现行ESG评价在中国有效吗？（天风宏观+ESG）

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 现行ESG评价在中国有效吗？（天风宏观+ESG) 证券研究报告 2022年2月13日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 郭微微 联系人 guoweiwei@tfzq.com 相关报告 检验一套因子体系是否有效，要看能否带来超额的收益或更好的风险收益平衡，结合现有论文来看，现行国际通用的ESG评价体系可能并不适用于A股市场。ESG本质上是一种价值观，照搬来的国际ESG评级所包含的投资价值观，并不完全符合A股市场的投资价值观和中国商业社会的发展价值观，现行ESG评价没有在价值观上带来超额收益的同时，反而可能限定了资产的可投资范围，给可能的风险回报带来了潜在约束。因此ESG评价体系的指标与权重需要改进甚至重塑，使其更适合中国的市场生态和社会环境，如何正确使用ESG指导A股市场投资以平衡收益、波动和责任，是值得进一步思考的问题。 风险提示：ESG政策支持不及预期；ESG概念发展不及预期；文献可信度低于预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 尽管中国ESG评级起步较晚，但是发展迅速，蚂蚁基金发布的《2021基金经理千次调研报告》显示，虽然仅有9%的受访基金经理发行过ESG基金，但有18%的基金经理明确表示会考虑发行ESG基金，62%的基金经理表示将密切关注相关市场情况。然而ESG是个舶来品，国际通用的现行ESG评价在A股市场是否有效、能否带来超额收益，仍然是一个重要但有争议的话题。 通常而言，由于ESG评级能够提供财务信息以外的额外信息，ESG投资更可能筛选出具有长期盈利能力和可持续发展能力的优质公司，带来风险和收益的平衡。一些学术研究也验证了这一论点，比如Dai（2021）比较了A股ESG指数与基准指数的市场表现，发现上证社会责任指数（000048.SH）和国证责任指数（399369.SZ）较基准具有更高的夏普比率、索丁诺比率和欧米伽比率。他还通过蒙的卡罗模拟证实了把ESG指数加入包含上证综指、深证成指和沪深300的基准投资组合可以提升组合的风险调整回报率，改善组合的多元化特征。 图1：组合多元化比较：基准投资组合+ESG指数 资料来源：Dai（2021）《Can ESG Investing Beat the Market and Improve Portfolio Diversification?》，天风证券研究所 然而，也有研究提出了相反的论点。比如Zhang et al(2022)在《Does It Pay to Be Responsible? The Performance of ESG Investing in China》中使用彭博对A股的ESG评分，系统性验证了ESG评分在组合层面、个股层面和行业层面的alpha，发现ESG评分与资产收益存在非线性关系，投资者无法通过简单持有高 ESG 股票来获得超额回报。 组合层面上，他们按照ESG评分高低将A股样本分为十组，对十组分别进行多因素模型回归。回归公式如下，其中RMRF/SMB/HML/CMA/RMW/UMD分别代表市场因子、市值因子、账面市值比因子、投资因子、盈利因子、动量因子。 回归结果显示，ESG评分最高和最低的组alpha显著为正，而大部分中间组别alpha不显著，ESG评分与组合alpha呈现出U形关系。分E、S和G三个因子来看，E因子的影响类似于整体评分，高E和低E投资组合都可以获得alpha；S和G因子的影响有所差异，较低的S评分和较高的G评分将带来alpha。 图2：按ESG评分分组的各组alpha 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：Zhang et al(2022)《Does It Pay to Be Responsible?》，天风证券研究所 注：分行看，1-10组ESG评分递增。分列看，第1列代表该组样本ESG平均得分；2-6列代表等权重组合，分别为单因子、三因子、四因子、五因子、六因子模型的回归结果；3列是7-11列代表市值加权组合，可类比2-6列回归模型。 个股层面上，他们使用个股本月收益率和上月的ESG评分进行Fama-MacBeth回归。回归公式为 其中X表示账面市值比BM、净资产收益率ROE、杠杆率LEV、资产规模SIZE、历史收益率MOM、历史波动率 SIG等控制变量，γ表示部门变量。 从回归结果来看，ESG评分对下月收益率影响为正但并不显著，其中E和S因子具有不显著的负面影响，G因子具有显著的正面影响。 图3：Fama-MacBeth回归结果 资料来源：Zhang et al(2022)《Does It Pay to Be Responsible?》，天风证券研究所 行业层面上，他们将样本分为第一、二、三产业进行分析，发现ESG评分对个股收益的影响具有显著的行业异质性。具体来说，ESG对第一产业影响不显著，对第二产业影响为负，对第三产业影响为正。 通过检验ESG评分对个股未来盈利能力和资金成本的影响，文章指出这种行业异质性来源于ESG对公司的双重作用。一方面，注重ESG的公司通常不易受到系统性风险冲击，具有较小的风险敞口，股东要求的风险补偿和公司本身的融资成本相对较低；另一方面，高 ESG公司可能会放弃不符合公司价值观但有价值的商业机会，也需要承担对社会负责的行政成本，盈利预期将受到一定影响。因此，ESG对公司价值的作用方向取决于盈利能力（-）和资金成本（+）的权衡。对于第一或第二产业的公司而言，成本大于收益，ESG损害了公司价值；对于第三产业的公司而言，收益大于成本，ESG增加了公司价值。 图4：按行业分组回归的回归结果 ESG最低 ESG最高 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：Zhang et al(2022)《Does It Pay to Be Responsible?》，天风证券研究所 与这篇文章类似的是，Wang et al(2021）在《Does ESG Screening Enhance or Destroy Stock Portfolio Value? Evidence from China》也对ESG的正面作用提出了质疑。他们基于彭博对A股的ESG评分构建了等权重 (EW)、价值加权 (VW)、最小方差 (MVP) 和风险报酬时机策略 (RRT) 四类组合，指出高ESG组虽然方差和尾部风险偏低，但样本外回报和夏普比率也会偏低，ESG筛选破坏了投资组合的价值。 图5：高ESG组累积财富跑输其他组合 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：Wang et al(2021）《Does ESG Screening Enhance or Destroy Stock Portfolio Value?》，天风证券研究所 注：灰色线条表示2002 年 6 月至 2019 年 6 月至少六个月内纳入沪深 300 指数的所有公司，黑色线条表示其中有ESG评级的公司，橙色线条表示黑色组合中ESG低于平均水平的公司，绿色线条表示黑色组合中ESG高于平均水平的公司。 更进一步地，他们还将投资者分为单纯追求投资收益的（Non-Type-M）和愿意为ESG表现支付溢价的（Type-M）两类，分别考察了组合表现对两类投资者效用的影响。前者的效用函数只包含收益和风险，无论风险规避系数如何，高ESG组合都会带来较低的效用；后者的效用函数除风险和收益项外还包含ESG评分的补偿项（假定补偿系数为0.001），这就使得高ESG组合的效用有所提升，但通过ESG筛选得到的额外效用不一定能够弥补限制投资范围带来的效用损失，例如风险规避系数为1时高 ESG组的效用低于低ESG组和沪深300组。 图6：组合表现与两类投资者的效用 资料来源：Wang et al(2021）《Does ESG Screening Enhance or Destroy Stock Portfolio Value?》，天风证券研究所 注：从上到下的四组分别为高ESG评分组、低ESG评分组、有ESG评分的沪深300组、沪深300组。 结论：检验一套因子体系是否有效，要看能否带来超额的收益或更好的风险收益平衡，从以上论文来看，现行国际通用的ESG评价体系可能并不适用于A股市场。ESG本质上是一种价值观，照搬来的国际ESG评级所包含的投资价值观，并不完全符合A股市场的投资价值观和中国商业社会的发展价值观，现行ESG评价没有在价值观上带来超额收益的同时，反而可能限定了资产的可投资范围，给可能的风险回报带来了潜在约束。因此ESG评价体系的指标与权重需要改进甚至重塑，使其更适合中国的市场生态和社会环境，如何正确使用ESG指导A股市场投资以平衡收益、波动和责任，是值得进一步思考的问题。 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期沪 深300指数的涨跌幅