化债的道与术（七）：4839家上市公司的化债价值

4839家上市公司的化债价值 固定收益 深度报告 ——化债的道与术（七）20220808 报告日期：2022-08-08 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 相关报告 1.《城投融资经理的主动管理能力— —化债的道与术（六）》2022-07-142.《266地级市的两级金融资源——化债的道与术（五）》2022-05-27 3.《展期、2号文，兼谈城投的幸存者偏差与风险前兆——化债的道与术 （四）》2022-05-24 4.《弱区域化债，办法总比困难多— —化债的道与术（三）》2022-04-18 5.《31省市化债路线图（2018-2022） ——化债的道与术（二）》2022-04-056.《13年化债之路，100个相关政策 ——化债的道与术（一）》2022-03-31 主要观点： 哪些地方政府上市公司资源较为丰富？ 地方实控上市公司849家。截至7月31日，在全部4839家上市公司中， 849家实际控制人为地方政府，占总体比重约为17.5%，截止日总市值约 16.2万亿，占比约为17.8%。①分行政级别来看，省级、地市级及其他级别实控人分别有449家（53%）、306家（36%）与94家（11%）。②分区域来看，贵州省各级政府实际控制上市公司市值约2.4万亿，上海、四川、广东与山东实控市值分列2至5位，其中广东省实控数量达到111家，唯一过百省份，此外，多数省份选择实际控制本省上市公司，本地实控市值占比高达96%。③分行业来看，食品饮料行业规模一枝独秀，地方实控总市值高达 4.5万亿，主要系贵州茅台、五粮液等白酒企业的高市值带动，其他行业实控规模大多不超万亿。 地方参股上市公司1891家。截至7月31日，1891家上市公司前十大股东中存在地方国有股东，占总体比重约39%，持股市值合计约9.4万亿元，占总市值比重约为10%。①分股东性质来看，政府直接持股市值总计约2036 亿元（2%），城投持股市值总计约2.7万亿元（29%），国企及事业单位持股市值约6.5万亿元（69%）。②分行政级别来看，省级股东持股总市值占比约67%，地市级占比28%，区县级占比仅5%，省级持股整体比重较高，但城投股东中地市级主体持股比重略高于省级。③分区域来看，在全部地方股东中，累计包含528家发债城投，江苏、浙江与山东分别有77家、53家与41家，其中，360家城投直接持股上市公司，216家城投直接或间接作为上市公司第一大股东。 4839家上市公司的化债价值几何？ 无限制流通股占比82%，优质持股占比57%。从股权质量来看，全部地方持股市值中，约8.1万亿元为流通股市值，占比约86%，进一步剔除已质押或冻结的部分后，剩余约7.7万亿元为无限制流通股市值，可变现比例约为82%，整体变现能力较强。从公司资质来看，通过销售净利率与加权ROE两因素对公司资质进行简单划分，共发现地方国有股东持股优质上市公司市值约5.4万亿元，占总持股市值比重约为57%。 三大视角测算上市公司股权对城投债务覆盖率 股东减持：假设持股5%以下的小股东全部减持，持股5%以上的大股东维持第一大股东地位同时最大比例减持，则地方国有股东股权减持预计可变现4.2万亿元，10省对截至23年末到期压力实现100%覆盖，内蒙古、贵州及上海到期覆盖率较高； 股票质押：假设质押率及最大质押比例均为50%，则地方国有股东剩余可质押股权预计可变现2.2万亿元，5省对截至23年末到期压力实现100%覆盖，上海、贵州与新疆到期覆盖率较高； 现金分红：2021年地方国有股东累计获得股利分红1800余亿元，但对近三年平均利息支出的覆盖倍数仅有约9%。其中上海市地方国有股东所得股利对利息的覆盖倍数达到90%以上，而其他多数省份所得股利对利息的覆盖倍数均低于20%。 风险提示： 城投债流动性风险和技术性违约风险。 正文目录 1引言5 2哪些地方政府手中上市资源较为丰富？5 2.1地方实控上市公司849家5 2.1.1分区域：贵州实控规模超2万亿，广东实控数量过百家6 2.1.2分行业：食饮行业实控市值超4.5万亿，煤炭行业实控比重超8成7 2.2地方参股上市公司1891家8 2.2.1地方持股总市值9.4万亿，城投占比近三成8 2.2.2省级国有股东持股比重相对较高10 2.2.3哪些城投持股上市公司较多？10 3地方上市公司资源如何支持化债？11 3.18成持股为无限制流通股，近6成为优质持股11 3.2三大视角测算上市公司股权对城投债务覆盖率12 3.2.1股东减持，债务覆盖效果较好12 3.2.2股票质押，国有资源不易流失14 3.2.3现金分红，偿还债务金额有限15 4风险提示15 图表目录 图表1截至7月31日，地方实控上市公司数量占比17.5%5 图表2地方实控上市公司市值TOP106 图表3各地实控上市公司市值及数量（单位：亿元，家）7 图表4地方实控上市公司市值及比重：分行业（单位：亿元，%）8 图表5地方国有股东持股上市公司市值情况：分股东类型（单位：亿元）9 图表6地方国有股东持股上市公司市值情况：分行政级别（单位：亿元）10 图表7各地持股上市公司的城投数量（单位：家）11 图表8各地持股上市公司股权质量对比（单位：亿元，%）12 图表9地方国有股东减持股权变现规模测算（单位：亿元，%）13 图表10地方国有股东减持股权变现规模测算（单位：亿元，%）14 图表11地方国有股东持股获分红规模及其利息保障倍数（单位：亿元，%）15 1引言 在本系列第三篇报告《弱区域化债，办法总比困难多》一文中，我们通过对各地、各主体化债案例进行回顾，了解不同类型化债方式各自的可取之处，其中通过优质资产变现的方式进行化债，能够简单直接地提供资金，有效缩减债务规模，从而在迈向隐债化解最终目标“隐债清零”的道路上更进一步。在资产变现的实际操作方面，上市公司资源凭借其强大的流动性，变现能力相对较强，能够及时腾挪出可用资金，缓解主体偿债压力，对于部分存在短期流动性压力的主体来说能够解燃眉之急。因此，本篇报告将从上市公司资源入手，观察各地政府及城投平台所持有上市公司股份的规模，进而观测各地在面临可能出现的偿债压力时所拥有的“安全边际”。 2哪些地方政府手中上市资源较为丰富？ 截至2022年7月31日，国内共有A股上市公司4839家（含北交所），截止日总市 值约91.2万亿元。通过对上市公司最新报告期中实际控制人以及股东进行梳理，共发现 849家上市公司实际控制人为地方政府，1891家上市公司前十大股东中存在地方国有股东。为进一步梳理各地上市公司资源，本部分将从控股及持股两个角度入手，对各区域及主体上市公司资源进行透视分析。 2.1地方实控上市公司849家 通过对上市公司实际控制人进行梳理后发现，共有849家上市公司实际控制人为地方政府，占总体比重约为17.5%，截止日总市值约16.2万亿，占比约为17.8%。从实控人行政级别来看，849家地方实控人中，省级行政单位449家，占比53%，地市级行政单位306家，占比36%，其他级别行政单位94家，占比11%。 图表1截至7月31日，地方实控上市公司数量占比17.5% 6.3% 82.5% 17.5% 1.9% 9.3% 非地方实控地方实控-省级地方实控-地市级地方实控-区县级及以下 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：实控人划分以Wind为主要参考，下同。 具体来看，在地方实控上市公司市值TOP10主体中，白酒企业包揽前6名中的5个位次，其中贵州茅台总市值2.38万亿元，远超其他上市公司，5家白酒上市公司总市值合计约4.0万亿元；从区域分布来看，除四川、山东有2家以外，其余省份均为1家；从实际控制人行政级别来看，10家上市公司实际控制人中，省级政府机关5家，地市级政府机关4家，区县级政府机关1家。 整体而言，地方政府实控上市公司以本省为主，主要原因在于控股行为大多发生在上市之前，地方国企在政府支持下得到快速发展，其中的部分优质主体最终通过上市的方式进行股权融资，有利于企业进一步发展，实现国有资产的保值增值；同时，亦存在部分地方政府采取收购的方式控股上市公司，一方面可以提高政策支持的便利性，另一方面也可以增强上市公司对区域经济的辐射作用，最终实现区域经济整体向好发展。 图表2地方实控上市公司市值TOP10 证券代码 证券简称 省份 总市值 （亿元） 申万行业分类（二级） 实际控制人 600519.SH 贵州茅台 贵州省 23,848 白酒Ⅱ 贵州省人民政府国有资产监督管理委员会 000858.SZ 五粮液 四川省 6,925 白酒Ⅱ 宜宾市人民政府国有资产监督管理委员会 600809.SH 山西汾酒 山西省 3,345 白酒Ⅱ 山西省人民政府国有资产监督管理委员会 000568.SZ 泸州老窖 四川省 3,270 白酒Ⅱ 泸州市人民政府国有资产监督管理委员会 600309.SH 万华化学 山东省 2,628 化学制品 烟台市人民政府国有资产监督管理委员会 002304.SZ 洋河股份 江苏省 2,490 白酒Ⅱ 宿迁市人民政府国有资产监督管理委员会 601899.SH 紫金矿业 福建省 2,351 工业金属 上杭县财政局 600104.SH 上汽集团 上海市 1,892 乘用车 上海市人民政府国有资产监督管理委员会 601225.SH 陕西煤业 陕西省 1,853 煤炭开采 陕西省人民政府国有资产监督管理委员会 600188.SH 兖矿能源 山东省 1,813 煤炭开采 山东省人民政府国有资产监督管理委员会 资料来源：Wind，华安证券研究所。注：除特殊说明外，本报告中上市公司相关信息观测时点均为2022年7月31日。 2.1.1分区域：贵州实控规模超2万亿，广东实控数量过百家 地方政府实际控制上市公司的数量及规模，是判断当地上市公司资源丰富程度的最直接标准，因此我们以地方实控人所在地为划分标准，观察各地政府实际控制上市公司的数量与总市值，并观察各地政府入股上市公司的区域倾向。具体来看： 从实控规模来看，贵州省各级政府实际控制上市公司总市值合计约为2.4万亿元，位列全国第1，主要系A股市值龙头贵州茅台的贡献；上海、四川、广东与山东与江苏当地政府实控规模均在1.4万亿元左右，分列2至5位；其余省份实控规模均在万亿附近或以下，其中6省不足千亿。 从实控数量来看，广东省各级政府实际控制上市公司数量111家，位列全国第 1，上海、山东、江苏与浙江实控数量均在60-70家，分列2至5位，其余省份 实控数量均不超过50家，其中7省不足10家。 从持股倾向来看，849家地方实控上市公司中，752家为本地政府实际控制（同一省份），市值合计15.6万亿元，数量占比89%，市值占比则高达96%，各省本地实控市值占比普遍在90%以上，河南、湖北、海南与江西本地实控比例不足90%，分别为86.7%、86.3%、86.0%与83.8%。 图表3各地实控上市公司市值及数量（单位：亿元，家） 地方实控总市值地方实控数量 30,000120 25,000100 20,00080 15,00060 10,00040 5,00020 0 贵上四州海川 广山江东东苏 北福浙山安京建江西徽 陕湖河河内西南北南蒙 古 湖江青吉重北西海林庆 0 新云广天辽海甘黑宁西 疆南西津宁南肃龙夏藏 江 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.1.2分行业：食饮行业实控市值超4.5万亿，煤炭行业实控比重超8成 我们以上市公司申万一级行业分类作为行业分类标准，观察地方实控上市公司的行业分布，同时在剔除中央控股部分后，观察各行业上市公司中地方实控规模的比重。整体而言，地方实控上市公司