固定收益研究*动态点评：货币政策充足精准靠前发力，国债收益率年内或将陡峭化

2022年2月11日，中国人民银行发布四季度货币政策执行报告。报告分为五个部分，六个专栏。解读如下： 中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性。2021年中国经济发展和疫情防控保持全球领先地位，实现了较高增长、较低通胀、较多就业的优化组合。2022年中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性。2022年IMF、世行都下调了2022年全球经济增速预测。OECD判断，2021年底美、欧、日、英的经济增速可能已经阶段性见顶。2022年全球政策面临退坡。财政政策方面，IMF预计，美国、欧元区、日本、英国的财政赤字率将从2021年的10.8%、7.7%、9.0%、11.9%降至2022年的6.9%、3.4%、3.9%、5.6%，边际收敛也成趋势。应当看到，疫情以来全球资产价格较快上涨、市场主体债务加重，金融脆弱性上升。 央行下一阶段四大工作重点。下一阶段央行将加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力。着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。一要保持货币信贷总量稳定增长。2021年中国广义货币供给和社融增速较GDP名义增速略高。预计2022年社融增速或在12%左右。 二要保持信贷结构稳步优化。结构性货币政策工具做好“加法”。三要促进降低企业综合融资成本。四要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。增强人民币汇率弹性，处理好内部均衡和外部均衡的平衡。 总体上，2022年稳健的货币政策灵活精准、合理适度，强化跨周期调节。 预计2022年还有1-2次降准的可能性。鉴于2022年1月央行已调降MLF和OMO利率，LPR利率也相应下调，央行强调珍惜正常的货币政策空间，因此预计年内MLF等政策利率下调的空间有限。LPR报价利率或有10-20bp下调空间。针对中小微、双碳目标等央行还将出台结构性工具。 当前利率债在海外货币紧缩预期之下随着全球国债收益率上行呈震荡行情。但中国的货币政策整体是友好的，预计年内中国债市或是相对较好的全球避险资产。 风险提示：大宗价格持续上升；联储超预期加息；疫情扩散；信用违约。 正文 2022年2月11日，中国人民银行发布四季度货币政策执行报告。报告分为五个部分，六个专栏。解读如下： （1）中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性。2021年中国经济发展和疫情防控保持全球领先地位，全年国内生产总值（GDP）同比增长8.1%，对世界经济增长的贡献率预计达到25%左右，人均GDP达1.25万美元；居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.9%，城镇新增就业1269万人，实现了较高增长、较低通胀、较多就业的优化组合。2022年中国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，外部环境更趋复杂严峻和不确定。疫情、通胀和发达经济体货币政策调整仍是全球经济的三大不确定性。2022年国际货币基金组织、世界银行都下调了2022年全球经济增速预测。经济合作与发展组织（OECD）根据综合领先指标（CLI）判断，2021年底美、欧、日、英的经济增速可能已经阶段性见顶。2022年全球政策面临退坡。货币政策方面，美联储“缩减购债-加息-缩表”的政策转向路线明朗，收紧表态超出市场预期；英格兰银行连续两次加息，欧央行也已宣布放缓购债速度，发达经济体货币政策普遍转向。财政政策方面，国际货币基金组织（IMF）预计，美国、欧元区、日本、英国的财政赤字率将从2021年的10.8%、7.7%、9.0%、11.9%降至2022年的6.9%、3.4%、3.9%、5.6%，边际收敛也成趋势。 应当看到，疫情以来全球资产价格较快上涨、市场主体债务负担加重，金融脆弱性上升，在此背景下发达经济体宏观政策总体退坡，不仅可能伴生资产价格震荡调整的金融风险，还会通过贸易往来、资本流动、金融市场等渠道对新兴经济体产生明显外溢效应。 （2）央行下一阶段四大工作重点。下一阶段央行将加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力。着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。一要保持货币信贷总量稳定增长。我国是银行主导的金融体系，货币信贷在货币创造以及货币政策传导中发货了重要作用。完善货币供应调控机制，引导金融机构有力扩大贷款投放，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。2021年中国广义货币供给和社融增速较GDP名义增速略高。预计2022年社融增速或在12%左右。二要保持信贷结构稳步优化。结构性货币政策工具积极做好“加法”，落实好支持小微企业的市场化政策工具，用好碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，引导金融机构增加对信贷增长缓慢地区的信贷投放，精准发力加大对小微企业、科技创新、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度。三要促进降低企业综合融资成本。健全市场化利率形成和传导机制，发挥贷款市场报价利率改革效能，稳定银行负债成本，引导企业贷款利率下行。四要保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。以我为主，以市场供求为基础，增强人民币汇率弹性，强化预期管理，引导市场主体树立“风险中性”理念，处理好内部均衡和外部均衡的平衡。 （3）央行流动性管理主要盯住市场利率开展操作。央行在第一个专栏，强调在对银行体系流动性形势进行分析时，宜着眼于央行流动性管理的整体框架而不是局部因素，不能将一些长短期影响因素简单相加计算流动性余缺，更不能将货币政策工具到期作为影响银行体系流动性的因素，并以此判断流动性松紧程度。实际上，在目前的流动性管理框架下，央行盯住市场利率开展操作，无论影响银行体系流动性的各种因素如何变化，央行都会灵活运用多种货币政策工具及时应对，保持流动性合理充裕。对于货币政策工具到期，央行会科学安排到期节奏进行跨周期流动性管理，审时度势根据调控需要对一些到期工具进行适度续做，充分满足市场合理流动性需求。从市场角度来说，观察流动性松紧程度最直观、最准确、最及时的指标是市场利率，判断货币政策姿态也应重点关注公开市场操作利率、MLF利率等政策利率，以及市场利率在一段时间内的总体运行情况，而不宜过度关注流动性数量以及公开市场操作规模等数量指标。专栏一介绍了流动性管理的中长期影响因素主要包括以下方面：一是流通中现金因经济增长、居民收入增加而带来的长期趋势性增长；二是政府在央行存款中稳定增长的部分；三是因银行发放贷款支持实体经济创造存款而增加的法定准备金存款；四是支付机构客户备付金存款的趋势性增长。短期影响因素主要包括以下方面：一是财政在央行存款的波动。主要表现为税期高峰（通常为月中）以及政府债券集中发行时，财政在央行存款快速上升减少银行体系流动性，而月末、季末、年末财政资金集中支出，会增加银行体系流动性。二是节假日现金投放。节假日特别是春节前，居民大量提取现金会使银行体系流动性在短期内下降1.5~2万亿元；春节过后，现金回笼又会使流动性总量迅速回升。三是法定准备金存款和支付机构客户备付金存款的短期增减变化。2022年1月M1同比增速降为负数，很大程度上是因为去年12月政府债券集中发行、春节提取现金以及支付机构备付金等短期因素的影响。 图1：7天存款类机构质押式回购加权利率（%） （4）中国统筹疫情防控与经济发展，我国宏观杠杆率已经连续五个季度下降，与发达国家相比我国宏观杠杆率增幅相对可控。在专栏2和专栏6央行重点讨论了中国宏观杠杆率。央行数据显示，2021年末中国宏观杠杆率为272.5%，比2020年末低7.7个百分点，已连续5个季度下降，稳杠杆取得显著成效。分部门看，2021年末我国非金融企业部门杠杆率为153.7%，比上年末低8.0个百分点；住户部门杠杆率为72.2%，比上年11末低0.4个百分点；政府部门杠杆率为46.6%，比上年末高0.7个百分点。与主要经济体相比，疫情以来我国宏观杠杆率增幅相对可控。国际清算银行（BIS）最新数据显示，2021年二季度末美国（286.2%）、日本（416.5%）、欧元区（284.3%）杠杆率分别比2019年末高31.3个、37.1个和27.2个百分点。同期我国杠杆率为275.9%，比2019年末高19.9个百分点，增幅比美国、日本、欧元区分别低11.4个、17.2个和7.3个百分点。 可见，疫情以来我国以相对较少的新增债务支持了经济较快恢复增长，宏观杠杆率增幅相对而言并不算高。2017年至2019年，宏观杠杆率总体稳定在250%左右，年均小幅29上涨约2个百分点，为后续抗击疫情、加大跨周期调节力度创造了政策空间。2020年疫情冲击下，我国经济增长一度明显放缓，在统筹疫情防控和经济社会发展发展的过程中，以可控的债务增量稳住了经济基本盘，2020年末宏观杠杆率阶段性上升至280.2%，之后稳步下降，2021年末宏观杠杆率降至272.5%。我国宏观杠杆率稳中有降，为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空间；同时我国疫情防控形势良好，经济增长韧性不断增强，也为未来继续保持宏观杠杆率基本稳定创造了条件。从两年平均看，2020年、2021年M2和社会融资规模增速分别为9.5%和11.8%，同两年平均名义经济增速基本匹配并略高。得益于此，我国非金融部门债务增长相对克制、可控，2021年总债务余额同比增长9.7%，增速较上年末低2.7个百分点，处于历史较低水平，比2009-2019年总债务增速平均值低7.3个百分点。货币2022年在经济下行压力较大的条件下，我国宏观杠杆率可控使得政策具有空间，尤其是代表实体经济的非金融企业部门。 表1：中国宏观杠杆率（%） （5）去年信贷节奏来看，预计2022年信贷投放也将前置。2021年新增人民币贷款比年初增加19.95万亿元，同比多增3150亿元。2021年四个季度贷款增量分别为7.7万亿元、5.1万亿元、4.0万亿元和3.2万亿元，季度增量占比分别为38.5%、25.5%、19.9%和16.2%，比重与上年同期基本持。2022年1月份央行新增人民币贷款4.2万亿元，预计一季度新增人民币贷款总量8万亿元左右，全年信贷总量24万亿元左右，全年新增人民币贷款同比增速为12%左右。信贷结构方面，2021年末，企（事）业单位中长期贷款比年初增加9.2万亿元，在全部企业贷款中占比达76.8%。制造业中长期贷款增速为31.8%，其中高技术制造业中长期贷款同比增长达32.8%。普惠小微贷款余额19.2万亿元，同比增长27.3%，普惠小微授信户数4456万户，同比增长38%。 总体上，2022年央行稳健的货币政策灵活精准、合理适度，强化跨周期调节。预计2022年还有1-2次降准的可能性。鉴于2022年1月央行已经调降MLF和OMO利率，LPR利率也相应做了下调，央行强调过珍惜正常的货币政策空间，因此预计年内MLF等政策利率下调的空间有限。LPR报价利率预计还有10-20bp下调空间。同时针对中小微、科技创新、双碳目标等还将出台结构性支持工具。继2022年1月超预期的信贷数据之后，宽货币和宽信用齐下。但由于新增人民币贷款与全社会尤其是居民存款大幅增加同时存在，因此宽信用实质落地还需要市场主体需求有效恢复。维持年内10年期国债收益率将陡峭化的观点。当前利率债在海外货币政策紧缩预期之下随着全球国债收益率上行而上升。 但中国的货币政策整体是友好的，预计年内中国债市或将是相对较好的全球避险资产。 一级市场建议积极参与转债打新。二级市场建议关注稳增长主线，如汽车、公路、造纸、钢铁行业转债；双碳产业链上中下游正股表现较好低估值转债品种；以及部分银行个券可重点挖掘，推荐标的组合：招路转债、岩土转债、明泰转债、常汽转债、石英转债、苏银转债、江山转债、荣晟转债、泉峰转债、山鹰转债。