化工建设龙头，新能源工程及实业带来新增长动能
化工工程建设领域龙头，煤化工工程业务迎发展良机 公司煤化工与化工工程业务占比超9成，我们认为煤化工行业整体处于回暖时期，盐湖提锂及磷化工等亦有望贡献工程收入，中长期看实业增厚利润稳定增长。煤化工受益于政策定调（原料用能不纳入能源消费总量控制）及经济性出现（原油价格超80美元/桶），十三五搁置建设项目或重启，根据十四五规划，煤制油/天然气/烯烃/乙二醇工程对应工程投资额为390.6/593.7/414/376亿，公司乙二醇工程市占率近七成，其他煤化工领域亦有项目经验，有望行业回暖期业务端迎发展良机。 工程端紧跟市场动向，拓展盐湖提锂、钛白粉及新能源领域 1）盐湖提锂：国内潜在工程空间为530亿元，万吨级工程建设能力及产能达产速度是两大竞争优势，公司2021年签订西藏EPC+O万吨订单（施工21.2亿+运营10.7亿），计划三年达产有望领先行业。2）其他工程：目前氯化法制钛白占全国总产量9.1%，环保助力氯化法快速扩张，公司氯化法技术具有垄断优势；公司签订4万吨/年磷酸铁EPC，受益于锂电池放量，相关业务或迎大发展。 布局PBAT等实业业务，引入陕煤工程和实业有望加速推进 公司与新疆天业合资PBAT项目规模为50万吨/年，并通过配套建设30万吨原料BDO，锁定成本获得稳定利润，一期10万吨PBAT生产已经竣工，并成立天业祥泰，以布局PBAT销售工作，公司处于新疆区域，市场开拓方面或具备一定优势，随着产能利用率的提升公司利润或逐步放量；引入战投陕煤集团推动技术产业化，非公开发行1.64亿股，募资9.31亿元。 完成后，陕煤集团（拟认购8.38亿元）将持有东华科技20.77%股权，成为上市公司第二大股东。后续在布局PBAT与DMC产业及化工工程业务有望加速。 传统优势业务与新业务扩张可期，首次覆盖，给予“买入”评级 我们看好公司传统业务景气度明显回暖，新业务或迎来快速放量，预计公司21-23年EPS 0.52/0.73/0.90元，净利润2.84/3.97/4.92亿元，21-23年CAGR+32%，当前可比公司22年Wind一致预期PE均值为31.67倍，考虑到公司未来工程业务稳定增长，中长期实业或有较大潜力，给予22年PE 25倍，对应目标价18.21元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：碳酸锂产能释放不达预期，煤炭价格居高不下致工程投资减弱，氯化法制钛白替代速度不及预期，国内可降解塑料产能或过剩 财务数据和估值 1.公司简介：化工建设龙头，盐湖提锂+实业带来新增长 1.1.深耕化工专业领域，实业布局再添新动能 煤化工与化工产品工程起家，逐步拓展盐湖提锂及PBAT实业。东华科技源于1963年成立的原化工部第三设计院，从事煤化工与化工产品工程设计，90年代中后期开始拓展项目总承包业务；2001年实施股份制改造，东华工程科技股份有限公司成立并挂牌运营，成为全国工程勘察设计行业中第一家股份制公司；2002年成立安徽东华环保有限责任公司，进行环保项目的投资管理；2007年在深圳证券交易所成功上市，同年与云南新立签订了国内首个新建氯化法钛白工程设计合同项目；2010年，东华科技与高化学合作建成年产1500吨乙二醇的中试装置，开始掌握乙二醇技术；2017年入场“盐湖提锂”领域，并于2018年1月签订第一个“万吨级”锂材料新能源项目；2021年与新疆天业股份有限公司共同投资建设PBAT项目，同年6月引入战投陕煤集团加码布局生物可降解材料。 图1：发展历程 第一大股东中国化学工程股份有限公司持股58%。截至2021年三季度，化学工业第三设计院有限公司持有公司58.13%股份，中国化学工程股份有限公司持有化学工业第三设计院有限公司100%股权，中国化学工程集团有限公司持有中国化学工程股份有限公司35.72%股份，进而间接对东华科技绝对控股，持股比例20.76%。东华科技下属主要有7家控股参股公司，涉及化工、环保工程、生物降解材料、污水处理和景观生态建设等各个领域。 图2：东华科技截至21Q3股权结构图 股权激励绑定核心员工，保障20-23年业绩增长。2019年，公司推出了员工激励计划，对168名激励对象授予1012.5万股限制性股票，价格为3.79元/股。20-23年均解禁25%股权，其中主要要求为20-23年ROE不低于8%/8.2%/8.5%/9%，净利润复合增长率不低于10%/10.5%/11%/12%（以18年业绩为基数），应收账款周转率不低于5次。 表1：公司股权激励 化工工程建设领域专家，专业资质强，公司拥有国家住房和城乡建设部颁发的“工程设计综合资质甲级”证书，可承接我国全部21个行业的所有工程设计业务，专业从事化工、石油化工、医药、市政、建筑、环保等多领域工程建设的全过程服务。累计完成各类大、中型工程设计和工程总承包项目2000多项。根据中国勘察设计协会数据，2020年度公司在境外工程总承包营业额、工程总承包营业额、工程项目管理营业额排序中分别名列第32位、第39位、第64位。 人才储备充分，技术优势明显，官网资料显示2021年公司本部员工1000多人，子分公司员工300多人；拥有“中国工程勘察设计大师”1人、“省部级工程勘察设计大师”5人、石油和化工行业勘察设计大师2名，国务院政府特殊津贴28人，教授级高工130多人，各类注册工程师300多人；50岁以下员工占80%、大学本科以上学历占93%、中高级以上职称占77%。 图3：公司员工情况表 1.2.引入战投陕煤集团，助力PBAT及煤化工工程业务 引入战投陕煤集团推动技术产业化，共同发展高端化学品产业，为公司发展添入活力。2021年6月8日，东华科技与陕煤集团签订了《附条件生效的战略合作协议》，有效增强双方在绿色化工、可降解塑料、新能源等领域的技术创新和市场竞争能力，切实提升双方主营业务的盈利水平，实现相关领域的技术升级和绿色发展。双方拟通过陕煤集团认购东华非公开发行A股股票(总募资额9.31亿元，陕煤集团认购8.38亿元)的方式，在参与公司治理的基础上，在相关合作领域中具体开展战略合作，发行完成后，陕煤集团将持有东华科技20.77%股权，成为上市公司第二大股东。长期以来陕煤集团为东华科技的战略客户，随着“碳中和”、“碳达峰”目标的不断推进，双方将在一步法制烯烃、可降解材料、氢能综合利用等方面进一步深度合作，有望进一步推动东华科技PBAT项目的技术进步和流程优化，实现PBAT产品的全面技术升级。 表2：东华科技（甲方）与陕煤集团（乙方）具体合作事项 1.3.聚焦核心业务，营收稳健增长 公司营业收入逐年稳步上升，减值风险预计基本出清。2020年东华科技实现营业收入/净利润52.1亿/2.02亿，同比增长15.32%/12.65%。16-20年CAGR+32.84%/+24.84%。毛利率方面，公司自16年开始下滑，主要系化工行业景气度下行，工程建设等相关服务市场竞争激烈，整体毛利率有所下降，同时在市政领域新承接的总承包项目毛利率较低；18年以后行业景气度回升致毛利率开始改善。净利率方面，2017年出现大幅下降，主要原因是公司作为总承包商承建的刚果（布）蒙哥1200kt/a钾肥工程项目处于严重债务违约状态，公司对该项目计提预计损失2.7亿元。2018年，公司认为该项目继续建设可能性极大，因此2018年计提减值准备降低至3100万元，净利率回升并维持稳定。 图4：2016-2020年营收与净利润（亿元） 图5：2016-2020年公司毛利率与净利率 公司主营业务相对集中，化工工程业务占比较高。16-20年化工业务占比均超75%，是公司第一大业务来源，20年营收47.58亿元，占比91.32%，yoy+39.60%，化工行业整体回暖，公司大力拓展传统化工领域和化工新产品领域，化工行业占总承包项目比重有所增大。环保行业是公司第二大营收来源，自16-19年占比逐渐提升，主要系公司抓住PPP模式提供的市场机会，积极承接园林环保类PPP项目。但20年下滑至8.19%，主要系环保业务毛利率相较于化工较低，公司减少环境治理业务订单数量，同时部分以前年度签约的项目已执行完毕。 图6：2016-2020年公司各业务营收占比 图7：公司主要业务毛利率情况 公司2021年新签订单金额大幅上升。公司近年来新签订单金额稳步上升，2016至2020年间CAGR+29.45%。截至2021年三季度，新签订单金额达到105.25亿元，已经超过2020年全年订单总额。稳步上升的订单量为公司营收的稳定提升打下良好基础，给予公司更好的发展空间。 表3：公司新签订单总额 公司ROE水平近三年维持小幅上升，近五年来资产负债率维持稳定，资产周转率提升到高位。2017年因为作为主营业务的化工行业整体情况不利，同时公司作为总承包商承建的刚果（布）蒙哥1200kt/a钾肥工程项目计提预计损失2.7亿元，公司该年ROE降至-3.16%。 而在之后的三年里回到正常水平，在化工行业明显回暖的情况下，公司ROE近三年稳中有进，2020年ROE上升至8.65%。资产负债率稳定在64%-70%区间。资产周转率大幅上升，从2016年的0.29倍提升至2020年的0.7倍，主要系公司销售收入近年来大幅上升。 图8：2016年-2020年公司资产负债率与资产周转率 图9：2016-2020年公司ROE 公司费用控制良好，管理费用率自2017年来大幅下降，主要系公司加强了内部管控，严控各项费用开支。研发费用率占比较高，主要原因是公司进一步加大了研发工作力度，增加了研发方面的投入。财务费用率逐年小幅上升是因为每年利息收入减少，利息支出增加。 公司收现比与付现比差额16-18年逐渐减少，主要原因是某些项目收付款存在时间性差异以及应收票据收款增加。2019年差额扩大，主要系该年在建项目进度款收款情况良好、部分大型总承包项目收到业主预付工程款，同时部分应收票据到期托收。 图10：2016-2020年公司各项费用率 图11：2016-2020年公司收现比及付现比 2.受益于盐湖提锂技术成熟，工程业务有望贡献公司业绩弹性 2.1.盐湖提锂：锂国产化必经之路 受益于新能源行业迅猛发展，碳酸锂价格一路上行。2018年7月国务院发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》，提出要加快调整能源结构，构建清洁低碳高效能源体系。随着新能源电动汽车的发展，我国锂产业发展迅速，具有发展潜力，碳酸锂作为锂离子电池的一种关键原材料，其市场需求也快速增长。受益于需求的大幅增长，碳酸锂价格亦出现大幅上行，截至2021年12月24日，电池级碳酸锂价格已经从年初的约5.5万元/吨涨至25.7万元/吨。 图12：2021年电池级碳酸锂价格走势（元/吨） 目前我国对碳酸锂进口的需求极大，国产化亟待解决。碳酸锂的主要生产国是智利、美国、澳大利亚和中国。虽然我国拥有丰富的资源储量，但是国内锂产品加工原料对外依存度达80%（进口锂辉石加工占比66%，进口高浓度卤水加工占比18%），主要原因系：一是矿石提锂中锂云母资源生产成本居高不下，锂辉石矿石资源或地理开采难度大，或品质差分布散，基本无法长期满足碳酸锂生产企业需求；二是卤水提锂技术仅掌握在SQM、FMC、和Chemetall三家手中，技术壁垒使得国内企业不得不从国外进口镁含量较低的高浓度卤水。 我国的锂资源主要以盐湖资源的形式存在，从成本来看，盐湖提锂远低于矿石提锂，有望成为国内锂资源制备主要方式。根据美国地质调查局2018年统计数据，世界已查明的锂资源量约6200万t(金属锂计)，中国的储量约700万t，占全球的11%。生产碳酸锂的主要原料是含锂矿石和盐湖卤水，矿石提锂与卤水提锂由于原料路线不同形成两种生产工艺。 就现实情况而言，我国的矿石提锂技术在工艺和产能上具有较大优势，成为当前主流；而卤水提锂因为技术原因则发展相对较慢。我国四川、湖北、江西、湖南以锂矿石资源为主，占我国锂资源的15%;青海、西藏以盐湖资源为主，占我国锂资源的85%。澳洲主力
