投资价值分析报告：成长性、弹性俱佳的铜业新巨头

成长性突出的铜矿巨头。洛阳钼业主营业务板块包括刚果（金）铜钴、中国钼钨、巴西铌磷三大矿山业务以及IXM贸易业务。（1）2023-2028年合并报表口径的铜矿产量预计由39万吨增加至90万吨（按五年规划指引中值），增量为51万吨，增幅达129%，在我国和全球大型铜企中处于第一梯队。（2）公司2024年铜产量预计为55万吨，排我国上市铜企第二位，仅次于紫金矿业，在全球预计排第十位。 吨铜矿市值处于可比上市公司的低位，薪酬具有竞争力。（1）以2024年的权益铜矿产量为基准，公司吨铜矿市值是46万元/吨，低于行业加权平均值49万元/吨；（2）按2028年权益铜矿产量为基准，公司吨铜矿市值为28万元/吨，在我国上市铜企中最低，是行业加权平均值的78%；（3）公司2023年铜矿收入占非贸易业务收入比重为52%，可比上市公司加权平均占比为25%； （4）2023年洛阳钼业人均薪酬为33万元/年，连续多年排主要铜企首位。 铜价：预计2025年铜价高点将达到12000美元/吨或以上。预计新能源（光伏、风电、新能源汽车）将贡献25年全球铜总需求增量的87%。根据我们的预测，23-25年全球精炼铜供需缺口（供给-需求）为-17/-42/-75万吨，供需缺口占需求的比例为-0.6%/-1.5%/-2.6%，铜价有望在2025年达到12000美元/吨或以上。按24年产量计算，铜价上涨1000美元/吨，公司归母净利润将增加27亿元。 其他矿业板块预计提供稳定现金流。2023年，钴、钨、钼业务占公司毛利的比例为29%。（1）价：预计未来钴、钼价格将维持稳定；由于品位下滑、新增项目少，全球钨供给增量有限，预计24年钨价将小幅上涨。（2）量：根据公司的五年规划，预计2028年钴、钼产量中值将达到9.5、2.8万吨，相较2023年分别增长71%、72%，预计钨产量未来保持稳定。 盈利预测、估值与评级：由于看好未来铜价高点达到1.2万美元/吨或以上，我们上调2024-2026年盈利预测，预计洛阳钼业2024-2026年归母净利润分别为119.0、156.3、166.7亿元（上调1%/22%/24%），当前股价对应PE分别为16X、13X、12X。我们看好公司的成长性，维持“增持”评级。 风险提示：产量释放不及预期风险，海外政策变动风险，汇率波动风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 量：（1）铜钴：随着KFM/TFM项目投产，预计24-26年铜产量分别为55、60、65万吨，钴产量分别为6.5、6.7、7.0万吨。（2）钨、钼、铌、磷：2024年产量取年报指引中值，假设2025-2026年产量维持不变。 价：（1）铜：铜行业面临长周期资本开支增长乏力和铜矿品位下行，未来供给增量有限，新能源、家电贡献需求重要增量，预计2024-2026年铜价继续上行。（2）钨：由于钨供给端增量有限，预计24年价格继续上行。（3）钴、钼铁、铌、磷价格预计维持稳定。 利：（1）铜业务：预计随着铜价上涨，铜业务毛利率小幅上涨，2024-2026年铜业务毛利率为53.1%/59.1%/59.1%。（2）钴业务：预计2024-2026年钴价维持稳定，2024-2026年钴业务毛利率均为40.6%。（3）钨业务：预计2024-2026年钨价维持稳定，钨业务毛利率保持不变，2024-2026年钨业务毛利率均为62.4%。（4）钼业务：预计2024-2026年钼价维持稳定，钼业务毛利率保持不变，2024-2026年钨业务毛利率均为29.8%。（5）铌磷业务：预计2024-2026年毛利率保持不变，均为24.4%。 我们的创新之处 1、我们对比了主要铜企的多项指标。对比的指标包括产量增长绝对值、吨铜市值、市值储量比、人均薪酬等，洛阳钼业在多个方面都具有比较优势。 2、我们挖掘了铜需求的结构性增量。市场大多从供给端分析，认为供给增速放缓是影响铜供需格局的关键因素。我们除了从供给端分析，进一步挖掘了需求端的结构性增量，包括家电、数据中心（含AI数据中心）等。 3、我们对钴、钨、钼的基本面也进行了较为详细的分析。由于洛阳钼业矿业板块中铜贡献主要的业绩，市场上的研究报告大多仅分析了铜行业的基本面，我们对钴、钨、钼行业的基本面也进行了较为详细的分析。 股价上涨的催化因素 1、铜/钴/钼/钨/铌/磷价格大涨； 2、铜供给释放不及预期； 3、铜的传统需求增长超预期； 4、公司KFM/TFM扩产进度超预期。 估值与评级 我们预计洛阳钼业2024-2026年归母净利润分别为119.0、156.3、166.7亿元，当前股价对应PE分别为16X、13X、12X。我们看好公司的成长性，维持“增持”评级。 1、矿业巨头，五年铜产量将翻番 1.1公司简介：多元化布局打造全球一流矿业企业 洛阳栾川钼业集团股份有限公司（以下简称“洛阳钼业”）属于有色金属矿采选业，主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿产贸易业务。 公司是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，亦是巴西领先的磷肥生产商，同时IXM基本金属贸易业务位居全球第三，主要交易品种包括铜、铅、锌精矿和铜、铝、锌、镍等精炼金属以及少量贵金属精矿和钴、铌等特种金属。公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲，主营业务板块包括刚果（金）铜钴、中国钼钨、巴西铌磷三大矿山业务以及IXM贸易业务。 公司于中国境内主要运营三道庄钼钨矿区和合营企业所属的上房沟钼铁矿区，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品。公司于中国境外运行多座矿山，于刚果(金)境内运营TFM铜钴矿和KFM铜钴矿，截至2023年12月31日，间接持有TFM铜钴矿80%权益，间接持有KFM铜钴矿71.25%权益。公司于巴西境内运营CIL磷矿和NML铌矿，间接持有巴西CIL磷矿业务100%权益，间接持有巴西NML铌矿100%权益。 外延并购打造全球一流矿业公司。洛阳钼业的前身创立于1969年，2004年和2014年进行两次混合所有制改革，目前是民营控股的股份制公司。2007年于香港联合交易所上市。2012年于上海证券交易所上市。从2016年开始，相继收购巴西铌磷矿、刚果(金)TFM、KFM铜钴矿部分股权、埃克森IXM100%股权。从2019年开始，洛阳钼业持续扩大产业规模。2019年公司参股印尼华越镍钴项目30%股权。 2023年宁德时代全资子公司四川时代成为公司第二大股东。2022年9月30日晚，宁德时代和洛阳钼业双双发布公告宣布，洛阳国宏投资控股集团有限公司（简称“国宏集团”）与宁德时代全资子公司四川时代新能源科技有限公司（简称“四川时代”）签署了《投资框架协议》。国宏集团拟以其持有的洛阳矿业集团有限公司（简称“洛矿集团”）100%的股权对四川时代进行增资。2023年3月，宁德时代间接成为洛阳钼业第二大股东。 图1：外延式并购打造全球一流矿业企业 股权结构清晰，于泳是公司的实控人，宁德时代为第二大股东。洛阳钼业是中国矿业企业中治理机制改革最深入、最成功的企业之一。自2004年以来，公司经过三次所有制改革，经历了从国有体制、混合所有制到民营体制的变革；公司拥有实力雄厚的两大主要股东——鸿商产业控股集团有限公司和宁德时代。截至2023年12月31日 ，鸿商产业控股集团有限公司占股24.69%，董事长于泳是公司的实控人，宁德时代控股子公司四川时代通过洛矿集团间接持有公司24.68%的股份，为公司第二大股东。 民资控股使得公司的决策更加灵活。公司从2016年开始，相继收购巴西铌磷矿、刚果(金)TFM、KFM铜钴矿部分股权。收购铌磷和铜钴矿山时均处于商品价格周期底部，彰显了管理层精准的投资眼光，也显示出民资控股企业决策链条短，决策更具有灵活性的优势。 图2：公司的股权结构 1.2财务分析：铜板块是业绩增长引擎 2014-2023年公司营收CAGR为45%，归母净利润CAGR为18%。2023年实现营收1863亿元，同比增长8%；归母净利润82.5亿元，同比增长36%；扣非归母净利润62亿元，同比增长3%。公司在矿业板块以及贸易板块的扩张，使得公司的业绩近年来出现了较大的增长。 图3：2014-2023年营业收入 图4：2014-2023年归母净利润 铜贡献矿业板块主要营收和毛利。2023年贸易板块、矿业板块营收分别为1681、445亿元。在矿业板块中，23年铜、钴、钼、钨、铌、磷占矿业板块营收的比例分别为52%、8%、17%、4%、6%、9%，占矿业板块毛利的比例分别为59%、8%、17%、5%、5%、4%，铜占公司总毛利的比例为55%，铜贡献主要营收和毛利。 23年归母净利润提升主要系铜板块业绩提升。23年铜钴板块实现毛利111.4亿元，同比+65.8亿元，铜（KFM/TFM）实现毛利98.8亿元，同比+554%；铜产量39.4万吨，同比+ 55%，铜销量39.0万吨，同比+125%，铜板块销量增幅大于产量增幅的原因是由于权益金问题，22年生产的部分铜产品至23年才实现销售，钴销量3.0万吨，同比+62.0%。其他板块利润总体持平，钼钨板块实现毛利37.5亿元，同比+8.1亿元；铌磷板块实现毛利15.4亿元，同比-12.6亿元。 图5：铜业务贡献公司2023年矿业板块主要收入 图6：铜业务贡献公司2023年矿业板块主要毛利 1.3各板块布局情况：未来五年将实现80-100万吨产铜目标 1.3.1铜钴板块：未来五年将实现80-100万吨铜金属产量 公司拥有全球最大的铜钴矿之一TFM和全球第一大钴矿KFM。公司间接持有TFM铜钴矿80%权益，该矿矿区面积超过1,500平方公里，业务范围覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，拥有从开采到加工的全套工艺和流程，主要产品为阴极铜和氢氧化钴。公司间接持有KFM铜钴矿71.25%权益。KFM开发项目（氧化矿、混合矿）工程（一期）于2023年第二季度达产，主要产品为阴极铜、氢氧化钴以及少量硫化铜钴精矿。 表1：公司铜钴矿基本情况 收购节奏把控得当，铜价低点收购TFM/KFM。公司于2016年11月以26.5亿美元收购刚果（金）铜钴业务TFM56%股权，2017年4月以11亿美元收购刚果（金）铜钴业务TFM24%股权，2020年12月以5.5亿美元收购KFM95%股权（于2021年初引入战略投资，转让23.75%股权）。收购主要的项目TFM时，铜价在4900-6200美元/吨，处于历史相对低位。 图7：铜价低点收购铜钴矿 TFM权益金问题解决。刚果（金）当地时间2023年4月18日，洛阳钼业与刚果（金）国家矿业公司就TFM权益金问题达成共识，TFM出口放开后，借助IXM销售网络，公司铜钴库存将逐步消化，亦将刺激利润释放，增长可期。 2023年KFM和TFM合计生产铜39.4万吨、钴金属5.6万吨。KFM项目于2023年第一季度提前产出效益，第二季度投产即达产，2023年产铜11.37万吨，钴3.39万吨。TFM混合矿项目按“里程碑”节点，顺利完成中区混合矿、东区氧化矿和混合矿三条生产线的建设，目前拥有5条铜钴生产线，2023年产铜28.0万吨，钴2.16万吨。 预计2025年铜金属、钴金属产量分别为60、6.7万吨。根据公司的产量指引中值，预计2024年铜产量将达到54.5万吨。根据公司官微，预计2024年KFM铜矿产量（金属量）将达到15万吨。TFM目前拥有5条铜钴生产线，形成年产45万吨铜与3.7万吨钴的产能规模。假设2025年TFM达产，产量为45万吨，KFM产量为15万吨，预计2025年铜金属产量为60万吨，相较2023年增加21万吨。预计2025年，钴产量将达到6.7万吨，相较2023年增加1.1万吨。 表2：洛阳钼业铜钴产量（万吨） 五年实现80-100万吨铜金属产量，相较2023年将实现产量翻番。按90万吨的铜金属产量中值计算，公司在23年全球铜矿企业产量中排序第七。根据公司2023年