公司信息更新报告：主力品牌业绩复苏，新客户开拓带来布局新机遇

低估值零售商龙头新财年有望迎来业绩拐点，维持“买入”评级 预计公司FY2022Q4(2021.12-2022.2)销售表现同比呈现复苏趋势，我们认为，FY2022Q4的高基数、供应链问题系公司FY2023前最后一个利空周期，但公司应对表现超此前预期。公司原有主力品牌业绩持续复苏，预计12月流水环比11月跌幅收窄，1-2月初流水已实现正增长。预计2月初折扣同比回正，新品售罄率实现低单位数提升。新增战略合作品牌斯凯奇，预计公司将战略性合作国内运动品牌，规模效应进一步提升。公司业绩逐渐复苏，预计FY2023将迎来业绩拐点，但考虑到国际品牌供应链缺货对FY2022Q4仍有影响，我们下调盈利预测，预计FY2022-FY2024净利润分别为26.1/31.3/36.4亿元（此前为28.9/32.5/36.4亿元），对应EPS分别为0.4/0.5/0.6元,当前股价对应FY2022-FY2024PE分别15.5/12.9/11.1倍,目前估值调整到位，提供布局机会，维持“买入”评级。 外延：门店面积持续扩增，FY2023将拓展新客户、新市场 FY2022Q1-Q3门店销售面积同比增长4.7%，Q4面积持续稳健增长，主要系主力品牌升级大店及非主力品牌加深合作，预计FY2022销售面积增速约为中单位数-高单位数。FY2023公司将通过继续扩大单店辐射半径、整合线下区域市场以加大门店密度、潜在性合作国内运动品牌等方式提升规模效应。 内生：大店策略略有成效，离店经营模式增厚单店产出 一方面，公司坚定品牌方开大店的策略，大店坪效/折扣韧性/利润率均好于同行，截至FY2022H1大店坪效为小店的1.5倍，面积为小店的3倍，乘数效应下大店优势明显。经营利润率来看，大店平均经营利润率比小店高低单位数，大店策略略有成效。凭借规模优势，公司拿货资源丰富度及充足程度上较同行更有优势。 另一方面，离店经营模式成熟，有利于在疫情反复的情况下增厚单店产出。上百家嵌入小程序的大店增厚单店产出10%~15%，表现较好的大店可增厚30%-40%。 自由现金流稳健，未来有望提高股息分红率，低估值下资产性价比凸显 预计滔搏在自由现金流稳健的情况下，加大股息分红率的可能性较大。目前对应TTM 股息率4.03%。综合历史分红比例，FY2021分红比例为137.94%，FY2022H1分红比例为56.35%，公司低估值高分红，具有较高性价比。 风险提示：供应链恢复不及预期，品牌运营不及预期。 财务摘要和估值指标 1、核心推荐逻辑 （1）国际品牌业绩复苏，FY2023进入低基数期：12月流水环比11月跌幅收窄，1-2月初流水已实现正增长。2月初折扣同比回正，新品售罄率实现低单位数提升。滔搏FY2023全年将进入低基数期，FY2023H1（2022年3月-8月）低基数主要系国际品牌在FY2022H1受新疆棉事件影响较大，FY2023H2国际品牌低基数主要系国际品牌越南供应链受影响而导致缺货，且国内疫情零星复发影响线下零售环境恢复。从外延与内生两方面，我们预计FY2023将迎来拐点。 （2）新客户、新市场开拓带来业绩增量：目前已经逐步整合斯凯奇部分线下区域市场，并预计战略性合作国内运动品牌，预计品牌组合优化后将进一步提升收入规模和盈利能力。 （3）低估值高分红的零售商龙头：公司作为品牌零售商盈利能力优于同行，目前估值调整到位，对应2022年2月15日收盘价对应FY2022估值为15倍，提供布局机会。综合历史分红比例，FY2021分红比例为137.94%，FY2022H1分红比例为56.35%，目前对应 TTM 股息率4.03%，未来股息率有望进一步提高。 （4）供应链问题：品牌方预计在2022自然年二季度后半段，供应链导致的缺货情况将恢复正常态势。 2、国际品牌业绩复苏 流水方面，公司12月流水环比11月有所改善，1-2月初流水已实现正增长。 FY2022Q4（2021年12月-2022年2月）拆分单月度看：12月流水跌幅环比收窄，主要系客流、折扣、库存均有改善；1月直营渠道流水增长双位数，库存规模及结构保持良性。截至目前，1-2月初流水整体环比改善，主要系折扣和新品拉动。 折扣方面，2月零售折扣同比回正，主要系新品销售折扣提升力度比较明显，带动整体销售折扣改善。品牌产品的市场接受程度释放积极信号，新品售罄率实现低单位数提升。 我们认为目前新疆棉事件对终端影响较小，影响因素更多是供应链节奏不稳定。 近期消费者整体运动需求更趋向运动的本质而非情绪化消费，新疆棉事件的长尾效应在逐步弱化。 3、外延：门店面积持续扩增，FY2023将拓展新客户、新市场 从店铺面积来看，FY2022Q1-Q3（2021年3月-2021年11月）门店销售面积同比增长4.7%，其中Q3门店销售面积同比增长3.9%，Q4面积持续稳健增长，主要系主力品牌升级大店及非主力品牌加深合作，预计FY2022全年销售面积增速约为中单位数-高单位数。 从门店数量来看，FY2022Q3门店数量环比增加低单位数，主要系与斯凯奇加深合作的过程中，整合了其部分线下区域市场的零售商，门店增加的趋势将在FY2022Q4及FY2023得以延续。 FY2023主力品牌的大店升级仍在进行，销售面积稳健提升，单点辐射半径逐步扩大；非主力品牌将通过加大门店密度来驱动提升；我们预计公司将战略性合作国内运动品牌，进一步优化品牌组合，持续提升收入规模和盈利能力。 4、内生：大店策略略有成效，离店经营模式增厚单店产出 4.1、内生：坚定品牌方开大店策略，且经营效率优于同行 滔搏坚定品牌方开大店的策略且大店坪效/折扣韧性/利润率均好于同行。坪效来看，截至FY2022H1末，大店平均坪效为小店平均店效的1.5倍，大店平均面积为小店平均面积的3倍，乘数效应下大店优势明显。 利润率来看，大店平均利润率比小店高低单位数，大店策略已略有成效。从盈利能力上来看，优于耐克与阿迪达斯在大中华区的第二大零售商宝胜国际。 图1：滔搏盈利能力持续提升，大店策略略有成效 图2：宝胜国际在盈利能力上与滔搏存在差距 公司未来会继续品牌方的大店策略，更多地进行高级别门店的布局。2021年1月，公司与耐克在北京淘汇合作开出亚洲最大的耐克旗舰店，营业面积超过4000平方米，超过上海Nike001门店。2022年1月，公司与耐克在北京三里屯开出Rise门店，成为耐克在中国首个落地零售概念店的战略合作伙伴。 在国内整体货品供给较为紧张的情况下，公司凭借自身规模化优势拥有更丰富的拿货资源。公司运营了合作品牌在国内最多的高级别门店，在拿货资源的丰富度及充足程度上，较行业内其他玩家更有优势。公司凭借规模化优势、出色的市场洞察力及数字化能力，与品牌方形成强强联合。 图3：公司与耐克开设亚洲最大耐克旗舰店 图4：公司成为耐克在中国首个落地概念店的零售商 4.2、内生：离店经营模式成熟，私域流量运营成效显著 公司离店经营模式成熟，有利于在疫情反复的情况下增厚单店产出。截至2021年8月31日，公司累计注册会员数超4700万人，同比增长43%。公司已有4000多家门店拥有企业微信号，运营近万个微信群，通过定期发布每日产品推荐以及产品上新倒计时，提高私域流量客户复购率。FY2022Q2（2021.6-2021.8），会员贡献门店销售总额比例为95.6%，其中约七成来自老会员复购，约30%的会员曾消费2个及以上品牌。 公司目前的几百家大店都有各自门店的小程序，总部旗舰店小程序则覆盖剩下未开通小程序的门店，我们预计小程序将平均增加单店产出10%~15%，部分话题感更强或者尖货布局更多的大店甚至可以通过小程序带来30%-40%的增量。公司线上成交价位和折扣跟传统线下相近，跟随消费者喜好进行高质量导流，而不是折扣驱动。 FY2022Q3我们预计滔搏线上占比能达到20%以上，相较于疫情之前中单位数到高单位数的占比有较大幅度提升。滔搏未来公司将持续通过线下身份赢得更多消费者认可，将线下门店作为更好的品牌展示空间，并使其具备线上的能力，将线上线下相互导流，在线下客流的基础上寻找业绩增量，实现线上线下均衡发展，而不是将线下流量转移线上。 5、供应链预计2022Q2后半段恢复常态，品牌方加大营销投入 根据耐克FY2022Q2公告，耐克FY2022Q2（2021年9-11月）大中华区市场直营渠道收入同比下降21%，批发渠道同比下降27%，库存供应是耐克在大中华区市场的主要干扰因素。耐克较上一季度对供应链恢复更有信心，预计供应链在耐克FY2023（2022年6月起）恢复常态。 以申洲国际为例，随着疫情常态化，海外疫情对其经营已基本没有影响，越南、柬埔寨工厂已陆续恢复正常。截至2022年1月初，德利成衣产能恢复约80%，德利面料和世通成衣均恢复95%以上产能。除了突发疫情带来的停产会对公司产能造成较大损失，日常防疫对生产效率的影响在逐渐减小。 耐克通过签约奥运单板滑雪运动员蔡雪桐与其他运动员，在大中华区进行体育营销，FY2022Q2在创造需求方面的投入较FY2021同比增加40%。 我们预计随着品牌方在中国市场的营销投入加大，营销资源逐渐放开，品牌方在中国市场的品牌影响力将提升，与消费者产生共鸣，与消费者实现互联互动，滔搏作为各个合作品牌在中国市场的重要零售商，在满足合作品牌直面消费者的核心诉求的同时，也将从中获益。 图5：耐克签约中国冬奥单板滑雪运动员蔡雪桐 6、自由现金流稳健，未来有望提高股息分红率 公司目前对应 TTM 股息率4.03%，预计在自由现金流稳健的情况下，加大股息分红率的可能性较大。即使在收入影响最大的FY2022Q3，公司经营性现金流情况也较为理想。 综合历史分红比例，FY2021分红比例为137.94%，FY2022H1分红比例为56.35%，公司低估值高分红，具有较高投资性价比。 7、盈利预测与投资建议 预计公司FY2022Q4(2021.12-2022.2)销售表现同比呈现复苏趋势，我们认为，FY2022Q4的高基数、供应链问题系公司FY2023前最后一个利空周期，但公司应对表现超此前预期。公司原有主力品牌业绩持续复苏，预计12月流水环比11月跌幅收窄，1-2月初流水已实现正增长。预计2月初折扣同比回正，新品售罄率实现低单位数提升。新增战略合作品牌斯凯奇，预计公司将战略性合作国内运动品牌，规模效应进一步提升。公司业绩逐渐复苏，预计FY2023将迎来业绩拐点，但考虑到国际品牌供应链缺货对FY2022Q4仍有影响，我们下调盈利预测，预计FY2022-FY2024净利润分别为26.1/31.3/36.4亿元（此前为28.9/32.5/36.4亿元），对应EPS分别为0.4/0.5/0.6元,当前股价对应FY2022-FY2024 PE分别15.5/12.9/11.1倍,目前估值调整到位，提供布局机会，维持“买入”评级。 8、风险提示 供应链恢复不及预期，品牌运营不及预期。