老牌组件龙头迎业绩拐点，回A上市再次腾飞

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司成立于2006年，2016年成为全球最大组件制造商，并连续4年位居全球组件出货第一名，垂直一体化优势明显。2022年公司率先实现10GW级N型TOPCon电池大规模量产，有望贡献显著超额利润并助力公司市占率提升。回A上市显著提升资金实力，助力公司再次腾飞。 业绩弹性一：补足电池产能短板，巩固一体化成本优势。一体化组件成本差异主要来自硅片/电池片，在工艺无明显差别的情况下，电池片成本：自供<代工<外采。近两年公司自有电池产能存在缺口，导致成本优势被削弱。据规划，2022年底公司电池产能将扩至40GW，公司自有电池产能的增加，有望为一体化组件平均增厚0.01~0.02元/W利润。 业绩弹性二：TOPCon进展迅速，差异化产品有望享受溢价。 1月4日，安徽一期8GW TOPCon电池投产，预计到年中公司TOPCon产能将达到16.8GW，位居行业之首，继续在N型技术上保持领跑，预计2022年公司TOPCon组件出货有望达到5~10GW。 根据我们测算，当N型与P型组件价差在0.07~0.12元/W时，N型组件可在电站建设初始投资上实现与PERC单瓦成本同价，将对投资商形成比较直观的性价比冲击（相当于单W发电量增益额外赠送）。按照TOPCon规模化生产成本预估，N型产品有望为公司带来0.05元/W以上的单位超额利润。 业绩弹性三：融资渠道打开，财务费用率有望显著下降。2020年和2021年前三季度公司财务费用率分别为2.79%、2.88%，显著高于行业平均水平，上市后补足融资渠道短板，有望为公司增厚利润。 IPO募集资金100亿，显著改善资金短板：IPO拟募集资金60亿元，其中40亿元用于7.5GW高效电池和5GW高效电池组件项目，5亿元用于海宁研发中心项目，15亿元补充流动资金。本次IPO实际发行新股20亿股，发行价格为5元/股，实际募集资金100亿元，超募40亿元，有望显著改善公司此前资金短板，助力产能建设、研发投入及市场开拓的提速。 盈利预测与投资建议 预计2021-23年营收412、602、724亿元，同比+23%、+46%、+20%，净利润8.6、26.8、41.4亿元，同比-17%、+210%、+54%，对应EPS分别为0.11、0.34、0.52元。考虑公司在N型产品布局上的领先优势，给予2022E年45xPE，对应目标价12.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化风险；疫情反复造成全球经济复苏低于预期的风险；行业产能非理性扩张的风险；新技术进展不及预期风险；人民币汇率波动风险。 1、老牌光伏一体化龙头企业回A，翻开成长新篇章 1.1公司概况：全球布局的垂直一体化组件龙头 晶科能源股份有限公司成立于2006年，是国内较早规模化从事光伏技术研发和光伏产品开发、制造的企业。2007年晶科能源控股在开曼群岛注册成立，并于2010年在纽交所成功上市（JKS.N）。2021年，晶科能源股份有限公司A股上市申请获通过，老牌光伏一体化组件龙头公司正式回A，有望打开成长新篇章。 公司目前已形成涵盖硅片、电池、组件、电站的产业链垂直一体化经营模式。公司从硅片领域起家，分别于2007年和2008年实现硅锭和硅片的投产；2009年开始自主生产太阳能电池；2016年，晶科能源成为全球最大的组件制造商，并连续4年位居全球光伏组件出货量第一名。截至2021年底，晶科能源在全球拥有9个全球化生产基地、22个海外子公司，硅片、电池片、组件产能分别达32.5GW、24GW、45GW，一体化产能规模优势显著。 图表1：公司发展历程 图表2：公司主营业务情况 图表3：截至2021年底公司硅棒产能分布情况（GW） 图表4：截至2021年底公司切片产能分布情况（GW） 图表5：截至2021年底公司电池产能分布情况（GW） 图表6：截至2021年底公司组件产能分布情况（GW） 2021年12月28日，公司科创板IPO注册获批，拟募集资金60亿元，其中40亿元用于7.5GW高效电池和5GW高效电池组件建设项目，预计建设周期2年；5亿元用于海宁研发中心项目建设，预计建设周期1年；15亿元用于补充流动资金。 2022年1月21日，公司公布发行结果，确定本次IPO发行价格为5元/股，发行数量为20亿股，预计实际募集资金100亿元，超募40亿元，有望显著改善公司此前资金短板，助力产能建设、研发投入及市场开拓的提速。 图表7：本次A股上市募集资金用途（百万元） 1.2股权结构：员工持股绑定核心人员 公司直接控股股东为晶科能源投资（香港），上市后直接持股比例58.62%； 美股上市主体晶科能源控股是晶科能源投资（香港）的控股股东，持股比例100%，间接持有公司58.62%的股份，是公司的间接控股股东。上市前其他15家股东主要为实控人及管理层控制的合伙企业和外部投资人。 公司与晶科科技（601778.SH）属同一实际控制人控制的企业，为关联方企业。晶科能源主要从事光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化；晶科科技则主要从事下游的电站开发、投资和运营环节，以光伏发电运营和电站EPC业务为主。 图表8：预计上市后公司股权结构图 截至2021年12月28日，公司有2个员工持股平台，分别为宁波晶鸿及晶海宏远，分别持有公司0.345%、0.065%的股份，其中财务总监、副总经理等重要高管及核心技术人员均有持股，能较好绑定核心人员。 图表9：截至2021年12月28日，公司员工持股情况 1.3原材料涨价挤压利润，2021年业绩预计同比下滑 2020年公司实现营收336.6亿元，同比增长14.1%；净利润10.42亿元，同比下降24.6%；毛利率14.9%，同比减少5pct；净利率3.1%，同比减少1.6pct。2020年公司净利润、毛利率、净利率均呈现同比下降，主要受上游硅料、玻璃等主要原材料价格上升、公司淘汰部分落后产能（导致固定资产处臵损失达4.2亿元）、2020年下半年人民币升值等影响（汇兑损失全年达3.4亿元）。 根据公司招股书披露，2021年预计实现营收360亿元~385亿元，同比增长7.0%~14.4%，预计归母净利润8.3亿元~8.7亿元，同比-20.3%~-16.5%，预计扣非归母净利润3.5亿元~3.8亿元，同比-61.6%~-58.3%。 2021年硅料、电池片等上游原材料价格大幅上升拉高组件成本，同时在手低价订单的交付也导致公司盈利进一步受到挤压。 图表10：2017-2021前三季度营收及同比增速 图表11：2017-2021前三季度归母净利润及同比增速 从2017年至2021年上半年，公司海外业务占比总体实现大幅增长，2020年海外营收273.85亿元，同比增长12%，占比82.5%。2021年上半年实现海外营收131.82亿元，占比达到85.9%。 图表12：公司毛利率及净利率 图表13：公司海外业务占比情况 公司主营业务为太阳能光伏组件，硅片与电池片绝大部分为公司自用，少量进行外销。2020年营业收入中，组件业务收入占比96.6%，硅片业务收入占比1.3%，电池片业务收入占比0.6%，主营业务收入占比98.6%。 图表14：公司各项业务营收占比 图表15：公司各项业务毛利率 2、头部化、一体化，组件进入壁垒提高 2.1组件环节头部化趋势明显，规模壁垒提高 随着近年来光伏行业在全球范围内逐渐实现发电侧平价上网，并成长为一个终端市场规模达数千亿元/年的成熟行业后，从某种意义上讲，组件已成为产业链中进入壁垒最高的环节。组件的壁垒由企业的产品力（包括供货能力、发电效率、迭代速度、研发积累等）、历史供货业绩、财务健康水平、全球渠道布局、经营管理能力等多方面因素共同筑就的，主要体现在： 规模：终端呈“大对大”格局，龙头集中趋势筑高规模壁垒。随着平价上网趋势形成，组件终端客户中大型能源集团占比提升，为保障产品一致性及供货稳定性，大型能源集团倾向于选择大型供应商。2021年海外大型能源集团与头部组件企业签订大额订单的趋势愈加明显，如：晶科迪拜1000MW、天合巴西850MW订单。 品牌：头部组件厂商凭借综合能力获高评级，强化获单能力。光伏电站运营寿命长达20年以上，使得终端客户/投资商对组件企业持续经营能力、财务稳健性要求较高，大型组件供应商更易获得优先的融资评级，进而提高获单能力、强化品牌力。 产品：组件技术更新提速，头部企业凭借产品迭代能力拉开差距。近几年电池、组件环节的技术迭代加快，多主栅、半片、叠焊、大硅片、N型电池等层出不穷，头部企业凭借领先的产品布局可提高获单能力，也可享受高效产品的销售溢价，提高利润率。 渠道：市场与需求愈加分散，区域覆盖度、海外产能布局决定企业出货量高度和盈利能力。光伏平价后，终端需求呈现出“东边不亮西边亮”的态势，头部企业全球化、多应用场景的销售策略将增强其抗风险能力，同时海外高溢价市场的布局也将给企业带来超额利润。由于海外市场签单较早，海外销售可减轻供应链管理压力，使大型组件供应商开工率维持在较高水平，保障相对较低的生产成本。 供应链：头部企业的管理更具前瞻性，可保障供货可靠性。近两年产业链价格波动明显，如2020年的玻璃、2021年的硅料。在供需不平衡、价格波动剧烈的情况下，头部公司可以通过前瞻性的供应链管理，如签订长单、与上游厂商建立合资企业等方式保障原材料供应，进而保障组件供货可靠性，提升市占率。 图表16： 图表17：2019-2021年海外大型能源集团部分组件大单情况 图表18：2014-2022E组件环节CR4 图表19：2021年国内组件大型招标占比 图表20：PV-Tech组件制造商可融资性排名 图表21：PV-Tech组件制造商可融资性排名评级与描述 图表22：晶科能源2021H1不同区域组件毛利率 图表23：晶科能源境外组件收入及毛利占比 图表24：主流组件企业全球销售商数量 图表25：主流组件企业全球销售商覆盖国家数量 图表26：2018-2020年头部组件企业产能利用率VS组件平均产能利用率 图表27：2022年硅料企业销售长单依旧保持高覆盖率 2.2一体化平滑盈利波动风险，降低生产成本 单一组件环节长期处于低利润率水平。在光伏主产业链中，单一组件环节由于格局相对分散、技术壁垒不高，在面对上下游时均缺乏议价能力，长期以来处于较低的利润率水平，尤其在近两年产业链价格大幅波动的情况下，单一组件环节无论在保障采购、传导成本压力方面均处于劣势，利润率更是被压缩到几乎为负的水平。 图表28：产业链利润分配变化（单W毛利，元/W） 图表29：产业链利润分配变化（毛利率） 一体化成本优势明显，头部组件供应商均为一体化企业。一体化组件企业通过自供硅片、电池片可节省生产成本，平滑产业链利润波动带来的盈利风险，提高组件成本的可控性，并在原材料短缺时享有一定的议价能力，因此在市场上头部组件供应商均为一体化企业。 合理配臵一体化产能可保证硅片、电池环节的高开工率，进一步降低成本。 组件具有轻资产属性，开工率可以灵活调整且其对成本的影响可忽略不计，而硅片、电池片偏重资产，开工率高低会影响到非硅成本。对于一体化企业来说，根据组件产能合理地规划硅片、电池片产能（一般为70%~80%），可以使得即使在需求淡季时，自有硅片、电池环节也能保持较高开工率，进而节约非硅成本，提高价格竞争力。 图表30：晶科能源各环节产能利用率 3、技术优势与融资能力双击，一体化组件龙头迎业绩拐点 3.1业绩弹性一：补足电池片产能短板，巩固一体化成本优势 一体化组件成本差异主要来自硅片/电池片。组件成本由电池片和辅材组成，辅材一般通过外部采购，具有规模优势的企业可享受一定折扣，但很难拉开差距，因此组件企业之间的成本差异主要取决于硅片/电池片。电池片可通过外采、代工或自供获得，在生产工艺无明显差别的情况下，电池片成本：自供<