精密陶瓷外壳龙头，氮化镓芯片有望带来第二成长极

精密陶瓷外壳龙头，国产替代空间广阔 公司聚焦高端电子陶瓷外壳，产品突破海外垄断封锁，实现光通信器件陶瓷外壳的进口替代。同时，公司产品是高端半导体元器件实现内部芯片与外部电路连接的重要桥梁，对半导体元器件性能具有重要作用和影响。 未来随着5G通信的商业化与数据中心的建设，电子元器件、新能源燃料等领域的需求增加，叠加国产替代趋势，预计中国电子陶瓷行业市场规模将继续保持高速增长态势，2023年或突破1145亿元，公司有望享受景气度中的国产替代化成长逻辑。 关键环节自主可控，依托核心技术打造“中国京瓷” 我们认为，公司在陶瓷研发生产关键环节已具备核心竞争力，未来有望复刻京瓷发展轨迹，成为全球陶瓷领域领军企业。材料层面，公司自主掌握三种陶瓷体系，以及与其相匹配的金属化体系；设计层面，公司拥有先进的设计手段和设计软件平台，对陶瓷外壳结构、布线、电、热、可靠性等进行优化设计；工艺技术层面，公司建立了完善的氧化铝陶瓷和氮化铝陶瓷加工工艺平台，氧化铝多层陶瓷工艺、高温厚膜金属化工艺、钎焊组装工艺以及镀镍、镀金工艺。 大股东中电十三所持续赋能，切入氮化镓赛道打开第二成长曲线 公司的控股股东为中国电科十三所，是我国兼具规模、技术和完善配套结构的综合性半导体核心电子器件研究单位，公司是其唯一且重要上市平台。 2022年1月16日公司公告拟发行股份进行通信资产注入，进行控股股东体内的产业链一体化整合，切入氮化镓芯片赛道，有望打开第二成长曲线。 盈利预测和投资建议 作为国内精密电子陶瓷外壳龙头，背靠中电十三所，充分享受下游高景气 传导和国产替代化浪潮，公司业绩逐年稳步增长。不考虑通信资产注入的 情况下，我们预计公司2021-2023营业收入分别为11.03/14.48/18.69亿元， 归母净利润分别为1.42/1.94/2.63亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国际贸易摩擦相关风险，市场竞争加剧风险，技术更新换代的风险，疫情引发的经营风险，资产收购不及预期的风险，近期股价出现波动的风险 财务数据和估值 1.电子陶瓷龙头企业，中电十三所赋能业务多点开花 河北中瓷电子科技股份有限公司（简称“中瓷电子”）于2009年8月6日成立于河北省石家庄市。2019年，公司由其前身中瓷有限整体变更为股份有限公司；2021年1月4日，公司正式在深交所上市。公司主营产品为通信器件用电子陶瓷外壳、工业激光器用电子陶瓷外壳、消费电子陶瓷外壳及基板及汽车电子件。主要产品广泛应用于光通信、无线通信、工业激光、消费电子、汽车电子等领域。在光通信领域，公司与华为、中兴等全球著名光电器件厂商建立长期稳定客户关系；在无线通信领域，公司与NXP、Infineon等世界知名半导体公司建立合作关系。经过长期沉淀和积累，公司打破了国外技术封锁和产品垄断，填补了国内细分领域的重要空白，成为国内规模最大的高端电子陶瓷外壳生产企业，兼具技术和规模优势，并建立了稳定优质的客户关系。 图1：公司历史沿革 1.1.背靠十三所，团队技术背景深厚 公司实际控制人为中国电子科技集团有限公司，其通过中国电科十三所、电科投资和中电国元间接控制公司56.15%的股份。公司设立主要发起人和控股股东均为中国电科十三所。 中国电科十三所主要从事半导体研究，微波毫米功率器件和单片电路、微波毫米混合集成电路、微波组件及小整机、光电器件、MEMS器件等研发和生产。根据公司2021年中报，中国电科十三所总共持有公司49.68%股权。 图2：中瓷电子股权结构（数据截止日期为2021年9月30日） 公司管理团队结构稳定且资源丰富：公司大部分高管及核心技术人员在中电科十三所任职多年，公司董事长卜爱民先生历任十三所副所长，兼任太芯电子科技和三微电子科技(苏州)公司董事长；董事、总经理付花亮先生在十三所任职时间长达33年，2013年2月至今担任中瓷电子总经理。公司管理层在陶瓷材料领域的经验积累有利于公司更好的研发产品并提升核心竞争力。此外，公司亦注重人才引进策略，跟进先进的技术及生产经验，为公司注入新鲜血液。公司核心管理及技术团队对电子陶瓷特点、应用领域以及行业管理理解深刻，对行业动态掌握及时、准确，具有前瞻性。 表1：公司高管背景 1.2.业绩持续增长，产能提升助力长期发展 公司深耕电子陶瓷领域，掌握了电子陶瓷和金属化体系关键核心材料、半导体外壳设计仿真技术、多层陶瓷高温共烧关键技术三大核心技术领域的自主知识产权，开创了我国光通信器件陶瓷外壳产品领域，打破了国外行业巨头的技术封锁和产品垄断，填补了国内空白，并广销国际市场。公司的主要产品为电子陶瓷系列产品，分为四大系列：通信器件用电子陶瓷外壳、汽车电子件、消费电子陶瓷外壳及基板、工业激光器用电子陶瓷外壳。 图3：公司产品及产品应用图谱（营收占比数据为2021年H1） 公司业务规模持续扩张，产品竞争力较强，销量逐年增长。2017年-2020年，公司陶瓷外壳产量由882.94万只增长至2983.67万只，CAGR为50.06%；销量由871.98万只增长至2711.29万只，CAGR为45.96%。此外，为了满足市场的旺盛需求，公司安排加班生产从而使产能利用率维持在较高水平。 图4：中瓷电子产销情况 产销量持续高增，业绩多年靓丽：2016年-2020年，公司业务规模稳步扩张，业绩表现靓丽。营业收入从2.31亿元增长到8.16亿元，4年CAGR为37.06%；净利润从0.27亿元增长到0.98亿元，4年CAGR为38.29%。其中，2018年增速放缓主要系公司新建产线刚投入生产，产能利用率还处于爬坡阶段。2021年前三季度公司实现营收7.96亿元，同比增长31.27%，主要得益于公司产能持续提升和前期订单充足的双重效应。2021年前三季度公司实现归母净利润1亿元，同比增长24.47%，持续维持盈利高成长。 图5：公司营业收入逐年提升 图6：公司归母净利润逐年提升 公司产品结构不断改善，高附加值产品占比逐年攀升。公司综合毛利率长期维持在30%，其中通信器件和消费电子系列产品毛利率优势明显。2020年公司通信器件用电子陶瓷外壳毛利率31.12%，营收占比高达78.56%，是公司毛利贡献的主力军。在维持通信电子陶瓷外壳高占比的基础上，公司进一步提高消费电子系列产品占比，2021年H1消费电子系列产品营收占比8.24%，同比增加171.05%。随着产品结构不断改善，高附加值产品占比提升，公司毛利将进一步提升。 图7：公司通信器件和消费电子系列产品毛利优势明显（%） 图8：公司通信器件和消费电子系列产品营收占比提升 公司长期保持较为优秀的净利率。对比行业可比公司三环集团、欣天科技、电连技术、明阳电路和华正新材，自2018年以来公司净利率稳居前，销售费用率长期维持在较低水平，并呈现持续降低的趋势。2020年公司销售费用率0.80%，2021年Q1-Q3公司销售费用率继续下降至0.69%。 图9：公司净利率长期保持较为优秀水平（%） 图10：公司销售费用率控制良好（%） 2.电子陶瓷应用空间广阔，国产替代率不断提升 电子陶瓷是指应用于电子工业中制备各种电子元件、器件的陶瓷材料，是采用人工精制的无机粉末为原料，通过结构设计、精确的化学计量、合适的成型方法和烧成制度而达到特定的性能，经过加工处理使之符合使用要求尺寸精度的无机非金属材料。与传统材料相比，陶瓷材料具有耐高温、耐磨损、耐腐蚀、重量轻等优异性能，广泛应用于电子工业中制备各种电子元器件，是电子元器件制造不可或缺的基础材料。 2.1.电子陶瓷封装性能优异，终端应用市场广阔 封装是光电器件制造的关键工艺，直接影响到器件性能、可靠性与成本。对于电子封装而言，其主要功能包括四个方面：1）保护芯片防潮、防尘、防震，有时还需要进行气密封装；2）电互连，满足供电、信号传输，甚至现在还有一些智能控制需求；3）功率器件涉及到散热，需要器件的封装基板导热、耐热、热匹配性能比较好，维持它正常工作所需要的寿命要求；4）对于光电子器件还需要出光来降低光损耗，提高出光效率。 常用基板材料包括有塑料、金属和陶瓷，陶瓷材料为大功率、高密度、高温及高频器件封装的首选。塑料基板材料具有价格低廉、工艺成熟以及易加工等特性，但其导热性导电性较差、热膨胀系数与器件匹配度低，难以满足中高端封装需求。金属基材较早应用到电子封装中，因其热导率和强度较高、加工性能较好，至今仍在研究、开发和推广，但是传统金属基封装材料的热膨胀系数不匹配，密度大等缺点妨碍其广泛应用。陶瓷基材相对于塑料和金属，其优势在于：1）低介电常数，高频性能好；2）绝缘性好、可靠性高；3）强度高，热稳定性好；4）低热膨胀系数，高热导率；5）气密性好，化学性能稳定；6）耐湿性好，不易产生微裂现象。因此，陶瓷材料成为大功率、高密度、高温及高频器件封装的首选。 图11：典型电子封装材料性能对比 2.2.电子陶瓷应用广阔，下游景气需求放量 电子陶瓷材料位于产业链中游，主要包括：陶瓷外壳、陶瓷基座、陶瓷基片、片式多层陶瓷电容器陶瓷、微波介质陶瓷等。电子陶瓷产业链上游包括电子陶瓷基础粉、配方粉、金属材料、化工材料等。电子陶瓷原材料成本占比较大，材料配方、粉体性能管控是核心环节之一。 图12：电子陶瓷产业链 国内电子元器件市场增势强劲，公司头部趋势日益彰显。电子元器件是电子陶瓷重要的下游市场，受益国内汽车电子、互联网应用产品、通信、智能手机、面部识别、AR产品的起势和需求释放，中国电子元件市场快速发展。据中国电子元件协会统计，2020年（第33届）中国电子元件百强企业营收总计高达5899.46亿元，同比增长13.64%，实现利润总额401亿元，与上届同比增长2.12%。受经济形势严峻和下游市场低迷影响，电子元器件行业利润增长放缓，但龙头企业营收增势不减，行业集中度不断提升，强者恒强的趋势将日益明显。未来随着疫情恢复，下游市场需求回暖，电子元件行业或有望重回高增长态势。 图13：中国电子元件百强企业合计营业收入逐年提升 电子陶瓷产业链下游主要是电子元器件，最终应用于终端产品。电子陶瓷材料凭借其良好的性能优势，广泛应用于通信、工业激光、消费电子、汽车电子等应用领域。受益于下游的快速发展，电子陶瓷市场规模日益增长。根据观研天下数据可知，2015年全球电子陶瓷市场规模212.6亿美元，2019年达到241.4亿美元（1557亿元人民币），CAGR为4.33%。 国内电子陶瓷市场进入快速发展阶段，国内增速远超全球。我国电子陶瓷产业规模总体偏小，技术含量高的电子陶瓷器件生产水平与发达国家仍存在较大差距。根据头豹研究院数据显示，2019年中国电子陶瓷行业市场规模为657.7亿元，2014-2019年CAGR达13.7%。 未来随着5G通信的商业化与数据中心的建设，电子元器件、新能源燃料等领域的需求增加，叠加电子陶瓷国产替代趋势，头豹研究院预计中国电子陶瓷行业市场规模将继续保持高速增长态势，2023年有望超过1145亿元。 图14：2015-2019年全球电子陶瓷市场规模稳步扩张 图15：中国电子陶瓷行业市场规模（亿元） 国内电子陶瓷外壳市场不断扩张，国产替代率逐步提升。单一考虑国内电子陶瓷封装产业，虽与国际市场规模仍有差距，但国内增长率强劲，超过整体行业增速。部分国内电子陶瓷外壳企业的技术水平已接近国际领先水平，伴随着5G技术的革新，新能源燃料、智能设备等领域的需求释放，国产替代率将进一步提升。 2.3.宏观政策助力产业发展，国产替代空间前景广阔 近年来国内出台大量宏观政策助力产业转型升级，电子陶瓷行业作为电子元件产业的基础产业，受益宏观政策发展前景广阔。2015年5月，中信部出台《（中国智造2025）重点领域技术路线图》，明确将电子陶瓷列为关键战略材料。2016年11月，国家发改委发布《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，提出2020年力争使国内多种新材料品种进入全球供应链，重大关键材料自给率达到70%以上。一系列政策利好国