传媒行业跟踪报告：平台监管或走向常态化，建议关注港股互联网修复机会

回顾恒生科技指数走势，监管压力下2021年表现较差。 反垄断前中美互联网趋势趋同，2021年前后我国平台经济反垄断拉开序幕，中美互联网走势开始背离。2021年期间全球流动性充裕+美股互联网公司保持高增速带动纳斯达克继续向上，而我国互联网公司由于外部监管与经济周期因素，商业化力度减弱；全球资金因为监管带来的业务不确定性对港股互联网进行避险，进而导致恒生科技指数表现较差。 反垄断时间线整理，我们将整个反垄断分为三个阶段： 一为重视典型案例的时期，2021年10月份以前市场监管总局等机构主要针对阿里巴巴、美团、斗鱼虎牙、滴滴、腾讯音乐等企业的部分业务进行相应的监管。 二为权责清晰化阶段，确认了长期平台监管的思路与涉及范围，健全完善规则制度。正式成立国家反垄断局。提出防止资本无序扩张，不是不要资本，而是要资本有序发展。确定平台反垄断将是长期且有法可依的状态。 我们预计互联网反垄断即将进入第三阶段，监管常态化阶段：我们预计这一阶段监管机构可能会集中于执行此前确定的互联网行业业务监管方向，进行常态化监管，新下发的监管文件将会相应减少，监管允许范围内的业务将会恢复常态发展与商业化进展，即所谓的“政策底”。 从多因素变化看监管常态化后互联网业务既有改变又有不变。 变化包括：（1）反垄断监管将常态化；过去互联网通过投资建立业务联盟生态圈的扩张模式、通过烧钱吞并的生长模式都将较难持续。（2）互联网平台生态从建墙到拆墙，流量将会更加开放。（3）国内互联网红利期已过，后续对业务出海潜力更加关注。 不变包括：（1）互联网平台天然的高效仍然保留，强黏性互联网公司的用户基本盘仍然稳固。（2）流量本身仍存在较大价值。如短视频行业仍能通过其业务特点挖掘出较大的广告商业化潜力。（3）互联网巨头的核心变现业务得以保留、在线娱乐等内容仍有变现与增长空间，如游戏行业有较大出海潜力。 同时当前港股互联网估值处于合理水平，收入保持增长，南下资金持续关注。 当前我们处在什么位置，还有哪些信号值得关注 我们认为当前我们处于互联网政策底的前夕，但业绩拐点还未到来，上半年仍面临一定的增长压力。但我们认为估值较为合理、核心业务能力稳固、且仍代表国内产业进步的互联网公司已经到了值得关注的时机。而我们认为2022年值得关注的信号包括：海外流动性收紧下可能超跌带来更具吸引力的价位+监管常态化后互联网公司核心业务商业化是否松绑（如游戏版号是否恢复）+经济复苏与监管常态化带来的潜在的业绩拐点。 投资建议：由于外部环境的变化，我们认为未来资金对于互联网公司的选择上，对于标的相较以前会更为苛刻；市场将会偏向于核心业务有较强盈利能力、有出海潜力、业务有明确变现方向或较快增速的公司。对于变现方式不清晰、依赖外部融资的公司认可度将会下滑。推荐快手、网易、美团、腾讯。 风险提示（行业和公司面临的风险因素）：政策监管影响持续、行业竞争格局恶化、商业化变现能力不及预期、经济复苏不及预期。 一、回顾恒生科技指数走势与反垄断监管时间轴 （一）反垄断前中美互联网趋势趋同，2021年起走势开始背离 港股市场由于其特殊的离岸市场性质，市场资金过去主要是本地资金+以美国为主的国际资本为主，港股通开启后内陆资金比重逐年增加；但其市场流动性情况因此受多因素影响较为明显，即港股的流动性为全球流动性*资金认可度（EPS表现与业务确定性）。 图表1南向资金累计流入情况 2020以后部分外部事件影响下对港股市场产生冲击，恒生指数开始跑输沪深300，但同期的恒生科技指数表现依然突出。2021年以前纳斯达克与恒生科技指数走势较为趋同，中美互联网与科技股在一定程度上皆为全球互联网发展的领先代表；同期全球资金对高增速的中概互联网较为偏爱，2020在全球流动性极度充裕+疫情带来的线上红利刺激下中美互联网表现极为强势。 图表2 2015年以来恒生科技、恒生指数、纳斯达克、沪深300累计涨跌幅 2021年前后我国平台经济反垄断拉开序幕：2020年底市场监管总局发布《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》，市场并无明显反应。2021年2月市场监管总局正式发布《关于平台经济领域的反垄断指南》，市场开始吸收反垄断可能带来的负面影响，恒生科技指数与主流中概互联网开启第一轮下跌。7月份滴滴事件发生，此后国家网信办会同公安部、国家安全部、自然资源部、交通运输部、税务总局、市场监管总局等部门联合进驻滴滴出行科技有限公司，开展网络安全审查；市场进一步认识到监管层对于平台经济反垄断的重视程度，市场开启第二轮较大幅度的下跌。同时2021下半年由于外部监管与经济周期因素+互联网企业业务商业化力度减弱，市场不断下调对互联网企业利润增速预期，带动恒生科技指数下跌。 同时期纳斯达克指数仍在不断走强并与恒生科技指数背离，我们认为主要原因一是2021年全球并不缺少流动性，更多来自于全球资金对监管带来的业务不确定性进行避险，进而导致恒生科技指数表现较差。二是2021年全年纳斯达克指数中的公司仍有较强的增长动能。直到2022年初由于美国加息信号带来流动性收紧预期+部分美股公司业绩未达预期才出现一定幅度的回调。 图表3腾讯控股预测调整情况 图表4阿里巴巴预测调整情况 （二）反垄断时间线整理：从重视典型案例到权责清晰化与监管常态化 自2020年底的《关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）》起，针对互联网与平台的监管已进行一年多。我们将整个反垄断分为三个阶段：一为重视典型案例的时期，2021年10月份以前市场监管总局等机构主要针对阿里巴巴、美团、斗鱼虎牙、滴滴、腾讯音乐等企业的部分业务进行相应的监管。二为权责清晰化阶段：2021年10月发布《互联网平台分级指南》、《互联网平台落实主体责任指南》，通过对互联网平台的业务进行分类、平台的规模进行分级方便监管，增强监管的针对性与有效性。2021年11月，国家反垄断局正式挂牌成立，由原先的国家市场监管总局直属局，变为国务院新组建的副部级国家局。2022年1月，国家发展改革委等部门发布《关于推动平台经济规范健康持续发展的若干意见》，确认了长期平台监管的思路与涉及范围，健全完善规则制度。2022年2月人民日报发布文章《正确认识和把握资本的特性和行为规律》，提出防止资本无序扩张，不是不要资本，而是要资本有序发展。既要设置“红灯”也要设置“绿灯”，“红灯”是为了划定边界、加强规范，“绿灯”是为了发挥资本作为生产要素的积极作用。我们预计互联网反垄断即将进入第三阶段，监管常态化阶段：我们预计这一阶段监管机构可能会集中于执行此前确定的互联网行业业务监管方向，新下发的监管文件将会相应减少，监管允许范围内的业务将会恢复常态发展与商业化进展。即所谓的“政策底”。 图表5反垄断相关事件时间轴 二、从多因素变化看当前时点的互联网 （一）我们眼中互联网的变与不变 业态的变化：（1）反垄断监管将常态化；从斗鱼虎牙合并失败+腾讯派发京东股票来看，过去互联网通过投资建立业务联盟生态圈的扩张模式、通过烧钱吞并的生长模式都将较难持续。（2）互联网平台生态从建墙到拆墙，流量将会更加开放。互联网平台本身更加贴近于新时代的“基建”。（3）同时国内互联网红利期已过，后续对业务出海潜力更加关注。 业态的不变：（1）互联网平台天然的高效仍然保留，不同平台对用户的黏性、对流量的掌控力度仍然存在区别，强黏性互联网公司的用户基本盘仍然稳固。（2）反垄断监管后依托流量不断扩展商业化版图的逻辑或受到影响，但流量本身仍存在较大价值。如短视频行业仍能通过其业务特点挖掘出较大的广告商业化潜力。（3）互联网巨头的核心变现业务得以保留、在线娱乐等内容仍有变现与增长空间。如游戏行业有较大出海潜力。 由于外部环境的变化，我们认为未来资金对于互联网公司的选择上，对于标的相较以前会更为苛刻；市场将会偏向于核心业务有较强盈利能力、有出海潜力、业务有明确变现方向和较快增速的公司。对于变现方式不清晰、依赖外部融资的公司认可度将会下滑。 （二）当前港股互联网估值处于合理水平，收入保持增长，南下资金持续关注 根据彭博一致性预期，在下调预期后当前主要港股互联网估值较为合理。腾讯2022年利润对应25倍PE（若扣除参投企业估值，约20倍PE），网易2022年利润对应22倍PE，快手对应3XPS,美团剔除新业务的投入亦有足够强的竞争壁垒支撑合理的PE估值。整体处于较为合理的区间。同时基于优秀互联网公司本身的高效率与业务积累，我们认为监管常态化后其仍能保持快于社会整体的收入增长。 图表6主要港股互联网标的彭博预期（截至2022/2/1） 同时南下资金较为偏爱腾讯、美团、快手等港股通标的，港股通开通以来逐年增加持股占比，2021年上半年由于反垄断出现了一定程度的下滑之后保持稳定。随着政策影响清晰化与情绪回暖，近期腾讯与美团的南下资金持股占比有所增长。快手自2021年9月入通以来，南下资金持股比例快速上升；当前已经占到港股总股数的5.85%。南下资金对港股互联网仍保持较高的关注度。 图表7腾讯港股通资金占比情况 图表8美团港股通资金占比情况 图表9快手港股通资金占比情况 （三）当前我们处在什么位置，还有哪些信号值得关注 我们认为当前我们处于互联网政策底的前夕，但业绩拐点还未到来，上半年仍面临一定的增长压力。但我们认为估值较为合理、核心业务能力稳固、且仍代表国内产业进步的互联网公司已经到了值得关注的时机。而我们认为2022年值得关注的信号包括：海外流动性收紧下可能超跌带来更具吸引力的价位+监管常态化后互联网公司核心业务商业化是否松绑（如游戏版号是否恢复）+经济复苏与监管常态化带来的潜在的业绩拐点。 近期的外部的扰动主要来自于美联储加息预期，全球流动性收紧与纳斯达克的调整在短期可能成为压力，但同样可能带来更好的中长期配置机会。随着监管政策常态化，如游戏版号等细分监管政策可能恢复正常，进而松绑互联网公司的核心内容业务商业化能力。 若监管常态化确认叠加经济稳增长进而带来业绩拐点，则港股互联网有望重新吸引国际资本，带来较大投资机会。 三、风险提示 政策监管影响持续、行业竞争格局恶化、商业化变现能力不及预期、经济复苏不及预期。