沿海液货危险品水运龙头，运力扩张有望释放利润弹性

兴通主营沿海液货危化品水运。公司是国内最大的液货危化品水运船东，截至今年上半年，公司化学品船运力占行业的比重约为9.67%，运输量占行业比重为10.4%。公司船队具有大型化、成新率高的特点，5000载重吨级以上船舶占比超过86%，平均船龄仅8.52年，均遥遥领先于行业平均水平。 液货危化品运输行业伴随国内炼化基地投产扩容，刚性壁垒造就了良好的竞争格局。受益于国内炼化基地的集中投产，国内危化品水运行业需求正处快速扩容阶段，而供给端由于此前经历过野蛮发展阶段，运力扩张受到严格管制，市场新增运力的指标需要在交通运输部每年开展的评审中领先才可以取得。由于参与评审需要自有沿海省际化学品船、成品油船运力均不得低于5000总吨，而没有指标就无法新建船队，几乎杜绝了新进入者进入这个行业；而对于行业内的中小船东而言，由于运力评审“总量调控、择优选择”，市场占有率亦受到头部船东的挤压，行业马太效应逐年愈加显现。 兴通依托于优异的安全管理体系、经营规模、管理水平，在新增运力评审中多次蝉联第一，运力规模持续扩张。2012年以来，公司累计获得化学品船新增运力达9.55万载重吨，占同期市场新增运力的22.32%，位列行业首位，并在2019、2020年、2021年的4次新增运力评审中位列第一。根据公司的IPO募投项目，公司将扩充内贸化学品运力4.89万载重吨、成品油轮运力5万载重吨、外贸化学品运力4万载重吨，进一步夯实公司竞争优势。 品类的多元化及区域的拓展有望进一步打开成长空间。一方面来说，兴通的运输品类正在拓宽，在此前化学品和成品油的基础上，拓展了液化石油气和原油。另一方面来说，公司正积极布局外贸运输，打开了公司增长的天花板。 兴通盈利弹性或超市场预期。公司化学品有期租、程租两种经营模式，虽然毛利率接近，但是单位运力在程租市场创造的收入及毛利体量更胜一筹。截至2021年末，公司化学品船投向程租的运力占比仅约40%，随着浙石化投产及爬坡的完成，期租市场的需求增速或将趋缓，我们预计23年起，公司新增运力的投向或转为程租市场，加大公司收入和利润弹性。 盈利预测与估值：随运力释放，公司23年起有望迎业绩加速，我们预计公司22-24年实现收入8.0/11.4/15.1亿元（+41.3%/+42.8%/32.1%），实现利润2.4/3.4/4.6亿元（+21%/38%/38%），对应PE估值为26.7/19.3/13.9X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业门槛下降、安全事故、新增运力规模不及预期、燃油上涨等。 盈利预测和财务指标 图 ...................................................................................................38：兴通与可比公司的净利润现金含量比较 表表表表表表表表表表表 .......................................................................................................1：部分已投产或将于近期投产的炼化基地....................................................................................................2：2012年以来获批沿海化学品船运力情况 9 13 15 16 19 24 25 26 27 28 30 ......................................................................................................................................3：8月末公司运力一览 ................................................................................4：2019年以来4次运力评审兴通均取得第一的好成绩 ..................................................................................................................5：IPO助力公司船舶运力大幅扩张 .........................................................................................................6：公司年末运力规模测算（时点数据） .........................................................................................................................................7：公司有效运力测算 .....................................................................................................................................8：公司分业务营收预测 .....................................................................................................................9：公司分业务毛利及毛利率测算 ...............................................................................................................10：基于有效运力规模的敏感性测试 ..................................................................................11：兴通与可比公司的估值比较（截至2022.10.17） 公司概况 公司沿革及经营概况 公司成立于1997年，经营国内沿海成品油运输业务及相关代理业务，2002年6月经交通部批准，获得国内沿海、长江及珠江水系间的成品油、散装化学品运输的经营资质。2008年以来，公司船队规模不断扩容，于2022年3月在上交所主板上市。截至22H1，公司化学品船运力占行业的比重约为9.67%，运输量占行业比重为10.4%，位居第一。 图1：公司历史沿革 公司是典型的民营家族企业，实控人陈兴明持有公司28.26%的股份，其子女陈其龙、陈其德、陈其凤分别持有公司2.10%的股份，家族合计持有公司34.56%的股份。当前实控人陈兴明为公司董事长，陈其龙担任公司副董事长兼总经理，陈其德、陈其凤分别担任公司董事兼副总经理，陈兴明家族对企业具有实际控制权。 图2：公司股权结构（截至22H1） 液货危险品水运：高准入门槛的成长行业 行业需求随我国大炼化发展快速扩容 液货危险品多为石油、炼化产业相关产品。液货危险品包含原油、成品油、液体化学品、液化石油气（LPG）与液化天然气（LNG）等。近年来全球炼化产能整体呈增长态势，据BP数据显示，全球炼化产能由2010年的9,387万桶/日增至2020年的10,195万桶/日，期间年复合增速为0.83%，全球炼化产能持续扩大推动全球液货危险品贸易规模不断扩大，刺激液货危险品航运业蓬勃发展。 国内炼化产业发展速度全球领先，液货危化品物流市场规模不断扩大。近年来，随着我国以炼化一体化建设开启石化产业提质升级，国内千万吨级大型炼厂数量不断增加，石油炼化能力快速提升。据BP数据显示，我国炼化能力由2010年的1232万桶/日增至2020年的1669万桶/日，期间年复合增速达3.08%，显著高于全球平均的增速水平。中国石化集团经济技术研究院发布《2021中国能源化工产业发展报告》预测，“十四五”国内将新增炼油产能1.1亿吨，炼油总产能接近10亿吨/年，有望赶超美国成为全球第一大炼油产能国。 图3：石油化工产业链上中游以液货为主 图4：全球炼化产能增长 图5：国内炼化产能增长 我国炼化基地大多位于沿海省份，水运同时符合大宗运输成本低、环保、安全的需求。从散装液体化学品生产端来看，为改善我国“十三五”前炼油工业快速发展遗留的落后产能过剩、先进产能不足的结构性问题，国家发改委于2015年发布《石化产业规划布局方案》，规划上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港为7大石化产业基地，初步奠定了下游大型炼化基地的基本布局，而伴随着近两年舟山绿色石化基地、湄洲湾石化基地等新大型炼化一体化基地的兴建，我国石化行业炼化基地布局日趋完善。 上下游链条的衔接、供给与需求的异地错配产生了大量的水路运输需求。分区域来看，华北地区是中国初级化工品的主要生产地区；华东地区既是初级化工品的主要生产地区又是化工品精加工和消费的主要地区；华南地区是化工品精加工和消费的主要地区。 基于散装液体化学品市场供需两侧地域差异特征显著，加之我国各大型炼厂均布局于沿海地区，以及水路运输相较于道路、铁路所具有独特优势，产生了庞大的散装液体化学品水上运输需求。此外，顶层大力推进公转水、公转铁，亦助推了近年我国危化品水运的市场需求。 图6：我国沿海化学品水运主要线路及流向 图7：2018年我国危化品运输方式结构 图8：2020年我国危化品运输方式结构 国内炼化基地仍在密集投产，水运需求有望持续高增。在恒力石化、浙石化的带领下，行业自2019年以来进入了扩产周期，中科炼化、中化泉州、惠州中海油/壳牌、海南炼化、古雷炼化等均于2020-2021期间扩张了自身产能。上海航运交易所资料显示，烟台万华100万吨乙烯装置、浅海集团一泓石化1500万吨炼油、华锦石化1500万吨炼油、西中岛（中石油）1500万吨炼油，以及中国石化在曹妃甸和上海漕泾两个基地的大型炼化项目预计在未来3年内陆续建成投产。 表1：部分已投产或将于近期投产的炼化基地 同期，在欧洲能源危机之下，大量炼厂的关停带来了我国炼化产业在全球的地位大幅提升，“走出去”或为产业打开天花板。自20年全球经历新冠疫情冲击以来，全球石油的消费量始终处于较低位置，低迷的需求及不断提升的油价导致炼厂的利润不断下降，时隔5年引发了欧洲炼厂的关停潮，目前贡渥集团安特卫普炼油厂已停止加工原油、英国的格兰杰莫斯可能封存两套装置、法国Grandpuits炼油厂也将永久停止原油加工业务。在此背景之下，国内炼厂的市占率得到了有效提升。一方面降低了我国化工品的对外依存度，另一方面来说，由于炼厂重启将需要时间，在此期间我国炼厂有望抢占市场，竞争力大幅提升。 图9：全球炼厂开工率大幅下降，亚太地区相对坚挺 从结果看，21年沿海化学品运输需求已经开始呈现加速提升的态势，未来或随能源炼化格局更为可期。21年全年，我国沿海省际化学品运输量约3650万吨，同比增长10.6%，重回双位数增长的态势。自2018年国内炼化基地逐步投产，我国沿海化学品运输需求依然进入了快车道。但是受制于我国石化产品对外依存度较高，目前国内化学品运输企业亦尚不具备跟随炼化企业出海，进军国际市场的基础，随着欧美的炼厂产能转移，化学品运输需求有望加速提升。 图10：国内沿海化学品运输需求加速提升 图11：国内化学品对外依存度近年持续下降 行业竞争格局持续向好，头部集中度提升 21世纪以来，液货危化品水运已经经历了3个发展阶段： 野蛮发展期（2006以前）：在2006年以前，国内沿海散装液体化学品尚未形成完