深耕多年凝聚核心竞争力，政策红利引领广阔前景

公司是一家专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业，主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房，为国内木门窗制造行业首家上市公司。2015-2021年，公司营收规模稳步增长，由3.73亿元上升至9.57亿元，CAGR为17.00%，其中节能铝包木窗占比超过90%，2022Q1-Q3公司实现营业总收入6.70亿元，同比-2.76%。2015-2021年，公司归母净利润由0.61亿元上升至1.28亿元，CAGR为13.21%，2022Q1-Q3实现归母净利润0.87亿元，同比-8.21%。 行业发展前景广阔，公司市占率有望进一步提升。需求端来看，商品房销售回暖、二手房交易和旧房翻新为门窗行业带来发展机遇，城镇化率提升和居民消费升级扩大定制家居产品消费群体，有利于节能铝包木窗市场发展。同时，在国家建筑节能环保政策等相关产业政策支持下，节能铝包木窗行业景气度或将逐渐升高。供给端来看，门窗市场呈现“大市场、小行业”的市场竞争格局，当前Top10企业的市场占有率不足5%，Top30企业的市场占有率不足10%，龙头企业市占率有望进一步提升。 专注产品研发，坚持品质至上。公司持续加大研发投入，截至2022年9月，公司拥有88项已获授权的专利。公司产品与同行业竞争对手相比在气密性、水密性、保温隔音等方面表现优异，产品质量通过多项认证，广泛用于被动式建筑。 经销网络覆盖全国，为公司快速发展奠定市场基础。公司主要包括大宗业务和经销商两种销售模式。大宗客户方面，随着房地产行业的竞争加剧，越来越多的房地产商选择公司的节能铝包木窗以提升房地产项目的竞争力。经销渠道方面，2017-2021年，公司经销渠道营业收入由2.10亿元上升至4.11亿元，2019-2021年，公司经销商数量由194家增加至205家，在东北、华北、华东、华中、西北、西南及华南各区域主要城市均建立了经销渠道，目前已形成全国性的销售服务网络布局。 工艺生产链完整，享有产业链协同优势。公司在哈尔滨、南京拥有生产基地，伴随募投项目落地，产能有望逐步释放。通过多年的自主研发积累，并引进国外先进生产经验及技术，成功打通了从原材料加工到节能铝包木窗产品的完整工艺生产链，是行业内少数拥有大规模定制生产能力的企业之一，大幅提升生产效率。 盈利预测与估值：公司在节能铝包木窗行业深耕多年，产品研发实力强，拥有完整的工艺生产链保障规模化生产，助推经销和大宗渠道规模进一步扩大，加之公司在被动式超低能耗领域的竞争优势有望进一步释放业绩增长活力 ， 预计公司22-24年收入分别为9.1/11.7/14.6亿 ， 同比-4.9%/+28.7%/+25.1%，22-24年归母净利润为1.2/1.7/2.1亿 ， 同比-2.7%/+33.9%/+26.0%，给予公司23年合理PE25X，目标价44元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；劳动力成本上升；房地产开发投资政策变化；毛利率及经营业绩下滑；应收账款价值较大及坏账风险等；公司流通市值小，股价波动或较大。 财务数据和估值 1.国内铝包木窗业务首家上市公司，规模稳健增长 哈尔滨森鹰窗业股份有限公司是一家专注于定制化节能铝包木窗研发、设计、生产及销售于一体的高新技术企业，公司主要产品包括节能铝包木窗、幕墙及阳光房。公司在节能铝包木窗行业深耕多年，拥有较为完整的定制化生产线、完善的营销网络及服务体系，积累了较强的品牌影响力和认知度，销售区域覆盖全国多数省份地区。 1.1.聚焦节能铝包木窗，形成配套业务格局 公司自设立以来，一直致力于木窗领域，随着多年的技术、生产和销售经验的积累，公司业务规模不断增长，行业知名度持续提高。1999年，哈尔滨森鹰窗业股份有限公司成立，初期主要采用德式铝包木窗技术工艺，2011年公司顺应市场，转而聚焦节能铝包木窗领域，并迅速扩大规模，形成了以节能铝包木窗为主导产品，幕墙及阳光房为配套产品的业务格局，同时开始关注低能耗建筑，重点研发被动式铝包木窗产品，2012年推出中国第一款经过德国PHI认证的被动式铝包木窗，公司步入快速发展阶段。 图1：公司发展历程 核心产品节能铝包木窗具备节能、气密、防水等功能特性，可满足客户定制化需求。公司借助铝材的防水、耐腐性能，木材的保温、美观及个性化属性，多层中空玻璃的隔热性能，结合成熟的生产工艺和外观设计，确保每一扇窗户的内木、外铝、玻璃精确衔接，从而生产出高品质的节能铝包木窗、幕墙及阳光房等系列产品。节能铝包木窗具备节能、气密、防水、防盗、无害、美观等多项优良性能，幕墙及阳光房具有较好的保温、隔热性能，能够满足不同客户的定制化需求。 表1：公司部分核心产品系列介绍 1.2.股权结构稳定，产业资本参股有望引入资源加持 公司股权结构稳定，实控人合计持股83.36%。截至招股书签署日，公司控股股东为边书平先生，实际控制人为边书平、应京芬夫妇，分别持有公司73.90%和9.46%的股份，合计持有公司83.36%的股份。家居产业链企业梅州欧派、居然投资、美凯龙商场分别持股2.11%、2.11%、2.10%，产业资本加持有望为公司对接更多相关资源。 图2：公司股权结构图（截至招股书签署日） 1.3.收入：营收规模稳步增长，22Q1-Q3达6.70亿元 公司营收规模稳步增长，2022Q1-Q3营业总收入达6.70亿元。2015-2021年，公司实现营业总收入3.73/3.98/4.33/6.11/7.28/8.37/9.57亿元，同比增长+6.83%/+8.26%/+41.14%/+19.19%/+14.85%/+14.36%，期间CAGR为17.00%。其中，以S86系列产品为代表的经典节能铝包木窗产品整体销售收入呈上升趋势，以P120系列产品为代表的被动式节能铝包木窗产品在被动式建筑政策催化下收入增长至2021年的1.65亿元。 2022Q1-Q3公司实现营业总收入6.70亿元，同比-2.76%。 图3：2015-2022Q1-Q3营业总收入（亿元）及同比 1.3.1.节能铝包木窗营收占比超过90%，2021年提升至96.17% 分产品来看，公司超9成营收来自节能铝包木窗产品。2017-2021节能铝包木窗产品营收分别为4.08/5.58/7.00/7.88/9.04亿元，同比+36.75%/+25.63%/+12.54%/+14.63%，节能铝包木窗的收入占比由2017年的94.52%上升至2021年的96.17%。 图4：2017-2021主营业务收入分产品占比 图5：2017-2021节能铝包木窗营收及同比 1.3.2.华北、华东、东北为主要销售市场 华北、华东、东北为公司主要销售市场，2021年三地区合计占比为88.83%。公司业务以国内为主，受各地区经济发展水平、居民消费能力等因素存在差异的影响，公司在各地区销售的产品系列及销量存在一定差异。主要销售区域集中在华北、华东等经济相对发达、居民消费能力较强的区域以及东北等常年平均气温较低的区域。2017-2021年，华北地区占比由21.17%提升至26.35%；华东地区由28.82%提升至35.19%，占比超过三分之一；东北地区由34.67%下降至27.29%。 图6：2017-2021年分区域营收（亿元） 图7：2018-2021年分区域营收同比变动情况 图8：2017-2021年分区域营收占比 1.3.3.大宗业务模式为主，稳步推进经销渠道建设 公司以大宗业务模式为主，2021年大宗业务营业收入为5.29亿元，占比为56.27%。公司根据客户类型的不同，分为大宗业务和经销业务两种销售模式。大宗业务销售模式下客户主要为房地产商、装修装饰公司等，2017-2020年公司大宗业务营业收入逐年增长；经销商销售模式下终端客户大多具有个性化定制需求，经过多年，公司已建立了遍布全国的营销服务网络，销售规模逐年稳步提升，2021经销业务的营业收入达4.11亿元。 图9：2017-2021各渠道营业收入（亿元）及同比 图10：2017-2021各渠道营业收入占比 1.4.利润：2022Q1-Q3归母净利润0.87亿元，同比-8.21% 2022Q1-Q3公司归母净利润实现0.87亿元，同比-8.21%。2015-2021年，公司归母净利润为0.61/0.7/0.61/0.60/0.76/1.27/1.28亿元 ， 同比+14.46%/-12.67%/-2.13%/26.91%/67.43%/1.13%，期间CAGR为13.21%。2022Q1-Q3公司实现归母净利润0.87亿元，同比下降8.21%，主要系2022年上半年国内新冠疫情形势较为严峻，公司产品的生产、发货、安装及回款等业务开展均受到一定影响所致。公司毛利率、净利率水平总体较为平稳，22Q1-Q3毛利率、净利率分别为35.39%、17.55%，较21年环比明显改善。 图11：2015-2022Q1-Q3归母净利润（亿元）及同比 图12：2015-2022Q1-Q3毛利率、净利率 分产品来看，幕墙毛利率最高，节能铝包木窗产品毛利率有一定程度的下降。2017-2021年公司主要产品节能铝包木窗的毛利率分别为33.39%/34.12%/38.07%/37.92%/28.52%。2021年产品毛利率有所下降，主要是玻璃原片及铝型材等原材料价格上涨等因素影响所致。 2018-2021年公司幕墙毛利率由53.44%下降到43.75%，阳光房毛利率自2018年下降后有所提升。节能铝包木窗产品中，2019-2021年，S86系列毛利率由38.45%下降至29.43%，P120系列毛利率由42.03%下降至31.53%，其他节能铝包木窗产品毛利率由31.39%下降至26.34%。 图13：2017-2021公司各产品毛利率 图14：2017-2021公司铝包木窗产品毛利率 期间费用率稳步回落 ， 费用控制有效。2017-2022Q1-Q3公司期间费用率分别为19.87%/19.17%/21.94%/17.35%/16.87%/12.66%，呈下降趋势。2022Q1-Q3销售/管理/财务/研发费用率分别为5.59%/3.72%/3.35%/-0.20%，同比分别-1.05p Ct /+0.26pct/+1.11pct/-0.61pct。其中，2020年销售费用率出现明显下降，主要系2020年1月1日起，公司根据新会计准则规定将运输费用列示于主营业务成本。 图15：2017-2022Q1-Q3公司各项费用率 1.5.募投资金扩展深化现有业务，强化公司核心竞争力 募投项目基于公司现有核心技术，将有效扩大生产服务规模，优化产品结构。募投项目与公司现有主营业务及核心技术密切相关，其中2.48亿元用于哈尔滨年产15万平方米定制节能木窗项目，3.75亿元用于南京年产25万平方米定制节能木窗项目，建设期均为2年，拟用于生产车间、库房及办公楼建设和性能先进、智能化程度更高的生产设备购置，实现扩大生产，另外还有5000万元用于补充流动资金。 表2：募投项目（单位：万元） 2.行业发展前景广阔，龙头企业市占率有望进一步提升 2.1.门窗行业市场规模较大，近年来增速有所放缓 我国门窗行业市场规模较大，主要由新房市场、二手房交易和老旧小区改造三部分产生需求，近年来受疫情及地产疲软等影响，增速有所放缓。 2.1.1.新房市场蕴含大量改善型门窗需求 2019-2021年全国商品房销售面积分别为17.16/17.61/17.94亿平方米，优居研究院的测算数据显示2019-2021年的潜在门窗需求分别为4.29/4.40/4.49亿平方米。按照500元/平方米的门窗出厂价格进行估算，新房市场产生的门窗市场规模大概在2000亿元左右。2022年，全国商品房销售面积累计值为13.58亿平方米，累计同比下降24.3%，环比下降1.0pct。 基于我国居民的搬迁装修习惯，大部分消费者会在迁入新居时考虑装修，