2022年保持增储上产投资力度，计划资本开支900-1000亿元。 海外，主要的海上油气生产商中，巴西国油计划2022~2026年资本开支573亿美金，比上一个五年增加23%；挪威Equinor2021年资本开支81亿美金，2022-2023年计划资本开支100亿美金左右。 图5：中海油资本开支计划 图6：巴西国油资本开支计划 2.2.油服行业经历了洗礼和产能去化 油服行业本身经历了过去几年非常低迷的处境，主要国际油服公司断臂求生，并购整合、资产处置是主旋律，在设备投资方面非常谨慎。 以国际油服龙头斯伦贝谢为例，公司在业绩会中提到，“2022年我们会看到上游短周期资本开支的强劲恢复，预计2023年以及之后可以看到长周期资本开支增强。在2021Q4，我们已经看到了项目FID的增加、服务价格回升、长期资本开支的启动尤其是国际和海上”。 同时他也强调“我们在本轮景气周期里，拥有比此前更轻的资产结构”。 Transocean作为一家专注海上钻井服务的公司，在过去几年的财务状况很差。从2015年开始就不断针对钻井平台自产进行处置，以及拆船。其运营的总的钻井平台数量，从2015年的71下降到2021年的39个。 另外一家海上钻井服务公司Seadrill情况更糟，已经于2021年2月申请了破产保护。其在2014年共运营55个钻井平台，到最近的2021年三季度只有37个。 图7：Transocean钻井平台数量变化及拆解情况（单位：个） 3.钻井服务板块：业绩弹性大 3.1.全球海上景气有望持续回暖 2021年以来，国际海上钻井平台使用率持续回升，其中Jackup船型已经超过70%，Semisub船型也已经超过60%。日费方面，Jackup船型从2021年初以来出现见底回升迹象；Semisub中1500+船型的日费也持续回暖，而4000+船日费持续低迷。说明海上油服景气总体有所恢复，具体来看浅水好于深水。 2022年全球上游海上勘探开发资本支出总量较2021年相比增加15%。预计2022年海上钻井平台使用率有望达到70-80%，日费有望进一步回升。 海上风电是海上资本开支亮点。根据Rystad Energy，海上风电资本开支从2019年到2021年翻了一倍达到500亿美金，到2025年有望达到700亿美金。中国海洋石油在2022年战略指引发布会中提出，资本开支中5-10%用于新能源业务发展。 图8：国际钻井平台使用率持续回升 图9：国际钻井平台日费（美元/天） 3.2.公司钻井服务板块2022年有望体现强业绩弹性 公司的钻井服务板块使用率和日费走势，与国际行业总体情况一致。 1）公司钻井平台使用率在2016年见底，2019年达到阶段性高点，2020-2021受疫情和低油价影响下滑。2022年，根据公司战略指引材料预估，自生式和半潜式平台使用率分别有望达到87%和76%左右，超过2019年的高点。 2）公司钻井平台日费情况：自从2016年之后长期保持低迷，自生式日费有微弱反弹，半潜式日费进一步走低，与国际行业情况相一致。我们预计2022年随着自生式平台使用率国际水平回升到80%附近、公司使用率水平回升到80%以上，价格有望抬升。半潜式仍有待观察。 图10：中海油服钻井平台使用率历史及预测 图11：中海油服钻井平台日费（万美元/天） 业绩弹性测算： 公司钻井业务板块毛利，对使用率和日费均有正向弹性。当使用率上升，可以摊薄固定成本，放大毛利；当日费出现上涨，则毛利弹性更大。根据我们测算，假设使用率上升10%，对应毛利率提升3.4cpt；日费上升10%，对应毛利率提升6.7pct。 表2：中海油服钻井服务板块弹性分析（以2020年为基数） 4.技术服务板块：自主替代，持续成长 公司重视自主研发和关键技术的国产替代。从过去十几年来公司油田技术服务板块的营业收入和毛利率情况来看，除了个别年份受油价和资本开支外部因素影响，总体呈现增长趋势。 从固井和测井的全球排名来看，公司近年来持续提升。尤其是公司拥有自主知识产权的随钻测井技术服务能力快速提升。自主研发的“D+W”系统Drilog工具、新型合成基钻开液及其配套技术均成功完成海外作业首秀，得到国际市场认可。旋转导向钻井和随钻测井系统被业界形象地称为“贪吃蛇”技术，代表着当今世界钻井技术发展的最高水平，被誉为石油钻井技术“皇冠上的明珠”。 图12：公司油田技术服务板块营收（亿元）和毛利率（%，右轴） 表3：公司油田技术服务板块全球排名 此外，公司拓展海上风电业务，包括海上风电运维船舶服务、自主管理运营的风电安装平台。大力发展EPS业务，持续扩大海上作业、争取更多陆上机会。积极探索绿色低碳转型，差异化探索氢能、地热能等关键技术。 5.盈利预测与估值 盈利关键假设： 1）钻井服务板块：使用率方面，根据公司战略指引发布会预估2022年自生式、半潜式钻井平台使用率分别87%和76%；2023年使用率在此基础上增加10%。日费方面，谨慎假设2022年日费仅有3%的小幅提价，2023年提价10%。 2）油田技术服务板块、物探板块、船舶板块：假设2022/2023年收入增长10%。 3）毛利率：钻井服务、船舶服务、物探服务，按照固定成本和可变成本各占50%考虑，假定可变成本跟随收入同比增加，固定成本不变。油田技术服务板块毛利率假设2022、2023年小幅回升 表4：中海油服盈利预测假设 盈利预测结果：根据公告，2021年公司计提了20.1亿减值损失，结合业绩预告，预计公司归母净利润4.0亿。2022/2023年预计公司归母净利润36.7/52.9亿。2021/2022/2023年EPS分别0.08/0.77/1.11元。 估值和投资评级：当前PE估值21/22/23年分别187/20/14倍。考虑到2022年全球油气资本开支出现拐点、增长力度大、油服市场复苏预期强，公司钻井服务板块有望体现出较强业绩弹性；油田技术服务受益技术突破和进口替代，有望保持良好增长。给与2022年25倍PE，目标价17.5元，上调评级至“买入”。 6.风险提示 1）油价大跌且2022年均值低于预期的风险：我们认为2022年油价中枢有望在70-80美金，尽管当前油价已经超过90美金，一旦出现油价大幅下跌，甚至中枢值显著低于我们预期，将对油气资本开支形成负面影响； 2）国际油气资本开支不及预期的风险：碳中和从舆论和投资者的角度给与油公司一定压力，不排除油公司受此影响资本开支不达预期； 3）碳中和提速影响石油需求导致油服需求长期向下的风险：从长期维度看，碳中和将影响石油需求前景，可能对资本开支和油服需求构成长期不利影响； 4）人力和大宗原料如成本上涨过快带来的成本风险：油服公司主要成本是人力成本和材料、能源成本，如果上述成本出现大幅上涨，可能挤压油服公司毛利率。