创新型分子砌块龙头，上下游一体化打开长期增长空间

创新型分子砌块龙头，业务延伸至CDMO、药物筛选领域。 公司专注分子砌块14年，在化学工艺技术平台积累多年，凭借在药物分子砌块领域卓越的设计、合成和供应能力，具有良好行业口碑和技术优势。基于实验室级别分子砌块业务，公司逐步建设和加强药物分子砌块、下游关键中间体、原料药乃至制剂业务，持续投入新工艺和新生产技术，进一步打造“药石研发”+“药石制造”双品牌。在上游，公司利用多年积累的药物分子砌块库，建设碎片分子库、DNA编码库和虚拟分子库，结合生物筛选技术，向前端药物发现拓展，一站式解决客户从研发到生产的多样化需求。 受益于医药研发投入和渗透率提升，国内分子砌块行业前景广阔。 分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，结构稀有且理化参数良好的分子砌块可以减少后续合成步骤，是出色的结构修饰剂。据哈佛医学院健康政策系估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的生产、购买和外包，我们剔除临床阶段研发费用，估算全球药物分子砌块的市场规模2020年为185亿美元，2020-2024年CAGR为4%。受益于国内外药物研发投入的持续增加，小分子研发的基石“分子砌块”在研发端和生产端有望展现良好的增长潜力，国内优质企业有望凭借技术、成本和快速响应优势，在外购和外包生产中获取更大的市场份额。 一站式生物医药CDMO服务平台逐步建立，盈利能力有望持续攀升。 2018年7月20日，药石科技合作伙伴AGIOS Pharmaceuticals宣布，TIBSOVO®（ivosidenib）新药获得美国FDA的批准，初步证明药石分子砌块从临床前到商业化CDMO的能力。继2019年浙江晖石生产基地以零缺陷通过美国FDA审计后，公司分子砌块下游的CDMO业务显著上升，占比由2019年的33.0%增长到2021H1的41.6%，高附加值API（主要活性成分）项目持续落地，随着更多项目向临床后期延伸，CDMO收入波动有望平滑，公司通过工艺创新、路线优化等控制成本，公斤级以上毛利率有望保持40%以上。 盈利预测、估值与评级 公司2021-2023年表观净利润分别为4.89/3.77/5.33亿元，增速为165.7%/-22.9%/43.3%，PE为35/46/32X。考虑到2021年超2亿公允价值变动收益，预计2021-2023年扣非后净利润分别为 2.36/3.67/5.23亿元，增速为35.9%/55.7%/42.4%。2022年可比公司平均估值为50倍，基于在分子砌块积累的优势，药石纵向一体化布局“Non-GMP/GMP中间体-原料药-制剂”的创新药CDMO业务，我们看好药石前后端一体化CDMO布局，给予2022年52倍PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新业务拓展不及预期风险；市场竞争加剧的风险；境内外新冠疫情加剧风险。 投资聚焦 行业投资亮点 全球药物分子砌块的市场规模2020年为185亿美元，药企出于对降本增效的追求，药物分子砌块的外购和外包生产愈发普遍，受益于国内外药物研发投入的持续增加，小分子研发的基石“分子砌块”在研发端和生产端有望展现良好的增长潜力，国内优质企业有望凭借技术、成本和快速响应优势，获取全球外购和外包市场更大的份额。 公司核心逻辑 1.药石专注分子砌块14年，在化学工艺技术平台积累多年，凭借在药物分子砌块领域卓越的设计、合成和供应能力，具有良好行业口碑和技术优势。 2.基于实验室级别分子砌块业务，公司逐步建设和加强药物分子砌块、下游关键中间体、原料药乃至制剂业务，持续投入新工艺和新生产技术。CDMO业务占比显著上升，高附加值API（主要活性成分）项目持续落地。 3.公司利用多年积累的药物分子砌块库，建设筛选库，结合生物筛选技术，向前端药物发现拓展。目前已经获得多个全新结构、成药性高的苗头化合物和先导化合物。 核心假设 1.公斤级以上产品：公司积极扩充升级产能，未来随着上游项目的导流，交付量有望大幅提升，预计该板块2021-2023年收入增速分别为16%、25%、30%。未来随着公司持续优化工艺路线，加之规模化效应，公斤级以上产品毛利率有望靠近行业均值44%，预计2021-2023年毛利率分别为41.0%、41.5%、42.0%。 2.公斤级以下产品：依托强大的药物化学能力，公司通过研究文献跟踪研发趋势，自主设计结构新颖、符合市场需求的高附加值分子砌块，预计该业务增长较为稳定，2021-2023年收入增速分别为30%、30%、30%。公司公斤级以下产品大多位于药物研发流程的较前端，毛利率相对较高，2021-2023年毛利率有望维持74%左右。 综上，预计公司2021-2023年营业收入分别为12.01/15.15/19.69亿元，增速为17.5%/26.1%/30%，毛利率分别为48.1%/48.9%/49.3%。 盈利预测与估值 我们预计公司2021-2023年净利润分别为4.90/3.77/5.32亿元，增速分别为165.9%/-22.9%/41.0%。扣除2021年年报预告的非经常损益中值后，预计2021-2023年扣非后净利润分别为2.36/3.67/5.23亿元，增速分别为36.1%/55.6%/42.2%。 截至2022年2月9日，可比公司2022年平均估值为50倍，我们看好药石前后端一体化CDMO布局，给予2022年52倍PE，距离我们预测的45倍有14.5%上升空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新业务拓展不及预期风险；市场竞争加剧的风险；境内外新冠疫情加剧风险。 1.公司概览：创新型分子砌块龙头 1.1.深耕分子砌块14年，收入、业绩高增长 南京药石科技成立于2006年，2008年正式运营，2017年11月10日在深圳证券交易所上市。发展至今，药石科技与世界排名前二十中超过80%的制药企业达成合作，并为全球几百家中小型生物制药公司提供产品和服务，已发展成为药物研发领域全球领先的创新型化学产品和服务供应商。 图表1：公司发展历程 截至2021年三季报，实际控制人/董事长杨民民先生直接持有公司20.68%的股份，并通过诺维科思间接控制公司3.91%的股份，合计持有24.59%的股份。公司下辖山东药石、浙江晖石、美国药石等多家公司，涵盖药物研发，生产制造、销售和技术服务及咨询等业务。 图表2：公司股权结构（截至2021年第三季度报告） 依托核心分子砌块业务，公司收入、业绩高增长：公司不断深耕分子砌块业务，并基于分子砌块，加快下游注册起始物料（RSM）、关键中间体及原料药(API)的业务开拓，依托新药筛选核心技术平台，上游进行新药开发。2015至2020年，公司营收CAGR高达50%，扣非归母净利润CAGR高达56%。公司克服了新冠疫情的不利影响，销售订单增加且交付能力有所提升，2020年营收10.22亿元，同比大幅提升54.4%；归母净利润1.84亿元，同比增长21.13%，扣非归母净利润为1.74亿元，同比增加26.77%，显示出良好的增长态势。 1月26日，药石科技发布业绩预告，预计2021年实现营收11.8-12.3亿元，同比增长15%-20%；归母净利润4.8-5.0亿元，同比增长160%-170%；扣非后归母净利为2.3-2.4亿元，同比增长30%-40%，业绩实现稳定增长。 图表3：公司收入近几年快速增长 图表4：公司扣非后归母净利润表现优异 随着公司管理能力不断提高，管理费用率明显下降。销售费用及财务费用率保持平稳，期间费用率整体呈下降趋势。由于公司公斤级以上业务收入占比逐年提升，整体毛利率逐渐下降；扣非后净利率在2015-2018年间保持24%以上，2019年略微下滑，主要受当年股权激励费用摊销的影响。2021H1公司部分公斤级以上分子砌块产品由于核心技术提升，成本降低，使得毛利率、扣非后净利率明显提升。 公司依托核心分子砌块业务，不断开发新的高附加值产品，随着公司上游分子砌块业务向下游CDMO导流，预计未来随着公司在砌块技术和产品方面保持竞争优势、通过工艺优化降低成本，公司盈利能力有望保持提升，整体收入和业绩有望保持快速增长。 图表5：公司费用率优化明显 图表6：公司毛利率和净利率变化 1.2.重视研发，核心高管均具有大药企研发经验 不断加大研发投入，提升核心技术市场竞争力：公司研发人员数量由2017年的58人提升至2020年的194人，研发人员占比不断提升，研发费用2014年到2020年CAGR为52%。公司以市场需求为导向，充分发挥自身技术优势，以分子砌块库为依托，逐步打造拥有自主知识产权，涵盖药物分子砌块、药物筛选片段库、药物中间体、原料药等全面产品和技术服务的小分子药物研发和生产的关键化学技术平台。 图表7：公司研发人员及占比 图表8：公司研发费用及增速 公司管理层均具有大药企研发经验，实控人杨民民对分子砌块有着深入的理解：公司创始人兼董事长杨民民曾有3年半就职于罗氏美国Palo Alto研发中心和罗氏(中国)研发中心，带领新药研发团队共取得13个国际专利，其中2个项目进入临床试验阶段。出于对原创性工作的更多追求，杨民民先生创办了药石科技。公司正式运营开始于2008年，一直深耕药物分子砌块领域，经过十余年的发展，公司在药物分子砌块新产品研发和产品工艺开发及优化方面获得了多方面的技术积累，形成了独特的技术竞争优势。 图表9：公司核心高管介绍 2.行业分析：分子砌块随新药研发增长，国内企业渗透率有望提升 2.1.全球及中国新药研发投入不断增加 从全球看，医药市场规模保持稳健增长。根据弗若斯特沙利文分析，2020年全球医药市场总量为12,988亿美元，2016-2020年CAGR为3.0%，预计到2025年将达到17,114亿美元，复合年增长率为5.7%，2030年有望达到21,059亿美元。 全球新药的研发支出持续保持增长的态势，根据弗若斯特沙利文，全球研发支出在2020年首次超过2048亿美元，2016年到2020年CAGR为6.9%。弗若斯特沙利文预计，后续研发支出依然有望实现稳健的增长态势，2020到2025年总研发支出CAGR为7.6%，到2025年预计可达2954亿美元。 图表10：全球医药市场规模（亿美元） 图表11：全球医药研发开支（亿美元） 国内医药市场规模同样保持快速增长，增速高于全球。根据弗若斯特沙利文分析，2020年中国医药市场规模达到约2214亿美元，2016-2020年CAGR为3.7%。预计未来5年，中国医药市场将会以9.6%的复合年增长率持续增长，并于2025年达到3498亿美元，2030年达到4574亿美元。 国内新药的研发支出增速同样超过全球增速，根据弗若斯特沙利文，中国研发支出在2020年达到247亿美元，2016年到2020年CAGR为20.0%。弗若斯特沙利文预计，中国研发支出依然有望实现稳健的增长态势，2020到2025年总研发支出CAGR为15.0%，到2025年预计可达496亿美元。 图表12：中国医药市场规模（亿美元） 图表13：中国医药研发开支（亿美元） 2.2.分子砌块行业随新药研发投入增长 分子砌块是用于设计和构建药物活性物质的小分子化合物，属于底层结构化合物，具有种类丰富、结构新颖的特点，一般分子量小于300。结构稀有且理化参数良好的分子砌块可以减少后续合成步骤，是出色的结构修饰剂。 图表14：分子砌块举例 在新药研发起始的药物发现阶段，新药研发企业需要对成千乃至上万个化合物进行筛选和评估，从而找出一个在各个方面都符合成药要求的化合物，作为临床候选物。 多个药物分子砌块通过化学合成的方法连接在一起形成用于筛选和评估的化合物。 在药物研发阶段使用并组合不同的分子砌块，可快速获得大量的候选化合物用于筛选与评估，高效评估化合物结构与活性的关系，最终确定临床候选化合物。 例如，在抗癌靶向药考比替尼（cobimetinib）的Exelixis合成中，应用到了一种吖丁啶类分子砌块。首先将哌啶