ESG在中国有效吗？疫情之下的股票价格分析
ESG在中国有效吗？ 疫情之下的股票价格分析 摘要报告 香港理工大学 可持续经济与创业金融中心 商道融绿 联合出版 2020年7月 ESG_COVID-19 摘要报告 1 ESG在中国有效吗？ 疫情之下的股票价格分析 摘要报告 本报告是一份工作论文的概要，题为"在金融危机时期ESG绩效的作用：疫情之下的中国股价分析" 摘要 我们研究了两个与 ESG 相关的投资问题。第一，我们用ESG评分构造出行业中性的、每半年调整一次的投资组合，追踪了2015-2020年沪深300成分股的ESG相关投资组合的表现。2017年7月至2019年12月期间，ESG评分高的组与ESG评分低的组的累计收益率差值约为12.83%，总体样本的累计收益率为9.4%。这些数字意味着，即使在正常时期，一个行业中性的ESG投资策略能让投资者在中国市场获得高得多的回报。 第二，我们探讨新冠疫情对股价表现的影响。虽然时间较短，在新冠疫情爆发期间，股票回报与 ESG 评级之间存在正相关。这意味着，尽管中国还处于ESG投资的早期阶段，而且很多投资者都是"不成熟"的散户投资者，但投资者还是会偏爱ESG评分高的公司，尤其是在危机时期。 致谢： 我们感谢商道融绿提供ESG数据支持。 1 1. 背景和摘要统计 截至2020，欧洲、美国、日本、加拿大、澳大利亚等主要市场的ESG投资组合已超过30万亿美元。投资者关注ESG投资至少有两个原因：第一，ESG投资符合伦理价值观，对环境和社会发展带来积极影响。 第二，ESG投资也被认为可以提高投资组合的绩效，即提高投资组合的收益率和降低其风险。对ESG投资组合收益率绩效的理论预测可能是负面的，也可能是正面的，实证分析亦无统一定论。虽然ESG投资可能不会提高平均财务收益，但有人认为，投资可持续绩效优的公司将降低下行风险。换言之，与那些可持续绩效低的公司相比，可持续绩效优的公司在市场波动时期可能有好的韧性。 在这项研究中，我们考察了中国大陆ESG评级高的公司在疫情之下是否表现更好。一些经济学家认为这将是自20世纪初大萧条以来经济最动荡的时期。与其他发达市场不同，ESG投资在中国大陆投资者中并未大范围流行。 尽管中国政府鼓励可持续投资，但大多数本地投资者基本上都忽视了这个概念，更不用说ESG投资的实践了。由于内地市场参与者大多为散户投资者，他们更倾向于关注短期投机，而非长期基本面。 相比之下，机构投资者只有很小的比例，占了不到10%的市场交易。 与北美和欧洲等其他发达市场不同，中国大陆的资产管理者对可持续绩效优的公司没有天然的需求。 我们使用了商道融绿(SynTao Green Finance)最近编制的中国大陆上市公司ESG评分数据。商道融绿的ESG评级框架包括3个等级的标准。表1简要描述了ESG评级框架。 表1 商道融绿数据集ESG变量的信息 表2提供了所用变量的统计信息。r[-1,1]是1月23日至2月4日3个交易日期间的累计回报率，其均值为-10%，中值为-10.46%。E和S的平均分高于G，说明大陆公司治理(G)相对于其他两个维度较弱。面板数据B介绍了分行业的分类结果。排名前五的行业分别是金融(63)、工业(52)、信息技术(43)、材料(33)和消费品(30)。能源和公用事业行业的总ESG评分高于其他行业。值得注意的是，这两个行业ESG的风险也最低。提醒一点，ESG风险评分是根据评估期间发生在公司的ESG争议的频率和严重度制定的。我们的证据表明，变量 定义 ESG-总分 第 1 层 ESG量表总分 ESG-管理 第 1 层 基于ESG活动管理的ESG量表分数。 E 环境 第 1 层 基于第一层环境维度的量表分数。 第 2 层 环境管理 环境披露 环境争议 S 社会 第 1 层 基于第一层社会维度的量表分数。 第 2 层 员工 供应链 社区 产品 慈善事业 社会争议 G 治理 第 1 层 基于第一层治理维度的量表分数。 第 2 层 商业道德 公司治理 治理争议 2 这两个行业(能源和公共事业)有更强的ESG需求、且公司有更多的ESG披露，因为政府和监管机构监控其违规行为更为紧密。基于3天的回归窗口[- 1,1]，消费、能源、金融、工业、材料和房地产的降幅超过10%，而健康和公共事业的降幅最小。 表2面板A 回归变量的统计信息 统计 数量=300 均值 标准差 最小值 最大值 r[-1，1] -10 5.575 -19.86 5.291 Ln（bm） -0.435 1.048 -3.13 3.49 Ln（size） 24.65 1.034 21.86 28.1 Leverage 0.562 0.223 0.0435 0.94 E 50.98 8.29 27.85 83.45 S 54.57 6.804 30.51 72.73 G 45.67 7.015 27.23 70.69 ESG管理 15.03 6.378 4.25 33.38 ESG总分 50.45 5.338 40.38 62.88 表2面板B ESG评分和股市表现的行业分类 数量 频率 % ESG总分 ESG管理 r[-1，1] 可选消费 30 0.10 49.371 13.713 -11.125 信息技术 43 0.14 49.953 12.468 -8.554 电信服务 2 0.01 52.563 16.063 -6.928 能源 10 0.03 53.075 21.800 -11.696 金融 63 0.21 51.990 16.675 -11.785 日常消费 17 0.06 48.706 13.926 -8.612 医疗保健 28 0.09 51.054 14.647 -4.233 工业 52 0.17 49.611 14.728 -10.913 材料 33 0.11 50.981 16.492 -11.525 公用事业 9 0.03 54.403 17.875 -6.812 房地产 13 0.04 45.067 10.885 -11.813 总和 300 1.00 表2 汇总统计（数据说明） 表2面板A数据报告了在2020年新冠疫情期间，沪深300成分股股票收益的平均值、标准差、中位值、最小值和最大值，ESG分数，以及其他控制变量。r[-1,1]是指新冠疫情爆发期间武汉封城后三个交易日窗口（即2020年1月23日至2月4日）的累计原始收益率（百分比），Ln（bm）是按每股账面价值与每股收盘价之比计算的账面市盈率的对数。 Ln（size）是股票的市值权益，在大流行前两周（2020年1月8日）计算为股票收盘价和已发行股票数量的对数。Leverage是总负债与总资产的比率。原始和最大 ESG 评级由商道融绿针对环境、社会和治理维度发布的量表分数。因此，E、S和G分数是通过百分化调整过后的分数，即原始分数/最大分数×100来计算。ESG管理分数基于ESG活动管理的ESG评级分数。我们计算了不同股票的横截面统计数据。面板B数据列出了不同行业（基于Wind数据终端）的ESG分数和股票收益。 3 2.研究结果 比较沪深300中高ESG群组和低ESG群组的行业中性投资组合的累计收益率 图1绘制了2015年6月至2019年12月用ESG评分构造的行业中性、一年两次调整的投资组合。具体来说，我们通过使用基于行业中位数的ESG总得分来划分股票，从而确定每个行业的高ESG和低ESG子样本。接下来，我们追踪这两个投资组合在未来六个月的收益率。然后，我们重复同样的步骤，构建新的高、低ESG投资组合，并跟踪接下来六个月的收 益率。最后，跟踪这两个投资组合在整个样本时期的累积原始收益。通过这种方式，我们可以中和投资组合中的行业特性因素。 在2017年7月至2019年12月期间，两组收益率的累积差异约为12.83%。即使在整个样本期内(2015年1月至2019年12月)，收益率差异仍高达9.4%。当然，这种偶然的观察只能为使用ESG筛选提高收益的潜在好处提供初步证据。未来的研究需要提供经验证据来支持这一策略。 图1 行业中性高与低 ESG 组累积原始回报随时间的演变 (20150701-20200331) 此图绘制了行业中性高ESG与低 ESG 组随时间演变的累积原始收益趋势。到2020 年 3 月底，我们每六个月根据样本ESG总分中值将股票分为高组合和低组合，并从2015年7月1日开始跟踪它们的累计原始收益率。 -60-50-40-30-20-1001-Jul-151-Jan-161-Jul-161-Jan-171-Jul-171-Jan-181-Jul-181-Jan-191-Jul-191-Jan-20累积原始回报率(%)阴历行业中性高与低ESG 组累积原始回报随时间的演变High ESG groupLow ESG group差异回报率=12.83%差异回报率= 9.4% 4 疫情之下高ESG表现股票的短期价格影 响及波动性 从股市整体表现来看，中国内地股市在武汉封城后的2月第一周大幅下跌，但随后迅速反弹。最初几个交易日的跌幅约为15%，不过在2月底之前普遍回升。但随着疫情在全球范围爆发，全球金融市场受到负面影响，中国内地股市3月份再次下跌，但跌幅小于欧美市场。 表3显示了短期内股票收益反应的回归结果。主要因变量为新冠肺炎疫情爆发前后3个交易日的累计收益r[-1,1]。在控制了杠杆率、账面市值比和公司规模之后，我们根据ESG评分回归这些累积收益。 基于短期价格反应，重大发现的是高ESG公司在新冠疫情爆发期间的表现优于低ESG公司。特别是我们发现变量ESG总分和ESG管理与累积收益存在显著的正相关关系，表明ESG评级越高的公司股价跌幅越小。 在更详细的分析中(这里没有显示)，我们还分别使用E、S和G的子分数估计了回归模型，并发现所有这些子分数系数的累积收益都显著。有趣的是，E和G子得分为正显著，而S子得分为负显著。最后，在武汉封城后的2个月时间内，ESG得分与股票收益波动率也呈温和的负相关关系。换言之，更高的ESG企业在新冠疫情期间波动性较小。 表3 新冠疫情期间ESG绩效对市场反应和波动性的影响 此表提供了内地CSI300公司在新冠疫情爆发期间的ESG得分与股市反应之间关系的结果。r[-1，1] 是指 2020 年 1 月 23 日至 2020 年 2 月 4 日（以百分比）的累计原始回报。Ln （BM） 账面市值比的对数。Ln（Size）是大流行开始前两周市值权益的对数。Leverage是总负债与总资产的比率。 所有回归都包括控制变量、行业固定效应（不报告为简洁性）。T 统计在括号中报告。*、**和 ***分别表示 10%、5% 和 1% 重要性水平。 r [-1,1] r [-1,1] Volat [-1，39] 变量 [1] [2] [3] ESG总分 正向及显著 正向及显著 ESG管理 负向及显著 Leverage ✓ ✓ ✓ Ln (BM) ✓ ✓ ✓ 常数项 ✓ ✓ ✓ 行业变量FE ✓ ✓ ✓ 观察值 300 300 300 R 平方 0.125 0.152 0.310 5 6 作者 David C. Broadstock 可持续经济与创业金融中心副主任 工商管理学院 香港理工大学 陈家乐 Kalok Chan 伟伦金融学講座教授 香港中文大学商学院 香港中文大学 郑子云 Louis T.W. Cheng* 金融学教授 可持续经济与创业金融中心主任 工商管理学院 香港理工大学 王小薇Xiaowei Wang 香港中文大学商学院 香港中文大学 编辑，制作及翻译 郭沛源 董事长 商道融绿 吴艳静 经理 商道融绿 关睿 副总经理 商道融绿 *通讯作者：郑子云 电子邮件：louis.cheng@polyu.
