航运行业深度研究：内贸液货危险品航运，民营企业崛起

化学品：兴通和盛航崛起 兴通股份和盛航股份在内贸化学品船运输市场崛起。2017-20年，兴通股份和盛航股份的业绩高增长，与之对应的是运力规模快速扩张。高增长的背后，是两家公司的市场份额快速、大幅提升。炼化行业集中度提升、新增运力分配有利于头部公司、头部公司积极收购二手船，都促使内贸化学品航运业集中度提高。此外，大炼化项目陆续投产推动运输需求增长，也促进头部公司高增长。展望未来，兴通股份和盛航股份IPO募投项目都是积极扩张运力规模，有望带动两家公司运力继续高增长。 液化气：高增长带来机会 内贸液化石油气船运输需求高增长，给新进入者发展机会。中国液化石油气消费需求较快增长、进口依赖度高。大炼化快速发展弥补需求缺口，带动内贸航运需求高增长。头部公司在快速发展的市场中积极扩张运力，提高市场份额。较多的新增运力指标，也给部分中小企业带来发展机会。兴通股份和盛航股份的运力评审打分在行业内领先，未来有望获得较多新增运力指标。 内贸LNG船运输市场较小，未来的发展空间有限。 油品：国企龙头主导 内贸油品航运需求增长趋缓，国企龙头主导市场，中小企业有一定发展机会。 尽管大炼化发展推动油品运输需求增长，但是中国的成品油消费量增长已经放缓，未来运输油品运输需求增速也将放缓。内贸油品航运市场由中远集团和招商局集团主导，其他公司的份额都较低。但是该市场的集中度在下降，大量的新增成品油运力指标由中小企业获得，意味着中小企业也有发展机会。 投资建议：推荐盛航，关注兴通 推荐盛航股份，关注即将上市的兴通股份。内贸液货危险品航运市场容量较大，且还在较快增长。部分民营企业的市场份额较低、发展速度较快，上市融资后有望继续快速扩张运力。推荐已上市的盛航股份，目标价48.86元，买入评级。关注即将上市的兴通股份，IPO募投项目有望推动未来高增长。 风险提示：沿海危化品航运准入门槛下降，化工行业产品产量波动风险，危化品运输出现安全事故，燃油价格大幅上涨，测算具有主观性仅供参考。 重点标的推荐 1.化学品：兴通和盛航崛起 兴通股份和盛航股份在内贸化学品船运输市场崛起。2017-20年，兴通股份和盛航股份的业绩高增长，与之对应的是运力规模快速扩张。高增长的背后，是两家公司的市场份额快速、大幅提升。炼化行业集中度提升、新增运力分配有利于头部公司、头部公司积极收购二手船，都促使内贸化学品航运业集中度提高。此外，大炼化项目陆续投产推动运输需求增长，也促进头部公司高增长。展望未来，兴通股份和盛航股份IPO募投项目都是积极扩张运力规模，有望带动两家公司运力继续高增长。 1.1.兴通和盛航业绩高增长 兴通股份和盛航股份的业绩高增长。2017-20年，盛航股份的营业收入和净利润持续高增长，于2021年5月在深圳主板上市。兴通股份2019和2020年营业收入和净利润也高增长，于2022年2月份获得证监会首发通过。此外，2019和2020年同行业的招商南油和海昌华业绩也高增长，前者于2019年重新上市，后者正在IPO排队申请中。四家公司的业绩快速增长，与国内大炼化的发展有关。 图1：2017年以来盛航股份的收入和利润快速增长 图2：兴通股份的收入和利润较快增长 兴通股份和盛航股份都主要从事内贸化学品海运业务。两家公司运输的货物主要是化学品和成品油，区域覆盖国内沿海和长江中下游省际运输。该业务具有较高的门槛，经营企业和营运船舶均需取得相应区域的液货危险品水上运输业务经营许可，所以与国际运输市场存在较大差异。 图3：2020年盛航股份主要从事化学品和油品运输 图4：2020年兴通股份主要从事化学品和成品油运输 兴通股份和盛航股份的运力规模快速增长。交通部每年根据市场需求批准新增造船运力规模，限制运力供给，所以供需处于紧平衡状态，运力扩张能反映业务增长。2010-21年，盛航股份的运力持续较快增长，而兴通股份2020年运力成倍增长。运力增长节奏的不同，主要原因是运力增长方式的差异。 图5：盛航股份自有船舶运力较快增长 图6：2020年兴通股份自有船舶运力大幅增长 1.2.增长主要来自份额提升 内贸化学品航运市场较为分散。截止2021年，共有86家内贸化学品航运公司，平均每家公司3.3艘船舶、1.87万载重吨，说明市场较为分散。内贸化学品航运龙头丰海海运的运力份额16%，兴通股份和君正船务分别为8%和6%，其他公司的份额都不足5%。 用中国籍船舶衡量内贸船运力。一方面，《国内水路运输管理条例》规定：不得使用外国籍船舶经营水路运输业务。所以内贸船都是中国籍船舶。另一方面，中国籍船舶的经营成本高于方便旗船，所以中国籍船舶很少经营外贸运输业务。 图7：2021年内贸化学品航运公司的船舶运力份额 图8：兴通股份和盛航股份的运力份额提升 兴通股份和盛航股份的市场份额提升。2013-20年，兴通股份和盛航股份的化学品船运力规模持续扩张，市场份额提升。其中2020和2021年运力快速扩张，这与获得新增运力评审指标、购置内贸化学品船有关。兴通股份主要通过获得新增运力指标扩张运力，盛航股份主要通过购置内贸化学品船扩张运力。 图9：盛航股份和兴通股份化学品船运力规模快速扩张 图10：获得新增运力指标促进兴通股份的化学品船运力增长 部分头部公司运力规模维持稳定、份额下降。2013-21年，丰海海运的运力规模小幅增长，但是市场份额下降；君正船务、招商南油、万邦航运的运力规模稳定，市场份额明显下降。 图11：外购船舶促进盛航股份的化学品船运力增长 图12：部分头部公司化学品船运力规模维持稳定 丰海海运破产重整，业务处于调整期。东莞市丰海海运有限公司（丰海海运）是2004年经交通部批准成立的专门从事国际、国内沿海、长江中下游及广东省内河化学品船、成品油船运输公司。丰海海运是中国液货运输领域最大的民营船东，在“远东-东南亚-南亚-中东”航线也具有一定影响力。因无法按时偿还到期债务，丰海海运在2018年9月宣布破产。2020年初，鼎一投资（DCL Investments）旗下基金重组并全资控股丰海海运。 丰海海运争取五年内再次扩大运力规模，收购或新造内贸化学品船，成就内贸液化品物流一线品牌。截止2020年初，丰海海运拥有28艘可运营船舶、29.87万载重吨，包括5艘油船、11艘外贸化学品船和12艘内贸化学品船。但是丰海海运6艘化学品船处于闲置状态，3艘出租给盛航股份，2艘出租给中海化工，自身运营能力较弱。 君正船务以外贸运输为主，盈利能力较低。上海君正船务有限公司（君正船务）的前身为海南中化船务，是中化国际的全资子公司，2019年君正集团取得100%股权。君正船务主要从事甲醇、对二甲苯、乙二醇、植物油、基础油等液体化工产品的运输。截至2019年3月末，君正船务拥有和控制运营的专业化学品船共79艘，总载重吨约为135万吨，其中内贸船运力12.3万载重吨。君正船务主要收入来源为外贸业务，航线遍及全球多个国家和地区的超过380个港口。2017-18年，君正船务处于盈亏平衡边缘。 招商南油稳健经营，主要通过申请指标来增加运力。招商局南京油运股份有限公司（招商南油）成立于1993年，1997年上市，主要从事国内沿海、长江中下游及支流省际的油船、化学品船、液化气船运输。长航油运2010年、2011年和2012年三年连续亏损，2014年退市。2015年开始恢复盈利，2019年重新上市。此后，长航油运稳健经营，化学品船运力保持稳定。经营化学品船运输的主要是全资子公司南京扬洋化工运贸有限公司，未来有望通过申请新增运力评审指标来扩大运力规模。 中船万邦运力规模稳定。中船万邦（上海中船重工万邦航运有限公司）是由中国船舶重工国际贸易有限公司和万邦航运控股有限公司共同投资组建的液体化工品专业船舶运输企业，是交通运输部特许的五家从事国内水路化工品运输的中外合资航运公司之一。中船万邦依托两大股东在船舶建造和化学品物流方面的综合优势，公司致力于为中外客户提供国际、国内沿海和长江中下游液体化工品运输。中船万邦所有船舶均取得石油公司检查认证，符合高端客户用船标准，已与多家国内外知名化学品生产厂家签订包运合同。 石化行业集中度提升，带动下游化工品航运环节集中度提升。石化行业正经历着优质产能扩张、落后产能出清过程，规模化、集中化趋势明显。大型石化企业运输需求量大，对安全管理水平、服务保障能力等要求高，往往倾向于选择大型运输企业合作，头部运输公司的运量市场份额有望持续提升，形成正向循环。 表1：石化行业在淘汰落后产能、制定新增产能规模门槛 运力调控综合评审办法，驱动运力集中度提升。每年的新增造船运力规模，采用综合评审的办法对申请企业进行打分排序，排名靠前的企业才有可能获得新增造船运力指标。而头部公司在资质条件、绿色安全、管理能力、经营水平等方面都具有优势，更有可能获得指标，运力市场份额逐渐提升。在运力份额前五的公司中，2019-21年丰海海运未获得新增运力指标，其余四家每年都合计获得1/3以上的新增运力指标。 图13：头部公司的新增运力指标份额较高 图14：头部公司的综合评审得分排名靠前 1.3.运输需求增长也有贡献 沿海省际化学品航运需求将继续增长。一是经济发展带动化工品需求持续增长。二是部分化工品的国产替代空间较大。三是碳中和要求下，炼化项目“降油增化”将成为趋势。国内沿海省际化学品航运需求的主力品种是PX、甲醇、烧碱、乙二醇、纯苯、冰醋酸和苯乙烯等大宗化工原料产品，随着大炼化项目陆续投产，未来运输需求有望持续增长。 消费需求推动沿海化学品海运量较快增长。2014-20年，沿海化学品海运量年化增速在8.5%左右。这与中国的液化石油气产量增速较为接近，但是低于表观消费量增速。 图15：沿海省际化学品海运量较快增速 图16：中国液化石油气的产量和消费量较快增长 中国主要化学原料的需求有望持续较快增长。液化石油气主要用于生产化工产品，比如乙烯、丙烯、PX是化学品的主要生产原料。2009年以来，主要化学原料的表观消费量较快增长。对比发达国家，中国的液化石油气的人均消费量还偏低，未来的增长空间较大。 图17：中国主要化学品原料的消费量较快增长 图18：中国液化石油气的人均消费量增长空间较大 国产替代推动中国主要化学原料的产量更快增长。部分化学原料还高度依赖进口。随着大炼化项目陆续投产，中国的化学原料产量有望加快增长，使自给率提升。 图19：中国主要化学品原料的产量较快增长 图20：中国部分化学品原料的自给率还较低 沿海化学品海运量随国内产量增长。随着大炼化项目陆续投产，国产产品将替代进口产品，使沿海化学品运量增速高于需求量增速。化学品净进口部分是未来国产替代的增长空间，甚至部分产品可能实现净出口。 图21：中国部分液体化学品的净进口量还较大 图22：中国部分液体化学品的进口依赖度较高 大炼化项目陆续投产推动运输需求增长。2018年开始，国内大炼化项目陆续投产，带动化工品海运需求较快增长。2022-23年仍有新项目投产，预计运输需求继续较快增长。 表2：大炼化项目陆续投产带动化工产品运输需求增长 碳中和促使炼化项目“降油增化”。一方面，碳中和要求减少化石能源的消耗，成品油产量和消费量将下降。另一方面，原料用能不纳入能源消费总量控制，化工品生产有望从能源消费总量控制中豁免。炼化项目将对油品进行精细深加工，减少成品油产出，增加化工品产出，从而增加沿海化学品运输需求。 1.4.上市融资促进龙头高增长 兴通股份和盛航股份的募投项目都将大幅增加运力。两家公司的化学品船运力份额都较低，未来提升的空间较大。IPO募投项目都计划大幅增加运力：兴通股份拟用8.15亿元新造或购置7艘、9.85万载重吨船舶运力，盛航股份拟用3.75亿元购置五艘沿海省际液体危险货物船舶。 图23：兴通股份和盛航股份的募投项目都将扩充运力规模 图24：兴通股份和盛航股份的主要运力增长途径差异 兴通股份和盛航股份的投资能力较强。一方面，业务发展带动收入和利润增长，经营性净现金