回款动销强劲，古20强势胜出

打款动销积极，热度有望持续。渠道调研反馈，古井贡酒去年9月份关账，今年春节期间打款整体超预期，且节前终端备货意愿积极，一季度的表现有望减轻全年业绩压力，从而形成良性循环。目前终端库存小于1个月，经销商库存同比往年也略低，节后经销商库存有望继续向终端流动，实现经销商现金流的进一步优化。我们认为打款超预期主要有两方面原因：一方面是因为长三角经济强劲，受疫情影响小；另一方面是安徽为外出务工大省，根据百度迁徙大数据，今年返乡人流同比2021年得到翻倍以上的恢复，使安徽中高端次高端的送礼、宴请需求恢复强劲。婚宴需求暂时仍受疫情管控，但从全年维度看较为刚性，自去年起婚宴就开始向其他节假日和日常周末转移，预计春节期间的婚宴需求有望在节后得到回补。同时百度迁徙大数据显示，今年春节期间返乡客流较2019年规模仍未完全恢复。因此，我们判断正月十五后的安徽终端热度表现将处于2019年和2021年之间，旺季持续时间可能长于2019年，即有望在正月十五后继续保持积极动销。 供需两端共促结构升级，古8以上占比提升显著。草根调研反馈，今年起销售考核和品牌推广都全面转向古8以上产品，在21年下半年严格的价盘管控后，22年春节渠道利润得到保障，次高端产品利润率较高，渠道推力足。古井的次高端产品战略较为成功，春节期间古5古8整体保持稳中有升，而合肥地区古16、古20则放量明显，古1 6的日常消费属性加强，节前节后都需求强劲，宴席需求明显增加；古20在安徽整体表现稳定，节前消费较热，在礼品市场认可度明显提升。我们预计古8及以上产品在渠道销售中的占比同比有所提升，产品结构的持续升级有望带动公司利润率加速提升。 期待国企改革，主业利润释放空间足。古井贡酒目前处于结构升级和全国化扩张的关键时期，省外竞争对手众多，省内也面临全国性名酒的逐渐重视。如果国企改革能够推行，公司有望建立起制度优势，绑定管理团队利益实现多方共赢。2021年三季报显示，汾酒、洋河、今世缘、迎驾的销售费用率分别为16.14%/10.04%/12.51%/9.88%，而古井同期销售费用率为28.74%，其中空中费用、人力费用均有较大优化空间，未来利润释放空间广阔。 春节价盘稳定，广告投放推动品牌力提升。渠道调研显示，目前古30、古26、古20高低度、古16高低度、古8、古5的批价分别约为1200、750、530/490、360/330、210、115元，在旺季放量压力测试下，价盘较去年年底基本稳定。春节期间，央视、安徽、江苏三台春节晚会联动的广告投放拉动古井品牌力，有助于环安徽发展战略的推行。相比去年，不少门店反馈消费者对古16、古20认可度逐渐提升，节后献礼、古5在中端价格带表现也有改善，很可能在今年恢复正增长。预计今年合肥市场的发展重点为提升产品结构，稳固基本盘；省外开拓重点主要为战略市场河南与消费水平高的长三角地区，继续加大品牌宣传力度。我们认为目前古井省内消费者教育已基本完成，次高端产品进入收获期，省外能够依托“三个品牌、四种香型、三地产区”，主打次高端产品，在环安徽地区持续拓展，向十四五省内外销售五五开的目标积极靠近。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。考虑公司2021年定增造成股本增加，我们对应调低EPS预测。我们预计2021-2023年营业收入分别为126/147/171亿元，同比增长22%/17%/16%；净利润分别为24/30/36亿元，同比增长30%/24%/21%，对应EPS分别为4.53/5.65/6.85元，对应2022-2023年PE分别为42/35倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险。 图表1：古井贡酒财务预测三张报表