申购建议：积极参与，苏利转债，成熟的农药和阻燃剂产品提供商

申购分析： 1.苏利转债发行规模9.57亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价20.11元，截至2022年2月11日转股价值100.9元；各年票息的算术平均值为1.42元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年2月11日6年期AA-级中债企业到期收益率6.63%的贴现率计算，债底为84.60元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为26.44%，对现有股本有较大摊薄压力。 2.截至2022年2月11日，公司前三大股东缪金凤、宁波梅山保税港区沽盛投资有限公司、汪焕兴分别持有占总股本40.00%、10.00%、5.00%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在61%左右。剩余网上申购新债规模为3.73亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0032%-0.0036%左右。 3.公司所处行业为农药（申万三级），从估值角度来看，截至2022年2月11日收盘，公司PE(TTM)为16.13倍，在收入相近的10家同业企业中低于同业平均水平，市值36.52亿元，低于同业平均水平。截至2022年2月11日，公司今年以来正股上涨5.79%，同期行业指数下跌8.11%，万得全A下跌8.34%，近2年周度年化波动率为28.38%，股票弹性较低。 公司目前无股权质押风险。其他风险点：1.产品价格波动风险；2.原材料价格波动风险；3.环境保护和安全生产风险；4.募投项目实施未达预期效益的风险等。 4.苏利转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予27%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.苏利转债要素表 表1： 2.苏利转债价值分析 转债基本情况分析 苏利转债发行规模9.57211亿元，债项与主体评级为AA-/AA-级；转股价20.11元，截至2022年2月11日转股价值100.9元；各年票息的算术平均值为1.42元，到期补偿利率15%，属于新发行转债较高水平。按2022年2月11日6年期AA-级中债企业到期收益率6.63%的贴现率计算，债底为84.60元，纯债价值一般。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为26.44%，对现有股本有较大摊薄压力。 中签率分析 截至2022年2月11日，公司前三大股东缪金凤、宁波梅山保税港区沽盛投资有限公司、汪焕兴分别持有占总股本40.00%、10.00%、5.00%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在61%左右。剩余网上申购新债规模为3.73亿元 ，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1050-1150万户，预计中签率在0.0032%-0.0036%左右。 申购价值分析 公司所处行业为农药（申万三级），从估值角度来看，截至2022年2月11日收盘，公司PE(TTM)为16.13倍，在收入相近的10家同业企业中低于同业平均水平，市值36.52亿元，低于同业平均水平。截至2022年2月11日，公司今年以来正股上涨5.79%，同期行业指数下跌8.11%，万得全A下跌8.34%，近2年周度年化波动率为28.38%，股票弹性较低。公司目前无股权质押风险。其他风险点：1.产品价格波动风险；2.原材料价格波动风险；3.环境保护和安全生产风险；4.募投项目实施未达预期效益的风险等。 苏利转债规模较小，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予27%的溢价，预计上市价格为128元左右，建议积极参与新债申购。 3.苏利股份基本面分析 成熟的农药和阻燃剂产品提供商 公司主要从事农药、阻燃剂及其他精细化工产品的研发、生产和销售。2021年上半年，公司农药类产品营收4.89亿元，占总营收的50.15%；阻燃剂类产品营收2.91亿元，占总营收的29.91%，是公司两大主要收入来源。农药类产品主要包括百菌清原药、嘧菌酯原药、农药制剂及其他农药类产品；阻燃剂类产品包括十溴二苯乙烷及阻燃母粒和其他阻燃剂类产品。 图1： 公司成立于1994年12月22日，于2016年12月14日在上交所主板上市。截至2021年三季度末，公司前六大股东缪金凤、宁波梅山保税港区沽盛投资有限公司、汪焕兴、汪静娇、汪静娟、汪静莉分别持有占总股本40%、10%、5%、5%、5%、5%的股份。其中，缪金凤为公司实际控制人，汪焕兴、汪静娇、汪静娟、汪静莉是与缪金凤关系密切的家庭成员。同时，缪金凤、汪焕兴分别持有宁波梅山保税港区沽盛投资有限公司55.5%、10%的股权。整体来看，苏利股份控制权预期稳固。 图2： 苏利股份2021年前三季度营业收入15.76亿元，同比上升41.83%；营业成本12.38亿元，同比上升55.69%；归母净利润1.39亿元，同比上升7.13%；毛利率21.44%，同比下降6.99pct。公司营业收入上升较大的原因是主要产品如嘧菌酯原药、十溴二苯乙烷及氢溴酸销售规模较同期均出现了明显增长。 图3： 图4： 2021年前三季度，公司销售费用率0.63%，与2020年同期相比下降1.35pct；管理费用率3.38%，与2020年同期相比下降1.10pct；财务费用率-0.84%，与2020年同期相比上升0.26pct；研发费用率5.35%，与2020年同期相比下降0.10pct。从量上看，销售费用下降，财务费用中利息收入下降而利息费用增加，管理费用同比增长7.02%，研发费用同比增长39.12%，增幅较大。整体看，2021年前三季度公司期间费用率8.54%，与2020年同期相比下降2.30pct，经营控费能力改善。 2021年前三季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入1.88亿元，2020年同期为净流入1.21亿元，同比增长55.71%；收现比0.74，上升0.09；付现比0.68，上升0.09。 公司经营活动产生的现金流量净额上升主要系销售规模增大、销售回款增多使得经营性现金流入增加等因素影响所致，但整体相较疫情前仍然偏低。 图5： 图6： 政策驱动农药行业减量增效，行业集中度抬升、一体化发展 政策驱动农药行业绿色发展。当前，我国农药行业步入较大的变革调整期。2015年农业部制定《到2020年农药使用量零增长行动方案》，旨在减少农药使用量、保护生态环境的同时，提高病虫害综合防治水平和农产品质量。据国家统计局数据，2015年后，我国化学农药原药产量（折有效成分100％）趋势性下降，2020年214.8万吨，较2015年374万吨下降42.57%；2021年产量有所回升，达到249.8万吨。未来在鼓励减量增效的产业政策和监管下，供给端增长或趋于平稳。 同时，农药行业产能结构优化，产品质量提升显著。在行业绿色发展的背景下，根据中国农药工业网数据，2010-2020年，高效、低毒、低残留农药使用量提升明显，中等度、高毒农药淘汰提速，高毒农药占农药使用折百量已低于1%。 农药行业需求端具有较强支撑。全球方面，随着人口、全球农作物种植面积和粮食产量持续增长，对农药的刚性需求增量形成支撑。根据Phillips McDougall统计，预计到2023年全球作物用农药销售额将增至667.03亿美元，2018年至2023年年均复合增长率达3%。国内方面，我国粮食等农产品需求量持续增加、对农产品质量要求不断提高、规模化种植将逐渐取代单一农户精耕细作的种植方式，对农药的需求也将稳健增长。 农药行业进入整合周期，集中度提升。环保趋严大形势下，部分环保不达标、产品结构老化的中小农药企业将逐步退出市场，集约化、规模化是农药企业做大做强的重要路径。中国农药工业协会发布的2020年中国农药行业销售百强榜显示，销售额超过10亿元的企业达59家，较上年增长3家，产业整体集中度提升。同时，随着国际农药巨头的并购整合，长期合作的供应商数量较之前将有所减少，带动中间体和原料药龙头企业获得更多巨头客户订单，市场份额不断提升。公司作为行业中较有优势和竞争力的企业，在行业整合的趋势下有望受益。 表2： 图7： 中间体、原药、制剂一体化发展。从产业链细分角度，同时掌握中间体、原药及制剂生产能力的企业，往往能更有效的发挥产能优势、控制产品品质和成本，并获得更高的盈利水平。因此，部分实力较强的原药企业为了增强市场竞争能力、提升盈利水平，也开始进入中间体及制剂领域；而部分制剂企业也加快向上游原药乃至中间体领域延伸，积极获取行业竞争的主动权。随着行业纵向一体化的发展，未来国内农药行业将呈现中间体、原药、制剂一体化发展的趋势。 此外，阻燃剂行业来看，基于产品安全的考虑以及国家标准的逐年提高，对环保、高效的新型阻燃剂的需求亦不断增加，市场规模日益扩大。从具体的领域看，电网改造、汽车工业和通讯产业的升级换代对电线电缆的安全性能提出更高要求，对产品阻燃等级要求越来越高，为阻燃剂的发展提供了较好的推动力。根据募集说明书，预计2025年我国阻燃剂市场需求量为128万吨。 同业比较来看，2021年前三季度，在申万农药行业29家公司中，苏利股份营业收入位于第17位，营收同比增长位于第4位，毛利率和净利率分别处于第17、第13位。可以看出苏利股份营收规模处于中等稍偏下水平，但成长性较好，营收增速位于行业前列。从期间费用率从小到大来看，苏利股份位于第4位，经营控费水平较好。与收入相邻的10家同业公司相比较，苏利股份营收增长位于前列，归母净利润亏损较少，毛利率较好。 表3： 产业链优势提升盈利，环保型产品产能扩张促发展 优质客户在手保证产品需求。公司经过多年经营，与众多知名客户建立了长期稳定的战略合作关系，包括印度联合磷化、意大利世科姆奥克松、先正达、德国汉姆等世界著名农药厂商，以及美国SACO、德国阿乐斯、荷兰帝斯曼、金发科技等国内外重要绝热材料和改性塑料生产厂商。主要下游客户分别在其所处的行业领域占据市场优势地位，需求量稳定，保证了公司产品需求整体保持较高水平。 产业链优势提升公司盈利能力。公司具备农药中间体、原药及制剂的一体化生产能力，拥有较为完整的自我配套供给能力。农药产品方面，2021年上半年，公司进一步提高了农药制剂产品中可湿性粉剂、悬浮剂和水分散粒剂的量产能力；本次募投项目亦有利于提升公司主要产品嘧菌酯原药的中间体的配套能力。阻燃剂产品方面，子公司百力化学拥有阻燃剂十溴二苯乙烷配套自产中间体二苯基乙烷的能力，且产品质量处于行业领先水平。未来，公司将依托自身的产业链优势，提高资源有效利用率，降低中间产品流转成本、销售费用，提升综合盈利能力。 产能扩张，新型环保产品发展。农药产品方面，本次募投项目围绕新型环保杀菌剂及中间体展开，拟新增产能为年产1000吨丙硫菌唑、1000吨吡氟酰草胺、2000吨4,6-二氯嘧啶、2000吨苯并呋喃酮、500吨对氯苯硼酸、5000吨对苯二甲腈，相关产品均属于高效低毒低残留、环境友好型农药及中间体。项目建成投产后将会丰富公司的产品品类、突破产能瓶颈限制，在行业绿色发展的趋势下为公司带来较大的增量空间。 阻燃剂方面，十溴二苯乙烷、溴化聚苯乙烯为绿色环保新型溴系阻燃剂。公司子公司百力化学2020年建设完成并通过整体验收15000吨十溴二苯乙烷及配套工程，2021上半年十溴二苯乙烷及相关产品产量增加明显，后续随着市场需求增长，生产量仍有进一步提升的空间。同时，投资建设的5000吨溴化聚苯乙烯项目现场施工完毕已进入联合试运转阶段。项目建成投产后，将促进公司进一步完善产品结构，为对公司后期盈利能力增强带来内生动力。 截至2022年2月11日，公司PE（ TTM ）为16.13倍。从历史来看，公司目前估值