多年深耕护城河高垒，低频市场空间广阔

战术战略精准定位，千团大战脱颖而出。复盘历史，我们认为，美团在千团大战初期得以克服资金和经验劣势崭露头角的原因主要在于：1）战略上，美团明确自身定位，集中精力做服务团购；2）战术上，美团合理布局开城数，强调营销性价比，着重于网络营销。美团点评2015年10月合并后于2016年1月接受腾讯投资，本地生活服务龙头地位初立。1-3Q2021美团到店+外卖业务分部收入939.9亿元，同比增长59.73%；同期阿里巴巴的本地生活业务收入为255.2亿元，美团的龙头地位稳固。 潜心耕耘，建立完整LBS业务闭环。从盈利能力角度看，1-3Q2021到店业务分部经营利润101.96亿元，远超外卖分部同期经营利润44.39亿元，是美团的利润核心。到店业务方面，美团着力于构建完整的LBS业务闭环： 1）对商户而言，美团提供丰富的数字化服务，助力商户进行业务优化；2）对用户而言，美团为用户提供充足的商家以供选择，同时形成完善的评价体系供用户参考。完善的履约链条为美团带来两大优势：1）终端参与者体量庞大。截至2021年9月30日，美团平台整体的交易用户数达6.68亿人，活跃商户数达到830万家。2）建立用户“找店工具”心智。2018年极光的调查显示，分别有72.2%和70.7%的受访者在有到店餐饮服务和其他生活服务需求时的首选平台是美团。 “一站式”服务掌握高频业务，用户心智优化低频体验。1）高频消费商户是用户留存的关键。美团凭借完善的业务闭环，为用户提供找店、团购、预约、出行、评价的本地生活“一站式”服务，借由完善的用户体验加强用户留存；2）低频消费商户是未来收入的主要增量。美团利用用户“找店工具”的心智对产生过主动搜索行为的用户进行精准推送，提高广告投放效率，同时依靠平台商户覆盖的广度吸引在其他平台种草的用户回到美团平台完成后续优惠券的购买并完成履约流程；在内容营销方面，美团一方面依靠大众点评为用户提供各种探店内容，另一方面与快手达成合作，随着两者合作的加深，快手有望以其优秀的内容创作能力赋能美团内容营销。 盈利预测、估值与评级：我们维持对公司2021/ 2022/ 2023年GAAP EPS的预测值-3.88/-2.19/-0.67元。美团的到店业务护城河深厚，将持续为美团提供稳定利润，为美团拓展其他新业务提供稳定的基础，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观环境风险，业内竞争加剧，新业务投入过高。 公司盈利预测与估值简表 1、坚持服务团购，精准扩张赢下激烈竞争 1.1、中国团购市场竞争激烈，美团脱颖而出 Groupon首创团购商业模式，开启团购时代。2008年11月Groupon在美国成立，首次提出团购的完整商业模式：1）每天提供一款折扣后的服务类商品； 2）每人每天限拍一次。2009年10月，仅成立一年的Groupon获得了由AccelPartners领投的3000万美元投资；到2010年秋天，谷歌以60亿美元的价格向Groupon发出了收购要约被拒，2011年11月，Groupon在纳斯达克上市，成为首个上市的团购公司。 团购概念引入中国后获得快速发展。2010年，Groupon掀起的团购浪潮很快席卷到了中国，国内团购市场迎来高速发展。1）团购网站数量方面，在2010-2011年间，中国市场上的团购网站如雨后春笋般涌现。根据领团网统计，中国市场的团购网站从2010年初的不到100家迅速增长，至2011年7月的顶峰5188家。2）团购交易额方面，根据领团网统计，全国团购月交易额2011年由1月的6.07亿元增长至12月的34.97亿元，月复合增长率15.7%。 图1：2010-2011年全国团购网站数迅速增加 图2：2011年团购交易额快速增长 竞争激烈，融资遇冷，千团大战赢家初现。1）2010-2011年间赛道涌入的平台导致业内竞争加剧，各平台获客成本不断提升，从而拉高营销资金投入。据拉手网招股书披露，1H2011拉手网营销费用达到5050万美元；据糯米网1Q2011财报显示，1Q2011糯米网净营收（营业收入除去营业税金及附加）90万美元，人人网1Q2011整体销售及市场费用980万美元，同比增长 101.5%，主要是由于人人网旗下糯米网营销费用的大幅提升。2）融资集中头部网站。2011年上半年，美团、拉手、24券、满座等头部网站融资总额占行业融资规模的80%，腰部尾部网站融资吃紧；同时，团购网行业内IPO频频受阻。拉手网未能于原定日期上市、窝窝团2011年5月宣布IPO，但直到2015年4月才真正上市。3）从网站数量角度看，运营团购网站数自2011年7月达到峰值5188家后持续下降；集中度进一步提高，团购市场销售额CR5由2011年的69.3%提升到2012年的74.5%。4）从服务团购销售额角度看，2011年，服务团购市场上拉手网和美团占据销售额前两位，分别达到12.58亿元和12.44亿元。2011年拉手网进行了共计1.6亿美元的融资，而美团仅进行了 6000万美元左右的融资。美团能以较少的融资取得与拉手网相近的销售额，主要是受益于其在战略上的选择。2012年，美团超过拉手网，全年团购额超过30亿元，位列第一。 图3：2011年服务团购市场马太效应显现 1.2、坚持服务团购为主，做艰难而正确的事情 服务团购竞争加剧，实物团购商业模式涌现。随服务团购竞争不断加剧，中小 团购网站陆续出局。中国电子商务研究中心数据显示，截至2013年6月30日，全国团购网站累计共成立6218家，倒闭4670家。幸存者在缩减规模、裁减人员之外，开始寻求新的利润来源，实物电商由于出现时间较早，平台搭建、物流较为成熟，成为部分幸存者的选择。拉手网2011年实物团购交易额占总交 易额比例达到28.1%，并于2012年2月上线了商城业务，唐狮、骆驼、浪莎、太平鸟等一系列商户入驻拉手网。据团800统计，截至2012年2月，由服务类团购转型至实物团购的网站数量占比从2011年的22%上升至近50%。 图4：部分团购商户实物团购交易额占总交易额比可观（2011年） 美团坚持以服务团购为主要发展方向。美团的实物团购从成立第一年就已经上 线，早期为许多所在城市尚未开通生活服务团购的网民提供了团购商品的选择，但并未成为美团重点发展的业务。领团网数据显示，2011年美团实物类团购交易额占总交易额比例为15%，在总交易额TOP15的团购网站中排第12位，处于较低水平，同期拉手网的实物团购额则达到28%，接近美团的2倍。美团选择专注服务团购，主要是考虑到：1）实物团购领域已有龙头聚划算，美团缺乏竞争优势，聚划算背靠阿里巴巴电商平台，是实物团购市场的头号平台。领团网数据显示，2011年，中国团购市场实物团购交易额为134.77亿元，其中聚划算平台实物团购交易额达到92.07亿元，占比达68.3%，且远高于第二名拉手网的实物团购交易额4.92亿元。美团作为新进平台，在物流、供应链等方面并不成熟，相较聚划算无明显优势，难以做大规模。 2）在资源能力有限的情况下，美团需要集中精力。根据《长期有耐心：美团的成长与进化逻辑》书中所言，干嘉伟曾指出，“一个企业最核心、最稀缺的资源不是钱，而是创始人的注意力”。美团最开始做实物团购的收益非常可观，一下就能卖掉几十万条牛仔裤。但美团并未因此就大力发展商品团购，与之相反的是持续控制商品团购的占比直到1%以下。尽管实物团购相对较为成熟，更容易短期盈利，但美团始终认为应该把注意力集中在未来空间广阔的服务团 购市场。最终，美团2016年正式宣布终止电商团购业务，关闭商品团购入口。 图5：实物团购领域聚划算交易额占据绝对优势 1.3、集中资源突破三线城市，强化地推建立商户网络 集中资源突破三线城市。从开城数量看，美团在开城方面保持相对谨慎的态度。 《长期有耐心：美团的成长与进化逻辑》书中指出，到2011年底，排名靠前的拉手网、窝窝团开城总数150-300左右，团宝网更是达到324个城市，而美团开城总数在90-100个之间。从城市级别看，美团更侧重在排名25-94的城市进行业务扩展。主要是由于北京、上海等一线城市中竞争激烈，投入性价比较低。以襄阳为例，2011年，襄阳整体团购市场规模（按销售额计算）不足1亿元，同期上海整体团购市场规模为16.76亿元，即从市场规模比例看，襄阳 市场规模/上海市场规模不足6%。而2011年美团在襄阳市场投入人数为10人，同期在上海投入60人，即襄阳投入人数/上海投入人数超过16%，远高于市场规模比例。 表1：团购网站狂热开城 注重营销性价比，早期主推网络营销。在2011年千团大战期间，大多数平台选择电视端营销，而美团在发展早期主推网络营销。糯米网在2011年广告投放登录央视及各地方频道，不乏《非诚勿扰》这样的高收视率栏目；拉手网聘请葛优代言投放电视广告。美团在营销中采取更具性价比的网络端营销，主要是由于网络营销的客户成本、渠道来源等更加清晰，容易监控与优化，因此美团的早期市场推广主要以网络营销为主，后续发展逐渐成熟后再追加投放传统广告如电视、公交广告等。 图6：拉手网联手葛优投放广告 商户侧注重地推。美团于2011年11月引入阿里巴巴的资深员工干嘉伟担任COO，负责供应链管理，包括销售部、品控部等多个部门。干嘉伟为美团销售团队的打造提供了方向。战略上，他指出要“聚焦供给，先有再好”，从“一 日一团”更改为“一日多团”，扩大商户供给，吸引更多消费者参与；战术上，他提出“狂拜访、狂上单”的思想，迅速提高线下团队员工的地推能力。 图7：网络营销更易衡量效果与优化渠道 1.4、美团合并大众点评，确立领头羊地位 团购赛道竞争格局初定，本地生活服务赛道竞争持续。中国电子商务研究中心数据显示，2013年，美团在团购市场的交易额占比达到16.69%，成为团购领域里排名第一的独立团购网站，并远超第二名大众点评的4.85%。本地生活服务赛道中除了到店领域，外卖业态开始兴起。美团外卖于2013年11月上线，同月饿了么进行了C轮融资，总额2500万美元，阿里巴巴旗下的淘点点也在同年12月上线。 图8：美团2013年占据独立团购网站领先地位 互联网巨头入局本地生活。2014年，互联网巨头纷纷投入大量资金入场。百度于2014年1月收购糯米网，更名为百度糯米，百度糯米外卖业务在同年4月上线，2015年，百度宣布向糯米业务投入200亿元；同年2月，腾讯投资大众点评，持有20%的股份；阿里在2015年重启了口碑网相关业务，并在支付宝上给予一级流量入口。 本地生活市场方兴未艾，合并点评发力新方向。2015年，美团与大众点评合并为美团点评，占据团购市场绝对优势。团800数据显示，2014年，团购市场集中度进一步提升，以交易额口径统计，业内前三中美团占据54%，大众点评占据24%，糯米占比在10%左右，CR3达88%。美团与点评合并使得团购行 业的市场格局更加稳定，有利于美团集中精力发展外卖业务。据艾媒数据显示，外卖市场规模由2011年的216.8亿元增长至2020年的6646.2亿元，CAGR=46.3%。广阔市场的外卖为美团提供了另一个收入来源。 图9：广阔的外卖市场是美团的必争之地 阿里投资谈判受阻，美团转靠腾讯。阿里巴巴曾深度参与了美团多轮融资，在B、C、D轮融资中都进行了注资。美团与点评合并完成后，美团希望能同时得到阿里和腾讯的投资，但阿里巴巴的投资条件是美团不能接受腾讯投资，所以美团拒绝了阿里巴巴的后续投资。阿里巴巴转投饿了么，发展口碑业务与美团分庭抗礼，美团接受腾讯投资后获得流量扶持，在微信支付页面获得一级流量入口。 表2：美团点评合并后转向腾讯系 图10：微信提供美团一级入口 2、建立LBS业务闭环，带动低频业务发展 2.1、本地生活龙头地位稳固，到店业务担当利润基石 经过十多年的发展，本地生活服务赛道逐渐由团购扩展至包括外卖、团购、闪送等多业态的广阔市场，截至2022年1月，本地生活市场的主要平台仅剩美团与阿里巴巴，其中美团以较大的优势占据领先地位：1）