组件龙头推动N型转型，回A上市再次腾飞

全球光伏组件龙头，回A再出发。晶科能源成立于2006年，是全球领先的光伏组件一体化厂商，根据Global Data发布的数据显示，公司在2016至2019年连续四年光伏组件出货量全球第一。2022年1月26日，公司完成IPO上市，新股发行20亿股，募资金额100亿，其中40亿元用于年产7.5GW高效电池和5GW高效电池组件建设项目，另有5亿元用于海宁研发中心建设，布局下一代前沿技术。 组件全球龙头地位稳固，增速远超行业。2010年以来公司光伏组件产线开始全面投产，组件年出货量从2010年的0.27GW提升至2020年的18.77GW，CAGR约为53%，远超行业装机22%的复合增长水平。根据晶科能源（JKS.N）2021年三季度的业绩展示PPT，预期2021年全年公司光伏产品出货22.85-24.35GW，相较2020年增长20-28%，其中组件出货20.21-21.71GW，截止2021年底，预计公司累计组件出货将超过90GW，全球领先。伴随全球光伏装机需求释放，公司出货规模有望迎来持续高增。 回A有望改善资产结构，盈利能力有望迎来提升。从公司历史盈利能力来看，公司过去费用率普遍较高，其中财务费用和管理费用对盈利能力带来拖累。随着公司完成A股上市，财务费用方面，资金压力有望得到缓解，利息支出占比有望得到下降。管理费用方面，由于2021年初以来，公司新建项目陆续投产，而新项目招募的相关人员在正式投产前的工资薪酬及其他相关费用计入管理费用，同时员工社保缴纳金额及高管员工数量增加，综合导致管理费用较上期增加约1.7亿元，随产能逐步爬坡，部分费用将计入生产成本中，管理费用率存在改善空间。 加快N型转型，以高效TOPCON电池差异化竞争提高产品竞争力。晶科能源作为一家持续追求技术引领、产品差异化的企业，在行业内率先布局N型电池的研发，屡次打破N型TOPCon电池和组件的全球效率记录，目前公司量产TOPCon电池转换效率已达到24.5%，高出PERC 1pcts以上，量产组件最高转换效率为22.3%，高出perc0.5-1pcts，根据TÜV北德的实证分析，当前晶科N型组件的项目度电成本显著低于P型210组件方案，差值在1分钱/度以上，性价比优势突出。2022年1月8日，公司8GW N型TOPCon电池在安徽肥东工厂正式投产，公司计划在2022年底率先形成16GW N型电池产能，有望推动行业加速向N型转型，同时公司有望获得效率提升带来的产品溢价，改善盈利能力。 盈利预测 ： 预计公司21-23年实现归属上市公司股东净利润8.52/27.73/41.12亿元，对应PE 124.9/38.4/25.9倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：全球需求不及预期，组件降价幅度超预期，海外市场贸易政策风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、组件龙头推动N型转型，回A上市再次腾飞 1.1光伏组件龙头，回A上市迎腾飞 全球光伏组件龙头，持续致力于创新研发，实现快速增长。公司成立于2006年，是全球领先的光伏组件一体化厂商，根据Global Data发布的数据显示，公司在2016至2019年连续四年光伏组件出货量全球第一，截止2021年底，预计公司累计组件出货超90GW，龙头地位稳固。 产能一体化布局：成立以来，公司持续强化一体化产能布局，2007年实现硅锭投产，2008年硅片投产，2009年开始自主生产电池，同年投产全自动组件产线，并于2010年正式完成一体化产能布局，截止2021年底，公司形成32.5GW硅片、24GW电池片、45GW组件产能。 技术创新布局：为把握行业技术转型机遇同时补充电池片环节产能缺口，公司加速N型电池产能建设，安徽肥东一期8GWN型TOPCon电池片实现贯通投产，海宁、楚雄等基地也在加速建设。当前公司N型TOPCon电池平均量产效率在24.5%，最高效率已经达到25.4%，组件最高转换效率达23.01%，相较传统PERC产品已逐步呈现出性价比优势，有望加速行业N型转型。 图表1：公司发展历程 A股上市平台股权集中度高，创始人结构稳定。公司主要创始人为李仙德、陈康平、李仙华，通过信托等结构分别控制美股上市公司JinkoSolar（JKS.N）8.69%、6.29%、3.18%股权，Jinko Solar（JKS.N）通过晶科能源投资持有A股上市公司晶科能源（688223.SH）58.62%股权，公司主要创始人通过多层股权结构实现对晶科能源（688223.SH）的控制。 图表2：A股上市公司（688223.SH）与美股上市公司（JKS.N）的股权关联 股权结构中，公司实控人及高管参与度高。公司三位实控人除通过晶科能源投资控制公司股权外，还通过上饶润家、上饶卓群、上饶卓领等持股平台持有公司部分股权。在高管及核心员工的绑定方面，一是通过上饶佳瑞完成持股，二是通过高管核心员工资管计划完成持股，公司股权结构中实控人及核心员工参与度高，彰显对公司未来发展的信心。 图表3：公司上市后股权结构 高管核心员工资管计划主要分为三部分：1号资管计划的持有人是公司实际控制人，合计持有公司股份约为0.6%；2号资管计划的主要持有人代表为曹海云（副总经理）、王志华（财务总监）和蒋瑞（董事会秘书）等，合计持有公司0.93%股份；3号资管计划主要面向部分高管及核心员工，持股比例为0.15%。 图表4：高管核心员工资管计划情况 募集资金近百亿，加速推进产能建设。2022年1月26日，公司完成IPO上市，新股发行20亿股，募资金额100亿，其中40亿元用于年产7.5GW高效电池和5GW高效电池组件建设项目，实施主体为晶科能源（海宁）有限公司。另有5亿元用于海宁研发中心建设，布局下一代前沿技术。 1.2出货持续增长，完善一体化布局 组件龙头出货持续高增，增速远超行业。2010年以来公司光伏组件产线开始全面投产，组件年出货量从2010年的0.27GW提升至2020年的18.77GW，CAGR约为53%，远超行业装机22%的复合增长水平。根据晶科能源（JKS.N）2021年三季度的业绩展示PPT，预期2021年全年公司光伏产品出货22.85-24.35GW，相较2020年增长20-28%，其中组件出货20.21-21.71GW，截止2021年底，预计公司累计组件出货将超过90GW。 预期伴随全球光伏装机需求释放，公司出货规模有望迎来持续高增。 图表5：公司光伏组件出货情况单位：GW 连续四年组件出货排名第一，全球龙头地位稳固。根据PV InfoLink数据统计，公司组件出货呈现快速增长势头，并于2016年正式登顶组件出货排名榜单，并连续四年蝉联榜首地位。当前头部组件厂商融资能力更强、一体化布局更完善、全球营销网络更均衡，从而实现在品牌、资金、成本、渠道等方面相较二三线厂商优势明显，行业集中度或将进一步提升，公司龙头地位稳固。 图表6：2014-2021年组件厂商全球出货量排名前十 产能伴随出货快速提升，加速N型布局，持续提升一体化程度。根据晶科能源（JKS.N）季度业绩展示，公司近年来产能持续快速扩张，预计到2021年底，公司将分别形成32.5、24、45GW硅片、电池片、组件产能。到2022年，公司产能将进一步提升，同时一体化程度也将进一步加深，考虑到当前阶段，公司率先布局N型topcon电池产能，预期到2022年底，公司电池产能将从现有的24GW提升至40GW。 图表7：公司各环节产能情况单位：GW 1.3规模不断扩张，费用端存在改善空间 收入规模持续提升，毛利率水平明显改善。伴随光伏行业持续降本，2017年以来，公司组件出货量虽仍实现高增，但因组件单价下降，营收增长相对较为平缓，全年维度来看，公司营收从2017年的约282亿元，提升至2021年的360-385亿元，毛利率近年来也稳定在15-20%区间，盈利能力稳定。 图表8：公司营收及毛利率情况单位：亿元 规模效应带来费用率逐步改善。随着公司出货量的增加和营收规模的提升，销售费用（刨除运费影响）、研发费用等有明显的摊薄，财务费用、管理费用率相对较为稳定。 图表9：公司费用率情况 财务费用：汇兑损益带来较大影响，存在改善空间。拆解财务费用，主要由两大主要部分构成，一是利息支出，二是汇兑损益。 针对利息支出项：一方面公司进行大量资本开支驱动产能快速增长，而母公司美股上市融资能力相对较弱，财务负担较重，另一方面，伴随公司业务规模的扩张，资金占用压力同样提升，导致公司利息支出相对较高，2020、2021H1分别为6.98、3.37亿元，占主营业务收入的比例为1.99%、2.12%。公司上市之后募资近百亿，资金压力问题有望得到明显缓解。 针对汇兑损益项：公司境外销售比例较高，2021年上半年海外销售占比达到86%，而2020年以来人民币始终处于升值通道中，带来较大规模的外汇汇兑损失，2020、2021H1分别为3.42、1.57亿元，占境外销售收入比例为1.25%和1.19%，占主营业务收入的比例为1.03%和1.00%。考虑到当前阶段，人民币汇率已相对稳定，汇兑损益带来的盈利波动或将收窄，公司财务费用有望得到明显改善。 图表10：公司财务费用拆解单位：亿元 管理费用：产能加速建设，带来管理费用比例短期提升。由于年初以来，公司新建楚雄电池片项目、马来西亚新一期组件项目、四川新一期拉棒项目陆续投产，而公司为新项目招募的相关人员在正式投产前的工资薪酬及其他相关费用计入管理费用，同时员工社保缴纳金额及高管员工数量增加，综合导致管理费用较上期增加约1.7亿元，随产能逐步爬坡，部分费用将计入生产成本中，管理费用率存在改善空间。 二、光伏发展迎来全球共振，博弈弱化带来盈利修复 2.1空间：能源转型大势所趋，光伏装机迎来快速提升 全球：强化转型决心，全球市场迎来共振 新能源转型大势所趋，全球市场迎来共振。从全球角度去看，中国、欧洲、美国是光伏发展的主要市场，决定了全球的光伏装机需求。未来几年，美国市场有望受益于ITC政策延期，在未来2-3年实现装机需求的大幅增长，长期来看，为满足2030、2050年的排放目标，根据SEIA估计，2030年美国光伏年新增装机量有望达到125GW。欧洲市场一方面受益于越来越严苛的环境目标，同时也受益于传统能源价格提升带动PPA价格上行，光伏装机需求快速增长。根据CPIA的预测，乐观情形下，2022年全球新增光伏装机将达到225GW，到2025年将达到330GW。 图表11：全球新增光伏装机需求预测单位：GW 国内：双碳行动纲领性文件陆续发布，打开国内新能源成长空间 从国内来看，中共中央、国务院分别于10月24日、26日发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》、《2030年前碳达峰行动方案》，设定2025/2030非化石能源消费比重20%/25%目标，到2060年，比例将进一步达到80%以上。考虑到水电开发资源的制约，光伏+风电有望逐步成为最主要的能源形式，打开新能源的成长空间。 预计 “ 十四五 ” 期间 ， 风电所需年均装机在52~76GW， 光伏所需年均装机在100~140GW。假定十四五期间一次能源消费总量按照年化2%增长，供电标准煤耗按照《国家发展改革委国家能源局关于开展全国煤电机组改造升级的通知》中的要求降至300g/度，风电、光伏利用小时数分别为2000、1200h，以2025年风光发电量比例为6:4作为基准，为实现20%的能源消费占比目标，则要求2024年底实现风电、光伏装机分别达到587、652GW，2021-2024年年均新增装机达到76、100GW。在2025年非化石能源消费占比提升到20%的背景下，预计“十四五”期间，风电所需年均装机在52~76GW，光伏所需年均装机在100~140GW，风光“十四五”发展均有望得到加速。 图表12：我国新能源装机目标测算 图表13：我国十四五期间光伏、风电年